金地集團股利政策優化研究
——與萬科A的對比分析

（青島科技大學經濟與管理學院山東青島266061）

一、引言

作為財務管理的一項重要內容,股利政策對企業的持續發展有著重要意義。企業是否進行股利分配,用什么樣的形式分配股利以及分配多少股利,都對企業發展影響深遠。國內外學者主要從理論和實踐兩個方面對上市公司的股利分配政策影響因素進行分析,理論上的影響因素主要包括法律因素、契約因素、股東因素、公司內部因素等；實踐因素具體可分為內部因素和外部因素,內部因素包括股本結構、償債能力、股票價格、發展能力及潛力等因素,外部因素包括外部政策引導及外部投資機會等。William Bradford等(2013)研究指出,國有控股的上市公司經常受到政府的支持,通常無需保留較多的現金,是發放較多現金股利的一個重要原因。唐建新、蔡立輝(2002)研究表明,規模較小的公司由于對資金的需求量較大,一般會采取不分配股利的政策。相比較于小公司,大公司的資金來源廣泛,更易分配股利。嚴太華、龔春霞(2012)研究發現,盈利能力是上市公司股利分配行為的重要特征。高雷、張杰(2008)研究表明,上市公司資產負債率越高,現金股利越低。武曉玲、翟明磊(2013)研究表明,國家股和法人股所占比例較高的上市公司,一般通過發放較多現金股利來約束監督管理層的自利行為。呂長江、張海平(2012)研究指出相對于非股權激勵的公司,股權激勵公司會更傾向于較少支付股利。

由于我國資本市場發展不成熟,上市公司吝于分紅現象嚴重。到目前為止,兩市仍有一批上市公司自上市以來從未有過分紅,作為我國經濟發展支柱產業的房地產企業表現差異很大。房地產龍頭企業的萬科A近幾年分紅派息額度較大且呈持續穩定增長之勢,而行業排名相對靠前的金地集團分紅額度一直維持在較低水平且波動較大。為此,本文從公司規模、盈利能力、償債能力、股本結構以及發展能力等角度研究金地集團和萬科A股利分配產生差異的原因,分析影響金地集團股利分配的主要因素,并在此基礎上提出優化金地集團股利分配政策的相關建議,即優化股權結構,組合投資以保持穩定的現金流和提高債務融資比例。

二、金地集團概況及股利分配現狀

（一）金地集團概況

金地集團初創于1988年,1993年正式進入房地產行業,2001年在上海證券交易所上市,成為解禁后首批上市的房地產行業。經過多年積累,金地集團逐步形成了地產開發的核心競爭優勢,目前的業務包括住宅開發與銷售及裝修、商用地產開發與銷售及持有運營、房地產金融、物業服務與社區經營、以網球為特色的國際教育及體育產業運營等,其開發及持有的住宅及商用地產項目覆蓋我國34座城市以及美國5座城市。金地集團是國內最早涉足金融業務的房地產企業之一,集團旗下擁有穩盛投資基金管理公司。2012年,金地集團布局香港資本市場,收購聯交所上市公司星獅地產(535.HK)。2016年4月,金地集團與美國知名開發商林肯公司簽署協議,正式進軍美國房地產市場。在房地產開發之外,金地集團始終關注客戶的居住體驗,經過20余年的發展,金地物業已成為我國行業領先的社區管理與客戶服務運營商,連續多年榮獲“中國物業服務百強企業綜合實力TOP 10”等殊榮稱號。金地集團也在積極探索體育領域,其旗下成立于2003年的弘金地網球俱樂部,是我國擁有場館數量最多的網球俱樂部連鎖實體。

（二）金地集團與萬科A 2011—2016年股利分配情況

金地集團2011—2016年分紅派息情況如表1所示。從中可看出金地集團股利分配大體呈現出增加的趨勢,但是2011—2016年增長的幅度較小,增長速度也較慢。

表1 金地集團與萬科A 2011—2016年股利分配情況

金地集團和萬科A 2011—2016年股利分配趨勢如圖1所示。兩家企業股利支付率都呈現出逐年增長的趨勢,差異在于萬科A的股利支付率在2014年之前明顯高于金地集團,且發展較穩定,金地集團股利支付率的波動性較大,缺乏穩定性。

圖1 金地與萬科A 2011—2016股利支付率趨勢比較

三、金地集團股利分配影響因素分析——基于與萬科A的對比

影響股利分配的現實因素具體包括:公司資產規模、盈利能力、償債能力、股權結構、發展能力及政策環境等,由于金地集團與萬科A同屬于房地產企業,外部政策環境基本相同,故本文主要從影響股利分配的其他各項因素進行分析。

（一）資產規模比較

金地集團和萬科A 2011—2016年資產總額如下頁表2及圖2所示。兩者總資產規模差距較大,一般來說,規模較小的企業需要較多資金來進行投資,通常不愿分配較多股利,而規模較大的公司通常擁有較充裕的資金,能夠進行股利分配。

（二）盈利能力比較

金地集團與萬科A 2011—2016年的盈利情況見表3。近幾年在營業利潤率、銷售凈利率、資產報酬率和成本費用率方面,金地集團和萬科A差異并不明顯,但就凈資產收益率而言,萬科A顯著優于金地集團。這表明萬科A充分發揮了財務杠桿的作用,高水平的財務杠桿通常有利于提高凈資產收益率。

