我國PPP增信機制建構的多角度分析

許振宇 陳恒

[摘要]我國PPP增信機制構建旨在尋求適度增信，獲得信用資本彌補貨幣資本供應不足。運用行為經濟學前景理論，對其風險溢價優化控制進行討論，探究信用資源優化配置的規律性特征。PPP增信機制構建基于信用資源與資本資源的等價互換性考慮，認為適度增信風險溢價與合理的資產流動性匹配，有利于滿足于PPP項目建設投資與跨期運營對于貨幣頭寸的大量需求。從多個角度分析得出，政企資本合作是制度增信的核心，它使得增信在投資損益的風險厭惡與風險偏好之間決策權重，因利益最大化而凸顯信用系統魯棒性特征，進而顯現增信資源優化配置的機制化特性。在中國PPP增信機制構建中，資本合作制度式、結構融資式、合同履約式、跨期貼現式等增信機制建構實踐的國際經驗值得借鑒。總之，以風險溢價化解風險損失，則是中國PPP增信機制建構的核心要義。

[關鍵詞]PPP增信；信用資源；損益平衡；魯棒性；風險溢價

[中圖分類號]F20 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-3541（2018）05-0130-07

一、問題的提出

我國PPP（Public Private Partnerships）增信機制構建具有重大的現實意義和理論創新價值。防范化解金融風險、遏制地方政府性債務惡化，是當下我國經濟適應高質量發展要求必須堅守的底線。PPP適應高質量發展不能因失信而增加風險，而是要通過適度增信化解和規避風險。目前，我國PPP項目建設與運營面臨兩大難題：一是若消減投融資規模、機械化地降低資產杠桿率，以此減少資產流動性風險，易于出現因流動性短缺而引發的風險損失；二是收縮政府用于公共產品生產與服務擴大的增信規模，人為地限制公共產品與服務的供給規模，又與新時代人民群眾對美好生活的向往相抵觸。這就是說，應對PPP可能引發的金融風險和地方政府性債務惡化，需科學、合理地管控，并通過適度增信獲取更大的風險溢價。PPP具有風險損益平衡的特殊屬性，只有當風險溢價中的風險收益減去風險損失為正的經濟剩余時， PPP增信機制才能產生正向激勵作用。故我國PPP增信機制構建，必須立足于防范和化解金融系統性風險底線要求，在主動平衡政府性債務合理規模中，適度提高政府與社會資本合作的增信水平，以獲取更多的風險溢價，讓中國PPP建設與運營行穩致遠。

梳理文獻發現，美歐對PPP增信機制構建有大量研究，但我國PPP增信機制構建研究尚屬起步階段。從國外研究文獻梳理看，PPP增信機制構建是圍繞公私資本合作建立信任關系、履約承諾合同與共同愿景激勵政策創新展開的。它被理解為一種跨組織沖突方法解決的制度化機制[1]（pp.33-39），強調遵循信任、承諾與共同愿景互動原則，在追求“資金最佳使用價值”過程中，通過增信活動，強化政府風險轉移到社會資本中的風險溢價，讓SPV組織承接風險溢價帶來的好處，進而達到商業增信與可持續性經營之目的。增信制度化機制經驗更多地取決于項目結構化融資設計，而不是具體融資機制[2]（pp.1-11）。美國PPP增信經驗則認為，PPP項目增信必須引入推動公共部門變革動力，形成增信力量[3]。Peters認為，公共組織增信，是PPP合作伙伴關系構建的基礎，本身視為增信的“機構”轉化方式[4]。基礎設施商業化使得公共部門采取私人部門運營方式，通過密切關注收入、成本和市場需求來增加政府的信用[5]（pp.103-114）。政府與社會資本合作的組織增信是在共同目標、信任關系和團隊合作的契約化中心產生的，形成增信的協同功效，實現了制度化轉變[6]（pp.40-45）。英美PPP增信經驗研究還表明，制度化增信機制則是PPP全壽命周期合同的契約增信，即把各種增信資源的合同捆綁整合，來對沖未來跨期不確定性造成的合同不完全缺陷帶來的風險損失，進而達到增信的目的。總之，國外研究認為，PPP增信機制構建是由商業化信用增級機制作用而實現的，通過實行“夾層融資”制度增信安排，使用次級債工具與高級債務之間獲得風險損益的平衡與再平衡，進而達到PPP增信的目的。

