滬港通的施行對中國股市的影響分析

羅竹杰

摘 要：滬港通的實施是中國證券市場國際化的重要一步，是推動內地和香港證券市場健康發展的一項重要舉措。滬港通正式啟動、穩步運行，影響著中國股市。本文在證券市場國際化的背景下分析了滬港通現狀以及滬港通運行的規則制度體系，總結滬港通的基本特點，并運用主成分分析法、GARCH模型，通過實證分析總結滬港通施行給中國股市帶來的影響，針對風險提出可行性的建議。

關鍵詞：滬港通 聯動性 波動性 GARCH

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）07（a）-049-02

金融全球化和自由化是發展的必然趨勢，中國自國際債券的發行、境內上市外資股、公司境外上市，到后來的QDII、QFII，再到現如今的滬港通，證券市場開放程度越來越大。本文將結合中國證券和國際證券市場現狀，對滬港通給中國股市帶來的效應進行分析與預測，給中國投資者提供相對理性的參照和建議。

克魯格曼認為擴張性的經濟政策促使持續的資本流出，必然會導致金融危機的爆發[1]。施辰睿（2014）就滬港通實施的具體規則與制度給予了詳細介紹，預測在未來的限制會逐漸放寬[2]。陳銳（2015）較詳細的分析了滬港通實施的必要性，但存在制度差異、技術缺陷等問題[3]。王振遠（2015）等認為滬港通會使滬、港乃至整個世界資產實現更優化的配置，提高我國上市公司競爭力，優化投資者結構 [4]。鄭聯盛（2015）指出滬港通的實施將使得股市風險范圍增大，股市面臨重估、非法交易等風險[5]。張昭（2015）指出滬港通存在制度和技術上的不足，跨境監管有難度，應堅持循序漸進的原則，加強兩地監管合作[6]。

1 滬港通概述及制度安排

滬港通是上海證券與香港聯合交易所允許內地和香港兩地投資者通過當地的證券公司買賣對方證券交易所規定范圍內的上市股票，包括滬股通和港股通兩個部分。滬港通是中國資本市場創新、證券市場國際化的重要一步。自2017年11月17日實施以來，滬港通從一開始的“北溫南冷”發展到現在穩定的局面，推動了中國股市的國際化。

滬港通有著較為全面的制度安排。滬港通遵循規則適用的主場原則，交易結算遵循兩地市場現行的法律法規，上市公司遵守上市地的相關監管規定和規則，交易結算的活動遵循發生地的監管規定和規則，證券公司以及經紀商的經濟活動必須遵守所在的國家和地區的法律和法規。采取交易直連的模式，滬港兩家交易所在對方設立證券交易的服務的公司提供訂單的路由服務，接受本交易所投資者的訂單后傳遞到對方交易所。采用直連跨境結算模式，投資者在本方的交易所通過滬港通買入股票，本方結算機構是其名義持有人，兩地結算機構互為結算參與人。滬港通的標的范圍僅限于上證180指數和上證380指數成分股，A+H股公司里的A股；港股通包括恒生綜合大型、中型股指數，A+H股公司里的H股；人民幣以外貨幣進行計價的滬股和以港幣以外的貨幣計價的港股不在范圍內。交易時間上采取共同交易日的原則，即在兩地都處于交易日時并且滿足結算的安排才開通。設置每日交易額度，兩地的監管機構可以視具體情況對額度進行相應的調整。在對投資者管理方面，只有機構投資者和賬戶余額不低于50萬人民幣的無嚴重不良誠信記錄的個人投資者擁有資格；境外投資者在對單個公司的持股量不得超過該公司股份總數的10%，對單個公司的A股持股比例不得超過30%。

2 滬港通的施行對我國股市的影響的實證研究

2.1 數據選取及平穩性檢驗

本文的研究選取各個證券市場的日收益率×100進行計量分析，具體包括上證指數（SH）、深圳綜合指數（SZ）、香港恒生指數（HS）、臺灣加權物價指數（TW）、道瓊斯指數（DJ）與德國法蘭克福DAX指數（DAX）。以滬港通施行之日為界分為兩個階段：第一階段自2012年11月16日—2014年11月16日；第二階段自2014年11月17日起至2017年4月5日。將兩個階段數據做平穩性檢驗，ADF檢定量都小于1%，兩個階段的6組數據是平穩數列，如表1所示。