表2 金地集團與萬科A 2011—2016年資產規模比較(單位:億元)

圖2 金地與萬科A 2011— 2016年資產總額比較

表3 金地集團與萬科A 2011—2016年盈利情況 單位:%

（三）償債能力比較

金地集團和萬科A的償債能力情況如表4和圖3所示。從中可看出,金地集團的流動比率和速動比率均高于萬科A,但差異并不明顯。同時,兩者的資產負債率都處于較高水平,金地集團的資產負債率接近70%,萬科A的資產負債率更高,接近80%,這主要是由于房地產企業存在數額較大的預收賬款。一般來說,預收賬款并不產生償債壓力,為更進一步分析兩者的償債能力,本文計算了剔除預收賬款之后的資產負債率,具體見表5。金地集團的資產負債率在44%—50%之間,萬科A的資產負債率在45%—70%之間,在剔除預收賬款之后,金地集團的資產負債率水平仍低于萬科。由此可見,與萬科A相比較,金地集團的償債能力較強。

表4 金地集團與萬科A 2011—2016年償債能力計算表

圖3 金地與萬科A 2011—2016年償債能力比較

（四）股權結構比較

金地集團和萬科A的股權結構情況如下頁表6所示。金地集團2011—2016年的股權結構變動較頻繁且較為分散,2011—2013年公司第一大股東持股比例一直在10%以下,2014年第一大股東持股比例達到21.81%,第二大股東和第三大股東分別持有14.09%和7.83%,2014—2015年前三大股東的持股比例比較穩定,表明金地集團的股權集中度在不斷增加,但仍處于較低水平。據調查,萬科A在2015年第一大股東是華潤集團,2011—2016年其持股比例約為15%,波動較小,2011—2013年第二和第三大股東分別僅持有約1%的股權,2014— 2016年第二及第三大股東的持股比例之和不到20%,股權結構較為分散,公司無實際控制人,因此引發了2015年社會各界廣泛關注的“萬寶之爭”。

兩家企業的股權結構存在著很大的相似性,股權結構都較為分散,但是萬科A的股利分配額及股利支付率明顯高于金地集團,因而股權集中度與股利分配的正相關關系并不明顯。

（五）發展能力比較

金地集團和萬科A的營業收入增長率、凈資產增長率和總資產增長率如表7所示。

從表7可看出,金地集團營業收入與總資產的發展趨勢呈相反的變動方向,而萬科A的營業收入與總資產的變動方向大體一致,且金地集團的營業收入與萬科A差距明顯,這與企業所處的發展階段不同有關。金地集團處于加速增長階段,公司資產規模不斷擴大,而萬科A業務發展處于成熟階段,企業發展較穩定。另外,金地集團經營活動產生的現金凈流量在2013年和2014年呈現負數,且不如萬科A的現金凈流量穩定。因此,萬科A的發展更為穩定,說明良好的發展能力與股利分配呈正相關關系。

表7 金地集團與萬科A 2011—2016年發展能力計算表 單位:%

圖4 金地與萬科A 2011—2016年發展能力比較

四、優化金地集團股利分配政策的建議

影響股利分配的因素復雜多樣,本文主要從公司資產規模、盈利能力、償債能力、發展能力及股權結構等因素比較分析了兩家房地產上市公司——金地集團與萬科A的股利分配政策存在差異的原因。發現金地集團股利分配之所以一直維持在較低水平,主要與其資產規模較小,面臨的投資風險較大和自有資本運用效率低有關,因而在此基礎上對金地集團的股利分配政策優化提出如下建議。

首先,優化股權結構。雖然本文認為股權集中度與股利分配的關系并不明顯,但是過低的股權集中度確實給企業帶來了一定的負面影響,很容易引發類似“萬寶股權之爭”的事件發生。上市公司的股權集中度應保持合理的水平,既要防止股權結構過于分散,又要防止出現大股東侵占中小股東利益的現象。在我國,大股東持股比例通常要達到30%及以上才算集中,金地集團的股權結構雖然在2013年之后有所集中,但仍較為分散,因此建議金地集團進一步優化股權結構。

其次,組合投資以保持穩定的現金流。充裕的現金流量是上市公司維持穩定股利分配的基礎,金地集團和萬科A同屬于房地產企業,具有投資周期長、投資成本高的特點,很容易出現資金短缺的問題。因此,企業可采取組合投資的方式來適當分散風險,聘請專業人士建立適用于自身的投資優化組合模型,選擇均衡風險和收益的最佳投資策略,盡量在實現收益最大化的同時有效地規避風險,避免企業經營過程中資金鏈的斷裂,最終保證股利政策的穩定實施。

最后,適當提高債務融資比例。適度的負債既可以發揮財務杠桿效應,降低企業的資本成本,同時又可以發揮債權人的監督作用。金地集團應適當調整負債結構,負債以中長期為主,短期為輔,同時制定合理的籌資方案,積極開拓新的融資渠道,采用多元化的融資方式,盡量使財務杠桿利益抵消風險增大帶來的不利影響。