從國內研究文獻梳理看，中國PPP增信機制可以理解為政府與企業之間相互信任機制構建。公私資本合作增信背后是基礎設施項目長期契約激勵利益相關者發展，是一種契約激勵與市場契約制衡之間的互補關系[7]（pp.148-155）。PPP項目公私資本融合，有利于福利改進和效率改善的增信[8]（pp.40-50）。實施項目契約組織明確代理人責任與義務，對于增信機制構建是極其重要的，必須在制度設計方面進行多重因素考慮[9]（pp.71-77）[10]（pp.18-27）。政府與社會資本之間的信用增信問題，因為市場效率改善、價格管制與“信息悖論”同時存在[11]（pp.105-113）。增信與信任存在等價關系。因為個人信任與組織增信之間存在互動協調關系[12]（pp.87-95），公私資本合作的信任機制主要依靠相互利益發展之間做出的可信履約承諾和信譽維持來實現[13]（pp.71-72），政府公共信息公開與市場信息甄別有機結合，讓PPP增信更加契合市場需要，成為一個有效的信任機制[14]（pp.19-23）。PPP增信機制構建，是政府為了規避信用風險，基于信任機制角度的一種理論詮釋[15]（pp.89-111）。增信有助于提升道德成本，通過構建PPP利益相關者聲譽退出機制，以增強政府對社會資本的信任[16]（pp.48-49）。也有研究者從魯棒性角度對中國PPP增信機制構建做出初步探討[17]（pp.102-105）。盡管如此，從筆者根據現行掌握的文獻資料看，基于行為經濟學前景理論角度討論風險溢價魯棒性優化控制，特別是借鑒國際資本合作制度、投融資結構優化、不完全合同履約、跨期持續運營經驗，對我國PPP增信機制構建進行多角度分析，尚屬研究的薄弱環節。

為此，本文研究做出如下安排：第一，對PPP增信機制構建進行功能性分析，主要運用行為經濟學的前景理論的風險損益平衡原理，討論信用資源與資本資源等價性，回答信用資源何以在PPP增信機制作用下體現化險增效的功效；第二，對PPP增信機制構建進行風險溢價分析，在風險可控與滿足必要流動性之間平衡情形下，討論風險決策行為為什么會因為風險溢價使增信效用出現均衡，著力闡述PPP增信機制為什么既能避險又能增效；第三，對PPP增信機制構建的國際經驗借鑒進行分析，強調中國PPP增信機制建構，需要吸收資本合作制度、結構融資激勵、合同履約兌現、跨期貼現等四個方面增信機制的經驗，為PPP避險增效提出可復制的制度化經驗。最后，進行本文的研究總結。

二、PPP增信機制建構的功能性分析

（一）PPP增信機制構建的功能界定

PPP（Public Private Partnerships）增信是一種政府以授權方式，為社會資本參與公共產品項目投資、建設、運營過程中提供投融資、跨期運營的信用資源，以支撐其再生產、增強經營可持續性的商業增值活動。所謂PPP增信機制，是指政府與社會資本合作以當期有限的資本金，通過若干增信舉措，獲得支配巨額跨期資產運營權力的SPY（Special Purpose Vehicle）特殊項目法人組織，在投融資與跨期運行各個環節都能顯示其風險溢價的正向激勵，PPP增信機制的功能至少包括：

