外部干預與國有企業財務困境應對

金賢

摘 要：本文基于中國遠洋和長航油運，研究所受外部干預不同之下，國有企業財務困境應對措施的差異，以及由此導致的市場反應、經濟后果差異。研究發現，所受政府干預程度較高的國有企業，財務困境應對措施主要為關聯交易出售股權、申請銀行貸款及尋求政府補助，改善經營狀況短期略有效果，長期無效，改善財務狀況略有效果；所受政府干預程度較低的國有企業，財務困境應對措施主要為經營戰略變更、出售固定資產及破產重整，改善經營狀況、財務狀況，短期無明顯效果，長期效果顯著。

關鍵詞：財務困境應對 政府干預 國有企業 案例研究

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）07（a）-134-04

2011—2015年，我國A股市場中，7.29%國有、3.51%民營上市公司被“特別處理”，一定程度說明，我國國有上市公司陷入財務困境的比例遠高于民營；另外，中國地方政府扶持困境國有企業現象較為普遍。那么，國有企業應對財務困境時，政府干預在其中發揮什么作用？此外，所受政府干預不同，國有企業財務困境應對有何不同？

本文的案例研究對象是：中國遠洋控股股份有限公司（簡稱“中國遠洋”）和中國長江航運集團南京油運股份有限公司（簡稱“長航油運”），前者于2014年成功“摘帽”，后者于同年被摘牌，二者是國有企業陷入財務困境以及應對財務困境的典型代表。

本文的創新之處在于：首先，制定了財務困境界定標準。國內學者界定財務困境，部分學者把流動資產等同變現流動資產，流動負債等同到期債務，部分學者從盈利視角，而非現金流量視角；其次，以往關于財務困境之研究，基本集中于財務困境原因和預測兩個方面，少量涉及不同產權性質公司財務困境應對差異。但是，即使同屬國有產權，所受政府干預可能差異較大，由此導致財務困境應對措施不同，繼而產生迥異的市場反應和經濟后果。

1 文獻綜述

1.1 財務困境

Beaver（1966）將破產、拖欠優先股股利、拖欠債務界定為財務困境。Karen和Wruck（1990）認為，財務困境是指到期債務無法用經營性現金流量來償還。呂長江和趙巖（2004）認為，財務困境表現為企業擁有的變現資產小于到期債務。

朱家安和陳志斌（2007）統計16本國內主要經濟與管理學術期刊在1995—2005年間關于財務困境預測的實證研究文章，35%將財務困境界定為因財務狀況異常而被“特別處理”，44%直接界定為被“特別處理”。呂長江和韓慧博（2004）將連續兩年流動比率小于1，其中至少一年營業利潤小于0界定為財務困境。

1.2 財務困境的應對措施

1.2.1 高管變更

Gilson（1989）研究發現，經歷無力償付到期債務、破產等財務困境的企業，52%變更了高管，未經歷該類境況的企業，即使經營業績較差，僅19%變更了高管。

1.2.2 經營戰略變更

戴德明和鄧璠（2007）研究結果顯示，虧損A股企業為了改善業績，會采取經營戰略變更，且經營戰略變更對于改善企業業績具有積極影響。

1.2.3 資產重組

廖理和朱正芹（2004）研究結果顯示，資產重組為企業慣用改善經營業績方法。曹葵和金樁（2003）研究發現，中國A股企業資產置換類重組措施短期能夠改善企業經營業績，但是長期并未改善。

1.2.4 財務籌劃

財務籌劃措施包括削減現金股利、發行債券、發行股票、債務重組等（戴德明和鄧璠，2007）。

1.2.5 政府直接支持

廖義剛等（2010）研究發現，如果上市企業陷于財務困境，地方政府將會向其提供財政補貼、返還稅費等支持困境企業渡過難關。

1.3 政府干預與國有企業財務困境

1.3.1 政府干預與國有產權

出于公共治理及政治晉升目標，政府具備強烈動機干預企業運營（陳艷利等，2015）。對于地方政府及其官員來說，干預民營企業成本高于國有企業，因此國有企業更易遭遇政府干預（Boycko等，1996）。

1.3.2 國有企業的預算軟約束

所謂預算軟約束，是指在社會主義國家之中，政府通過增加貸款、降低稅負、提供補貼等方式向虧損國有公司提供支持的現象（Kornai，1980）。

1.3.3 政府干預之手

地方政府迫使國有企業雇傭過多職員以維持社會穩定（薛云奎和白云霞，2008）。政府干預使得控股股東侵占上市企業資金行為加劇（高雷等，2006）。此外，盈利國有上市企業并購行為常遭受地方政府負面干預（潘紅波等，2008）。政府干預導致國有上市企業過度投資問題更加嚴重（徐曉東和張天西，2009）。