2.2 聯動性效應分析

由描述性統計分析可知第二階段指數收益率都有一定程度的增長，說明滬港通的實施對股市收益的增加有一定的推動作用；上海和深圳指數收益率標準差值最大，說明內地證券市場的波動性較大，第二階段上海和深圳的標準差數值明顯增加，表明滬港通的施行增加了內地股市的不穩定性；由相關系數陣可以得出上海和深圳之間的相關性最強，且在第一個階段中上海和深圳與其他幾個地區的相關性較弱，在第二個階段尤其是與香港的相關性明顯增強，相關系數由上海的0.038上升到0.223、深圳的0.017上升到0.172，說明滬港通使得中國股市與國際股市尤其是香港地區的聯系變得更緊密。

通過主成分分析和因素負荷矩陣可以得出第一階段上證和深圳綜合指數歸為因素一，道瓊斯和法蘭克福指數歸為因素二，香港和臺灣指數分別是因素三和因素四；第二階段上證和深圳綜合指數歸為因素一，道瓊斯和法蘭克福指數歸為因素二，香港和臺灣歸為因素三。由此可知，上證和深證的聯系最緊密，但香港和臺灣指數的解釋能力在第二階段明顯增強可知滬港通施行后內地和港臺證券市場的聯系增強。

2.3 波動性的影響分析

波動性分析采用garch模型。正態分布檢驗中兩個階段的Jarque-Bera統計量下的P值均小于0.01，拒絕對數收益率服從正態分布假設。通過6個指數在第一、第二個階段的殘差平方的相關圖，統計結果保留滯后10期的數據，Q-統計量的P值都小于0.05，都存在條件的異方差性，具有ARCH效應，因此確定GARCH模型。通過比較SIC值選擇使用GARCH（1，1），如表2所示。

由表3可知，第一階段ARCH項系數中上證和深證要明顯高于其它地區，說明中國內地股市對信息的敏感程度較高；第二階段上海和深圳的ARCH項系數明顯下降，說明市場信息敏感程度降低，說明滬港通的施行有利于市場的理性投資，優化投資者結構。由時間序列自回歸參數可以得知，第一階段中國內地與其他地區的差異較大，第二階段差異減小，說明滬港通后中國證券市場與世界股票市場聯系更加緊密。由衰減系數可以得知，中國內地、香港臺灣地區在第二階段數值較第一階段有所增長，說明股市波動性在后期持續的時間更長，波動影響更大。

3 結論和建議

由分析總結得出，滬港通使中國內地和港臺地區的指數收益率有一定增長，有利于推進股市的發展和經濟的進步；滬港通增加了市場的波動性和不穩定性；滬港通優化了內地投資者結構，使投資更理性；滬港通拉近了內地與港臺地區、與世界的聯系。依據結論提出以下建議。

在開放的過程中應保證貨幣政策獨立性，并循序漸進地放開。滬港通的實施過程中需要考慮市場和投資者權利和需求，預留適當的空間以保證市場行為的合理正常；同時要考慮到對風險跨境傳遞的控制，預防和制止資本跨境的異常流動。

增加創新產品種類。境內證券市場發展不完善，金融衍生工具較少，不利于風險的分散，應加大對金融衍生品種類的創新、對沖股市的風險，滿足內地投資者的不同需求。

加強技術創新。針對投資者的不同服務需求，應加強科技尤其是信息管理系統的創新，實現高質量的金融服務質量和安全的金融環境。

加強兩地監管合作。違規行為雖只是由其所在地監管機構處罰，但是兩地應相互協助并協商處置；兩地交易所應建立合作機制，建立合作備忘錄、設立監管數據的共享與交換的平臺。完善監管法律法規，逐步減少對兩地市場投融資的限制，建立良性的市場制度，通過良性競爭提升兩地證券市場的競爭力，保證國際收支平衡。

加強對投資者的風險提示。開展預防和控制風險的宣傳教育，提高股民的風險意識，對投資者進行證券市場投資的培訓教育，或采用情景模擬分析等方式對風險進行揭示。

參考文獻

[1] Paul R.Krugman.International Economics Theory and Policy（Fifth Edition）[M].北京：清華大學大學出版社，2001.

[2] 施辰睿.資本全球化背景滬港通對資本市場的影響研究[J].中國財經指南，2014.

[3] 陳銳.探析滬港通對人民幣國際化進程的推動作用[J].中國經貿，2015（3）.

[4] 王振遠.滬港通意義重大影響深遠[J].金融博覽，2015（3）.

[5] 鄭聯盛.滬港通實施的利益與風險[M].上海：上海社會科學院出版社，2015.

[6] 張昭.滬港通在推進我國A股市場轉變的問題研究[J].金融市場分析，2015.