貨幣政策調整對 房地產企業資本結構的影響

（廣西財經學院會計與審計學院 廣西南寧530003）

一、引言

近年來,隨著房地產市場的發展,我國政府出臺了一系列貨幣政策,通過調整貸款利率、存款準備金率等來調控房地產市場投資過熱及房價高漲的現象。近幾年來,我國的基準利率和存款準備金率都有較大幅度的波動,2000—2017年,央行對基準利率的調整近28次,對存款準備金率的調整近44次,M2穩定增長,貨幣政策的頻繁調整對房地產行業的發展影響深遠。

自Modigliani和Miller于1958年提出MM理論以來,對作為企業財務核心指標的資本結構的理論和實踐研究從未停止。隨著假設條件的放寬和相關理論的結合應用,學者們對資本結構理論進行了不斷的擴充和延伸,如修正MM理論、權衡理論、優序融資理論等,對于資本結構的研究逐步向交叉學科發展,并由傳統的靜態研究轉向動態研究。影響企業資本結構的因素有很多,包括企業特征及宏觀經濟政策等,本文立足于宏觀經濟政策中的貨幣政策,探討其對房地產企業資本結構產生的影響。

二、貨幣政策調整走向及對房地產行業產生的影響

本文根據央行公布的年度貨幣政策執行報告、貨幣政策大事記,對2000—2016年我國的貨幣政策進行了梳理,對一至三年期貸款利率(下頁圖1)、存款準備金率及廣義貨幣供應量M2增長率(下頁圖2)的調整波動情況進行分析,將貨幣政策調整劃分為四個階段:

第一階段:1998年到2003年,房地產行業發展緩慢,央行為促進其發展,主要采取了寬松的貨幣政策。

第二階段:2003年到2008年上半年,房地產行業迅猛發展,為控制房價過快上漲,央行開始執行穩中從緊的貨幣政策,要求房地產開發項目資金不得由建筑方墊付,自有資金要達到30%,并且10年來首次提高了存款準備金率。2005年3月,央行宣布取消房貸利率優惠政策,并將首付比例調增至30%,出臺“新國八條”。2006年4月,調增五年期貸款利率,國務院發布“國六條”。2007年央行連續加息,5次上調存款準備金率,并將二套房首付比例提升至50%,貸款利率為基準利率的1.1倍。這一階段貨幣政策調整的主要目的是防止投機行為,保障居民住房需求。房地產企業的投資完成額呈整體下降趨勢,體現了貨幣政策調整的效果。

第三階段:2008年下半年到2010年為適度寬松階段。2008年9月,央行同時下調存款準備金率和貸款基準利率,首套房首付比例降為20%,并給予利率優惠。2009年上半年,央行出臺政策,降低開發商投入資金要求,對自住購房者貸款提供優惠政策,但下半年由于寬松的貨幣政策導致房價大幅上升,投機行為顯現,寬松政策雖然緩解了金融危機的影響,但帶動了房價的上漲,貨幣政策又回歸穩健。

第四階段:2011年到2016年為穩健貨幣政策階段,適時適度微調。2011年1月到10月,為緩解通貨膨脹壓力,保持物價總水平穩定,央行6次上調存款準備金率,3次上調存貸款基準利率。2011年10月,針對歐洲債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩,央行下調存款準備金率。2012年央行2次降準,2次降息。2015年由于內外部環境發生變化,央行5次下調存貸款基準利率,引導融資成本下行。穩健的貨幣政策為房地產行業營造了良好的貨幣金融環境,也促進了房地產行業的健康可持續發展。

宏觀貨幣政策調整主要通過貨幣政策的傳導機制對微觀企業產生影響。對于房地產行業而言,比較典型的是利率渠道和貨幣供應量渠道。房地產企業的資金大部分來源于銀行貸款,對銀行的依賴程度較大。當央行增加流通中的貨幣量或下調利率時,房地產企業可以獲得更充足和穩定的融資額,降低融資成本,因此可以在自有資金較少的情況下投資資金量需求較大的項目。反之,當央行減少市場中的貨幣供應量或提高利率時,房地產企業的融資難度增加,融資成本也會增加,因此會減少投資項目。