1.制度增信。主要指PPP制度在各個環節與重要節點上，促成政府、企業與社會組織運用市場機制配置信用資源方面的制度性激勵。

2.能力增信。主要指中央、地方政府在PPP市場競爭過程中，促成PPP私人資本在改進效率、控制成本、剛性預算支出、廣泛挖掘發展潛力方面展現出的經營與管理優勢。

3.授權增信。指PPP競爭勝出的SPV得到政府授權增加的信用增量。

4.治理增信。主要是關注SPV作為資本混合所有制的載體，將公司治理與專業化治理有機結合，進而釋放出信用資源優化配置的制度創新紅利。

5.融資增信。指具有政府授信功能的SPV與金融機構、多邊銀行、投資主體、擔保公司等組合的多元化資本放大信貸規模與規避投融資風險表現的能力。

6.合同增信。指SPV組織與專業化包商之間合同與組織一體化信用資源的優化與組合。

（二）PPP增信機制中的風險損益平衡

PPP增信屬于風險增信，強調在適度承擔風險中獲益。當PPP增信機制能夠產生正向激勵作用，主要源自于風險溢價的正向溢出。所謂風險溢價，是指PPP風險投資與跨期風險經營風險溢價產生的正經濟剩余。PPP增信機制構建，首要考慮的是風險損益平衡問題，其基本原理是“當PPP前景目標激勵發生了積極作用時，政府與社會資本持續合作，通過選擇合作，實現規避風險損失，提升風險溢價之目的，利用增信手段，實現運用遠期的信用資本，辦成當下需要用足額貨幣資本才能辦成的公共事業發展的大事”。政府與社會資本作為不同投資主體，依托前景激勵描繪的風險損益目標，建立起各自的心理核算賬戶（Mental Accounting），即對投資風險損益進行編碼（人為地進行風險損益權重調整與時序的排列）與估計內在方法做出心理抉擇，再使其權衡基于項目建設初期的風險收益編碼并向遠期持續延伸。PPP增信機制之所以能夠產生風險溢價的正向激勵，是因為投資與跨期運營決策者遵循了風險損益平衡原理，強調前景目標回報誘人，激勵投資者決策釋放PPP風險損益平衡信號，進而引導PPP利益相關者更加關注增信情形下的信用資源優化配置，因信用取勝，彌補了貨幣資本需求的缺口。這是因為：所有PPP利益相關者的風險增信的心理估計都能夠鎖定PPP增信的資產合理交易價位的運行區間目標，運用較好發展前景目標進行強激勵，支持PPP的投融資和跨期運營的風險溢價實現心理意愿，圍繞信用資源配置優化與適度風險增信，實現風險溢價與風險損益之間的再平衡，并最大限度地提高風險收益。

（三）PPP增信機制中的信用資本與貨幣資本等價替代

PPP增信機制核心功能是促成信用資本與貨幣資本的等價替代。PPP增信不是贏得更多的銀行貨幣投入，而是在于獲取更多低成本、高回報、風險可控的信用資源的充分供給。因為PPP資產具有價值儲存功能，政府信貸配給增信資源以及SPV發行PPP對未來現金流的索取權證券，創造了外部流動性，形成有利于資產證券化流動性的增信激勵架構。PPP增信機制顯示，增信有助于PPP資產的流動性改善，要么相機抉擇（適應于反周期的貨幣政策），要么自動顯現平穩機制（非指數化的存款保險），形成風險防范機制與風險溢價保障之間相匹配[18]，為信用資本與貨幣資本替代提供了制度化保障。在配置債權與股權以及流動性借貸方面，將其組織增信體現在最大限度地增加可保證性收入，激勵企業家在避責與盡責、權衡投資規模與流動性之間平衡[19]（pp.5-6），運用PPP發展前景預期，增強投資與跨期運營決策者的良好預期，自覺地運用成本較低的信用資本代替貨幣資本，以滿足資產流動對于貨幣頭寸的需求。當信用資源供給充分的良好營商環境存在時，通過政府公共資本與社會資本的雙重增信，使得流動性與缺乏流動性資產之間形成互補性[20]（p.879），即在增加PPP資產流動性供給的過程中，借助資本市場繼續提高缺乏流動性資產的證券化程度。信用資本與貨幣資本因為流動性存在相同的增值緣故，實現了證券變現與資產變券之間的力量平衡，進而達到信用、貨幣資本的等價性目的。因此，PPP的政府與社會資本合作關系，通過PPP增信機制產生合作關系的互惠效應，創造出更大的經濟社會價值，使貨幣信用與信任關系緊密相關[21]，進而把增信風險溢價轉化為等價的信用資本或貨幣資本的收益。只有PPP資產增信風險溢價水平提高到一定水平，金融機構、多邊銀行、投資管理公司與資本市場投資主體才愿意達成持續的再投資意向，信貸供給通過增信功能得到進一步放大，確保現金流穩健性平衡、不斷裂，此時信用資本等價地替代了貨幣資本，進而滿足了PPP投融資和跨期經營對于貨幣頭寸的剛性需求。

三、PPP增信機制建構的風險溢價分析

（一）PPP增信機制構建的主旨是為決策者科學決策提供風險態度選擇的基準

PPP增信機制是否達到目的，與決策者所持有風險態度科學性密切相關。風險溢價之所以能夠以正向激勵方式，補償風險損失并產生一定的經濟剩余，一方面取決于信用資本與貨幣資本的等量替代；另一方面，取決于決策者對于規避損失的風險態度。行為經濟學家認為，收益時厭惡風險，損失時偏好風險，它們都是人逐利避險的天性。在一般情形下，風險厭惡基于零風險選擇狀態，作為決策者評估制勝的參考點，進而反映決策者在管控PPP風險時的效用風險偏好。這一增信風險態度指標因人而異。PPP被理解為一種準理性的投資與審慎的資產運營方式。在政府參于社會資本合作時，政府決策者初期常常呈現出“零風險”的心理特征，高估自己的風險規避能力，傾向于產生PPP增信風險溢價的稟賦效應（Endowment Effect），即激勵投融資決策者更多地CML'與EU'的切點為p'（Ep'，σp）→CML"與ELI"的切點為p"（Ep"，σp"）。

通過這一過程認定PPP風險溢價，且存在Ep">Ep'；σp"<σp'，符合決策者對于風險規避態度，即風險溢價期望顯現了投資收益組合效應：收益遞增，而風險減少。其政策含義是：PPP增信機制生成的風險溢價是防控和有效化解其風險的核心要素，規避風險損失最好方式是適度提升風險收益。

上述受制于魯棒性（資本市場組合效應最大化）控制要求得到滿足后，

則存在：

其同心圓方程組提供了PPP增信風險溢價的魯棒性優化控制最優解：

公式一7中參數控制具有魯棒性最優控制特征，它強調PPP增信機制構建，需要嵌入一個信用系統魯棒性的增信風險溢價的參數優化控制器，圍繞風險溢價魯棒性最優控制目標，確定科學合理的心理賬戶，尋求風險收益大于風險損失的有效實現路徑。這是下一步需要討論的問題。

（三）PPP增信機制構建的路徑是運用風險溢價效用函數均衡進行優化選擇

風險溢價優化可控是PPP增信機制核心任務表達，要求決策者風險態度科學合理，不僅符合上述均衡最優化控制條件，還需要對其實現路徑優化做出進一步尋求：

1.PPP增信機制體現風險溢價要對四種風險態度進行科學選擇。PPP資產轉化為風險決策，同樣遭受期望效用理論所謂公理化“阿萊悖論”質疑，但前景理論卻從心理實驗角度對“阿萊悖論”予以有力回擊，并打開了風險溢價效用函數均衡分析的通道。當PPP增信的風險溢價預期，投資者風險態度在得利與損失之間隨機游走中，其風險溢價決策模型抽象出四種情形模式：第一種模式，在低可能性與得利區間，決策者則表現出風險偏好特性；第二種模式，在低可能性與損失區間，決策者則表現出風險規避特性；第三種模式，在高可能性與得利區間，決策者則表現為風險規避特性；第四種模式，在高可能性與損失區間，決策者則表現為風險偏好特性。這表明，無論風險發生概率如何，風險溢價的損益如何，因為長期風險溢價客觀存在，一定依賴信用資源優化配置，把未來前景估計的參考點趨向更加理想的目標值上，激勵PPP主體為了滿足前景估值，盡量以誠信守約的方式來增信，進而實現PPP資本增值，并體現維系其資產跨期運營的穩健性。風險損失厭惡存在拘泥現狀而表現的慣性趨勢[22]（pp.57-59），PPP投融資主體往往基于歷史形成的信用發展慣式，放大了社會網絡覆蓋而且鎖定信任關系，以此優化合作方資本合作的風險態度。決策者對于風險決策的損益權衡參考點，多數以異常模式分布現象。這是因為：投資決策與投資者的心理與情緒直接相關，并呈現出主觀概率的隨機游走分布，決策者因心理偏好、條件固化、心境不同等構成鮮明的風險態度，并通過其效用主觀概率分布、損益均衡分析、結果失常等，編輯前景激勵自我的心理賬戶。因為，決策者在風險態度科學把握中，源自于信用資本與貨幣資本的協同穩態功能（allostasis）作用[23]（pp.629-649），即在一個信用資源呈現穩健性（魯棒性）的反饋系統中，借助主要變量控制參數矩陣空間進行最優化，找到允許其他變量隨著環境的變化而變化的風險態度的選擇基準。這類風險決策選擇，可以抽象為權重函數的兩階段模型，為決策者提供了一個首先可能出現預期結果的依賴事件概率發生的可能性，然后對這些概率運用“S”形權重函數，探索和印證了有限次可加性量化，使決策者對于事件遞減的敏感性把握，為決策者提供風險態度選擇方案。