從購房者的角度來看,不論是消費性購房還是投資性購房,很多是通過向銀行貸款的方式取得購房款,由此可見,貨幣供應量和利率對購房者也會產生較大影響。央行若減少貨幣供應量,或提高貸款利率,表明銀行降低了對購房者的資金支持,購房者的實際購買支付能力下降。此外當利率提高后,以浮動利率還貸的購房者的還款額會增加,購房成本的上升將導致購房者推遲甚至取消購房計劃。對于投資性購房者而言,其收益來源主要是買賣差價,當利率上升、投資成本提高,多數投資者會減少投資,購房需求會降低；反之,當利率降低、購房者的實際支付能力上升,購房需求也會上升。此外,降息后,按揭購房者的后續還貸壓力有所降低,購買總成本降低,也會提升購房需求。

由此可見,貨幣政策的調整會影響房地產企業的融資環境、投資策略,進而影響到企業的資本結構。

三、房地產企業資金來源分析

房地產行業是資金密集型行業,其資金來源可以分為債權性融資和權益性融資。債權性融資主要包括銀行貸款、發行債券,權益性融資主要包括發行股票。從下頁表1可以看出,房地產行業具體的到位資金來源主要包括國內貸款、利用外資、自籌資產及其他,其他資金來源主要包括定金、預收款項等。此外,我國房地產行業與鋼鐵、水泥、物業等行業密切相關,宏觀層面上的調控政策也會對各個行業產生較大影響。

由以上數據可知,我國房地產企業的資金來源有以下特征:

（一）實際每年到位資金總數呈遞增趨勢。隨著房地產行業的不斷發展壯大,房地產開發企業的數量從1998年的24 378家上升到2016年的91 948家,每年的到位資金呈不斷增長趨勢。實際到位資金從2005年的21 397.84億元增長到2016年的144 214.05億元,增長幅度達573.97%。各年到位資金增長率受到了經濟政策的影響,2008年的到位資金比2007年增長了5.71%,2008年之后,為了應對金融危機的影響,緩解房地產市場的低迷狀態,央行采取了適度寬松的貨幣政策,2009年的到位資金較2008年增長了45.89%,2011年貨幣政策又回歸穩健,增速回落,從2011年到2016年,到位資金增長比分別為17.47%、12.66%、26.50%、-0.11%、2.63%、15.18%。

（二）各項資金來源占比基本保持穩定。如2016年直接來源于國內貸款的資金占比14.92%,外資占比最少,為0.1%,自籌資金占比34.07%,其他來源資金占比50.92%,雖然直接來源于國內貸款的資金占比看似不高,但自籌資金中有很大比例的資金來自房地產企業的銷售收入,而銷售收入中的大部分資金也是購房者從銀行貸款取得的。另外其他來源資金中,定金和預收款占據了較大比例,其中也包括購房者從銀行按揭取得的資金。所以從本質上來說,房地產企業的大部分資金直接或間接來自于銀行信貸。因此,房地產企業依賴銀行資金,銀行資金貫穿于房地產企業開發到銷售收款的整個過程,信貸資金鏈的斷裂將會對房地產企業產生致命影響。

（三）實際到位資金中利用外資比例逐年下降。這主要是受到國內外投資環境及我國相關政策的影響,外資在到位資金中的占比持續下降,由2000年的2.81%下降到2016年的0.1%。

四、貨幣政策調整對房地產企業資本結構的影響

權衡理論認為債權融資的利息可以產生抵稅效應,但也因此帶來償債風險,企業需要在兩者之間進行權衡,使企業價值最大化,即資本結構應進行調整以達到企業價值最大化的目標。所以針對企業外部的貨幣政策調整,企業的資本結構也會進行相應調整。若房地產市場供給增加,房地產企業需要籌集更多的資金,優序融資理論認為企業會優先選擇負債融資,在寬松的貨幣政策下,房地產企業會更傾向于銀行貸款,負債比例升高；反之,房地產市場供給減少,房地產企業對資金的需求量也會減少,負債比例降低。

綜合廣義及狹義的資本結構含義,本文用于衡量資本結構的指標主要有資產負債率、長期借款、應付債券占總資產比率、流動負債、非流動負債占負債比例等。根據這些指標來分析貨幣政策對房地產企業資本結構產生的影響。本文選擇2005—2016年我國A股房地產上市公司,剔除被ST或PT、負債率高于100%資不抵債以及2005年之后上市的公司,共選擇98家公司作為樣本,分析貨幣政策對房地產企業資本結構產生的影響。

表1 房地產企業實際到位資金及占比 單位:億元

表2 房地產上市公司資本結構指標

由表2可知:

1.2005—2016年,樣本公司12年的平均資產負債率為59.83%,也就是說樣本公司資產的構成中大部分 (接近60%)源于負債。這一階段,樣本公司平均資產負債率總體呈上升趨勢,但在2006年、2007年出現了小幅下降,原因如前文所述,為控制房地產市場過熱,央行采取了穩中求緊的貨幣政策,貨幣供應量M2增速減慢,利率上調,推動房地產企業減少負債融資,所以這一階段的資產負債率水平相對低一些。受到金融危機的影響,2008—2010年央行采取了寬松的貨幣政策,資本市場資金來源充足,利率下調,推動房地產企業增加負債融資,負債率大幅上升。2011年至今,央行采取了穩健的貨幣政策,房地產企業的資產負債率呈穩中上升的趨勢。

2.有息負債在全部投入資本中的比例從2009年以來呈整體上升趨勢,該指標反映的是帶息債務在全部投入資本中所占的比重。從第72頁圖1中可以看到,2006年、2007年貸款利率上調了8次,從6.03%調至7.56%,增長了25.37%,在這一階段,對于房地產企業而言,資本成本上升,負債額下降,資產負債率下降。利率調增,融資難度增加,融資成本增加,樣本公司有息負債比有所下降。在2008—2010年寬松的貨幣政策下,樣本公司的資產負債率從55.35%上升至58.97%,原因是受到金融危機的影響,我國實行了寬松的貨幣政策,利率不斷下調,貨幣供應量M2增速加快,意味著貸款籌資成本下降,貨幣供應量增大,房地產企業更容易獲得貸款。但2009年樣本公司的有息負債比不升反降,從表1中可以看到,2009年的到位資金中,除了利用外資以外,其他幾項資金來源的占比都是上升的,而且這一年樣本公司的資產負債率也是上升的,表明這段時間不帶息負債或其他方式融資占比是上升的。2011年以來,貨幣政策回歸穩定,有息負債比穩定增長,但2016年同樣出現下降,究其原因,從上頁表1也可以看到,其他資金來源大幅上升,原因還是其他資金中的定金包括預收款和按揭款的上升。

3.從負債的構成上來看,應付債券的占比一直較低。2005—2016年,樣本公司應付債券占總資產的平均比重為6.47%,這主要是因為房地產債券市場在我國發展較慢,發行債券的要求較高。2015年證監會發布了《公司債發行與交易管理辦法》,房地產企業發行債券的門檻有所降低,因此應付債券的比重在2015年及2016年有了大幅提升。長期借款在2003—2010年整體持續上升,雖然在2011年出現了轉折性下滑,但整體還是走高的,直至2015年和2016年又出現下滑。自2011年以來,樣本公司非流動負債占負債比例一直在上升,究其原因是2015年及2016年應付債券的增加彌補了長期借款的減少。另外流動負債占負債比例較高,平均達到74.98%,最高年度達到86.32%,從整體走勢上來看,流動負債在逐年下降,而對應的非流動負債則在逐年上升。

總的來說,2005—2016年,伴隨著貨幣政策從緊到松再到穩健,房地產企業的資產負債率一直在上升,雖然帶息負債在寬松的貨幣政策下不增反減,但流動負債中預收賬款等的快速上升帶來了整體資產負債率的上升,也體現了房地產企業對財務杠桿的運用。與資產負債率相對應,股東權益比率在緩速下降,說明資產中負債的比例偏高。而流動負債的下降,意味著短期償債能力的增強,對應非流動負債的上升,這正是由于企業資本結構優化的結果。因為流動負債過高會導致企業償債風險的增加,適當增加長期負債可以降低風險。另外,非流動資產比例的下降說明流動資產的上升,也說明短期償債能力的增加,但流動資產的收益性較低,過多持有會降低企業的收益率。

五、總結

宏觀經濟政策會影響微觀企業的財務行為,結合宏觀經濟政策能更加清楚地分析企業財務行為的動因。貨幣政策的調整會直接影響企業的外部金融環境,企業的投資、融資及分配決策都會受到貨幣政策的影響,而企業的資本結構與企業的投融資行為及企業價值都有關聯,也會隨著貨幣政策的調整而進行動態調整。

基于以上內容,本文認為,從微觀角度來看,房地產企業要關注影響企業資本結構的企業自身特征和國家宏觀政策,為企業設定合理的目標資本結構,動態地調整資本結構,既要合理地利用債務融資的稅盾優勢,也要注意償債風險的防范。同時應結合企業的特點,拓寬融資渠道,避免過分依賴銀行貸款,利用創新融資工具,優化資本結構。從宏觀角度來看,政府應為房地產行業的發展制定有效的經濟政策,穩定物價、減少融資約束、維持貨幣政策的穩健,完善金融、稅收體系,去庫存、降杠桿,促進房地產行業健康發展。