（二）PPP增信機制構建的任務是基于魯棒性視角進行風險損益的優化控制

PPP增信的風險溢價在復雜系統中，通過投資收益最大化目標與多維度約束條件協同，實現風險損益的平衡與再平衡。PPP增信機制構建，核心任務要構建實現這一任務的目標的激勵架構。筆者定義具有風險水平的PPP投融資者增信風險效用函數為無差異曲線，并認定其在單一水平的投融資收益與損失存在不確定性，風險溢價約束條件主要來自資本市場的用腳投票維護投資權益。為此，運用信用系統魯棒性優化控制增信風險損益，需要引入資本市場組合的前景線——CML，令這一曲線與其預期收益率、收益率標準差（風險容忍程度）之間呈現線性關系，此時增信風險溢價情形的PPP投資者效用函數仍然保留依賴于Ep（風險溢價的前景觀測值）與σp（風險損失的方差）的決策律相一致，期待在效用函數曲線與資本市場直線的切點，形成一個魯棒性優化控制率的優化解（點），再令：有足額的風險溢價產生正向收益，能夠彌補短期交易波動引起的風險損益。

2.PPP增信機制顯現風險溢價最優目標要進行均衡求解。因為前景激勵作用的緣故，PPP增信產生風險溢價的決策者篤信在理性與非理想之間的權重型決策能夠規避風險并能夠帶來最高收益。

故令：

EV=px，考察一個預期（x，p），它能夠帶來$x的收益的概率為p；

其期望效用函數為：

EU=pu（x）（8）

在根據邊際效用遞減規律得知：

u"（x）<0（9）

當考察PPP投資者的決策加權函數刻畫前景激勵與風險規避時，解決與期望效用公理相悖論的沖突，引入其前景理論的次比例性原理規定：

前景A（x，r）較前景B（y，P）被首選，其概率發生規律性服從任意概率混合（A，r）必然于混合概率（B，r）。

于是：

考慮上述公式的適應性條件，根據累積前景理論研究成果[24]（pp.297-323），將PPP投資者的風險規避情形下的損益水平魯棒性最優控制的決策權重函數界定為：

根據公式11得知：PPP投融資增信風險溢價的均衡刻畫一個反“S”的經驗曲線，當時γ<1，此時的PPP增信機制強調對于低概率事件賦予過大的權重以彌補風險損失，因為此時的風險溢價足以彌補投資風險損失；當時γ≥1，此時的高概率事件，賦予適度的權重，確保在高風險運行過程中，以風險溢價彌補風險損失，盡量獲取更大的經濟剩余。

3.PPP增信機制構建實現風險溢價均衡要進行路徑優化。其中，公式11中的r是一個決定PPP增信風險溢價曲線變化的參數，其經濟學含義是，作為決定函數曲率，代表著投資損失與收益的對比；實驗結果表明曲線呈現一個反“S”形狀（對應的r>1并固定在合理的信用供給空間），既有凸域，又有凹域的決策加權函數適應范圍，設定傾角為45°的對角線（虛線）為風險中性線，在權重值在0-1之間（具體劃分四個區間：[0，0.25]、[0.25，0.5]、[0.5，0.75]、[0.75，1]），運用風險中線向上與向下平行移動，與反“S”曲線相切，得到兩個切點A與C，形成兩條與風險中性線平行的實線，是對于PPP投資者考慮風險規避的決策權重的魯棒性最優控制區間框定，令風險中性點為B（0.5，0.5），則通過0（0，0）→A（0.25，0.25）→B（0.5，0.5）→C（0.75，0.75）→D（1，1），即從O|A，是PPP增信機制產生風險溢價對于SPV組織生成的經濟剩余激勵，是PPP增信機制產生風險溢價對于投資建設預期的資產證券化的資產定價溢出支持，從B|C，以及從C|D，進入風險溢價的風險偏好“反轉”區域，相對初期更新了風險偏好，抽象化具有貝葉斯型優化投資者，作為價格積極變化的異象，起到了過度自信與自我歸因式的矯正[25]（pp.385-410）決定性作用，使PPP增信機制產生的風險溢價對于跨期經營持續性給予充分的經濟補償。

四、PPP增信機制建構的國際經驗借鑒分析

經過40多年的實踐探索，英美等發達西方國家PPP制度發展特別是PPP增信機制建構，在促進公私資本合作，結構性融資，不完全合同履約，以及跨期經營貼現等增信風險溢價優化控制等方面，探索積累了許多可復制性經驗，本文認為，在我國PPP增信機制建構中，應在以下四個方面借鑒國際經驗：

（一）在PPP增信機制建構中注意吸收資本合作的制度增信經驗

1.要最大限度地體現資本合作的制度資本增信。所謂PPP制度資本，是指資本合作制度可能帶來的風險溢價。要形成一個政府公共資本與私人關系牢靠的資本合作架構，能夠通過資本合作制度創新，分散轉移風險損失，提升風險溢價。PPP制度資本通過制度化混合所有，形成信用資本，用于應對其逆向選擇并存在道德風險的風險損失挑戰。

2.要進一步發揮體制資產在增信風險治理的決定性作用。所謂體制資產，是指一種治理結構優化的制衡權力，是SPV組織增信的一種實現形式，通過委托代理方式，把公共資本的規模化優勢與私人資本的專業化和精細化治理優勢有機結合，進而達到提高資本收益、改進組織效率的目的。

3.要有效凸顯機制化資源增信的活力。所謂機制化資源增信，是指PPP制度發展靈活性與SPV組織先進性機制本身帶來的額外資本收益。PPP制度作為國有經濟與民營經濟混合發展的制度層面治理性產物，旨在縮短委托代理鏈條，提高專業化運營水平，把成本節約、效率改進與服務質量提升，打捆成為可持續性的商業化合作模式，即采取市場化配置公共資源和企業化方式，以提高PPP資源優化配置的可持續性商業化能力。

（二）在PPP增信機制建構中要注意借鑒結構融資增信經驗

當信貸配額出現剛性約束后，政府、企業、投資機構與資本市場PPP前景目標存在信任契合，債務索取權與產權質押協同，加速了投資組合分散風險、資產證券化與資產流動性增強等結構化融資，把投資期長、風險不確定的流動性差的低收益率資產通過證券化轉化為質量較高、可公開交易、可監督的優質資產[19]（p.4）。

1.注重項目生成初期的結構融資增信。在初始化的項目結構化融資中，SPV的組織增信主要來自政府公共資源的法定授信，進而使SPV組織實現了信貸規模和等級水平的雙提升。

2.注重結構融資的夾層資本增信，主要是強化三種信貸增信方式：第一，政策增信是政府提供擔保形成的，促成高級銀行貸款債務轉化PPP資產；第二，有限追索權利與多邊銀行的商業擔保等系列組合聯動，使一般PPP債務融資在SPV融資平臺得以實現；第三，股本擴張增信使得戰略股東有所增加，使項目發起人承受有限等額資產的風險責任。

3.注重SPV運營的資產證券化增信。將需要證券化資產授權給特殊項目法人組織，對其基礎性資產在資金蓄水池——各類資本市場中進行重組、分拆，提高商業信用等級，遵循“一價定律”作用：在同一時間，同一資產不能以不同的價格進行交易[26]（pp.115-116）實現套利交易中獲得風險溢價，為發行有價債券贏得有利的資金對價，降低因為PPP資產流動性帶來的風險損失。

（三）在PPP增信機制建構中要注重借鑒合同履約增信經驗

PPP增信機制其重要功效是，使公共契約與私人契約疊加，轉化為提升合同履約能力，在遵守不觸碰法律紅線與道德底線的情形下，以君子協議的方式，將權力配置給促成優化調控的合同領導者，風險轉移與降低合同責任損失交給具體的當事人，以達到不完備合同在履約過程中，通過自行完善與補充條款內容，達到合同履約之目的。強調強制性與自律性并重，更多地交由合同締約方來自行解決違約懲罰與自律規避額外收益分配，體現了哈特一摩爾一西格爾的不可能定理精神，即確定合理配置產權資源，進而達到提高資源配置效率的激勵兼容目的。

1.強化戰略合同增信。政府、企業、銀行、擔保、保險、投資機構等簽訂PPP戰略協議，運用一個彈性化聯動協同機制，解決合同履約預料之外的擾動情況、容忍度、互動時的信息披露不及時問題，以及可能在未來無法達成自愿性的仲裁糾紛等問題，通過“先小人后君子”民事層面的意愿解決，規避合同執行帶來的額外風險損失。

2.注意不同合同之間的履約增信。SPV組織集成了一組有待履約的可承諾合同體系，合同履約之間存在一定的利益沖突與行動、節奏、強度之間再平衡和再協調問題，需要運用違約成本與不同合同執行節點銜接的融通方法，將強制性合同之間出現的各種傳統外部治理方式，轉化為一個內部契約治理方式，以其增加PPP合同協調增信。

3.強化一攬子合同執行增信。因為PPP資產運營企業實質是一組履約合同的集合體，執行PPP合同如同發揮公司治理的基本單元功能，以內部化與專業化、網絡化等的重組與聚合，形成一個不同合同之間的利益捆綁，使市場化逐利馴服合同治理失效與監管不力問題。

（四）在PPP增信機制建構中要借鑒跨期貼現增信經驗

1.強化SPV組織跨期貼現的增信。SPV作為公私資本代言人，看重的是PPP公共產品生產與服務帶來的資產永久性收入支撐的投資和消費。當消費預期取決于收入預期時，增信的核心任務是千方百計確保政府購買公共服務的支付兌現與財政支付能力的可持續化，跨期經營貼現的核心要義是“運用明天的錢，辦好今天的事；辦好今天的事，讓未來的PPP投資消費按照現價計算不貶值”。

2.強化SPV組織投資跨期貼現的增信。SPV作為一個協同政府、廠商、投資者之間的成本與收益關系平衡的組織者，利用人們對于風險厭惡的天然習性，保持收益的貼現水平大于損失的貼現水平。當時間跨度效應存在時，SPV投資者通過增信優化選擇，千方百計地增加PPP資產的可保證收人，將隨著時間延長而提高未來的貼現率，以彌補跨期風險損失。

3.強化SPV組織利益跨期貼現的增信。SPV作為PPP合同的執行主體和PPP資本收益主體以及參與運營的專業化承包商原材料供應商以及參與投資、設計、建設、運營的員工，既要考慮初始階段的詳細合同的簽署增信，也要考慮中期發展條件變化和投融資大環境（財政政策、貨幣政策、對外政策、環境政策、社會政策）變化風險與對于預期目標沖擊等影響，在合同條款補充完善中找增信的可能。

五、結論

我國PPP增信機制構建，既是防范化解金融風險和規避地方政府性債務危機的有效舉措，也是當下公共事業適應高質量發展的戰略之舉。因為PPP具有風險損益平衡的特殊屬性，風險溢價成為其PPP增信機制構建的核心要件。PPP增信機制的功能性分析認為，必須強調風險損益平衡和信用資本對貨幣資本的等價替代。PPP增信機制的風險溢價分析發現，因為決策者為了科學決策必須找到風險態度的選擇基準，在滿足魯棒性條件下實現風險損益的優化控制，尋求其風險溢價的最優路徑。借鑒國際經驗時，考慮資本合作的制度因素、結構化融資、不完全合同的履約以及跨期經營的貼現等。總之，以風險溢價化解風險損失，是我國PPP增信機制建構所要強調的核心要義。

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