1.3.4 政府支持之手

政府“掠奪之手”理論未加區分國有企業是否陷入財務困境（廖冠民和沈紅波，2014）。當國有上市公司陷入財務困境時，政府為避免其破產，會對其進行更多干預，以緩解其財務危機狀況（袁淳等，2010）。當上市公司無法滿足融資管制要求時，地方政府通過干預其并購活動（李增泉等，2005）、向其注入優質資產（章衛東等，2012），輸送利益。實際上，當企業具備融資或者避虧動機之時，政府干預帶來的扶持效應可在短期內明顯提高會計業績，長期無法改善企業績效（李增泉等，2005），對于企業取得競爭優勢無助（宋獻中和周昌仕，2007）。

2 案例介紹

2.1 中國遠洋

中國遠洋（行業分析可知，2009年開始，航運業進入新一輪經濟周期。此外，2016年2月18日，中遠集團、中海集團重組合并，成立中遠海控。因此，本文分析期間為2009—2015年），成立于2005年3月3日，為中遠集團航運主業上市平臺，業務包括集裝箱航運、碼頭、租賃以及貨運代理等。

2.1.1 財務困境界定

本文界定了變現流動資產及到期債務的外延：變現流動資產=金融性流動資產+波動性流動資產-使用受到限制的貨幣資金；到期債務=金融性流動負債+波動性流動負債。將經營現金流量與到期債務之比小于1，且變現流動資產與到期債務之比小于1界定為財務困境。

2009—2015年，中國遠洋經營現金流量與到期債務之比分別為：-28.75%、54.82%、-12.82%、-16.80%、-5.70%、20.81%及33.80%，變現流動資產與到期債務之比分別為：164.04%、153.35%、94.90%、114.75%、99.27%、93.57%及102.44%（根據中國遠洋年報整理）。由此可知，2013—2014年，中國遠洋陷入財務困境。

2.1.2 財務困境表現

股價下跌：2013年7月30日，中國遠洋股價跌至每股2.68元，遭遇歷史低谷；巨額虧損：2011年，虧損88.39億元，被冠年度“虧損王”稱號，2012年繼續虧損81.37億元，2013年3月，被“*ST”；現金分紅減少：2007—2012年，盈利年度必然現金分紅，但是2013—2015年，皆實現盈利，未派發現金股利。

2.1.3 財務困境應對措施

（1）高管變更。

2013年7月16日，中國遠洋發布公告，魏家福因為年齡限制不再擔任董事長，由原副董事長馬澤華接任。

（2）經營戰略變更。

中國遠洋經營戰略并無實質變化，業務結構稍加調整。2011—2015年，集裝箱航運及相關業務收入比重從52.91%增至77.80%，干散貨業務收入比重從33.91%降至15.67%。

（3）資產重組。

2013年3月28日，向母公司轉讓中國遠洋物流100%股權；2013年5月20日，向母公司下屬企業Long Honour轉讓中遠集裝箱工業全部股份及股東貸款；2013年8月29日，向母公司境外全資子公司裕航投資及領惠投資轉讓青島遠洋資產管理81%股權、上海天宏力資產管理81%股權；2014年10月30日，分別向母公司及母公司下屬企業上海遠洋實業轉讓中遠船務工程集團3%股權、上海遠洋賓館48.07%股權。上述交易轉讓價款共計110579869萬元。

（4）財務籌劃。

2012年，中國遠洋新增長期貸款19868億元。其中，2012年1月10日，從中國進出口銀行獲得1億美元；2012年9月6日，從國開行天津分行獲得4億美元，利率為3.8%；2012年11月17日，從中國農業銀行獲得2億美元。2012年12月4日，境外全資子公司發行10年期10億美元債券，票面利率為4.00%，本息兌付由中國銀行北京分行發出不可撤銷的備用信用證進行擔保。2013年，從中國銀行新增43億元等值人民幣貸款，利率僅為1.25%；從中國農業銀行獲得3億美元長期貸款，利率僅為1.1%。2013年1月24日，下屬公司發行10年期3億美元債券，年利率為4.375%。

（5）政府直接支持。

2011—2015年，中國遠洋稅金及附加與營業收入比率快速下降。2012—2014年，以地方政府財政補貼以及稅收返還的方式，分別取得政府補助9.04億、3.32億以及17.43億，累計29.79億元。

2.2 長航油運財務困境介紹

長航油運，成立于1993年9月18日，是中國外運長航集團旗下專門從事油輪運輸業務子公司，主要經營石油、化工品、液化氣、瀝青以及乙烯運輸等。

2.2.1 財務困境界定

2009—2015年，長航油運經營現金流量與到期債務之比分別為：-8.32%、7.13%、-5.50%、-3.61%、11.53%、21.09%及188.52%，變現流動資產與到期債務之比分別為：181.36%、174.75%、132.57%、84.87%、18.31%、72.76%及117.71%（根據長航油運年報整理）。由此可知，2012—2014年，長航油運陷入財務困境。

2.2.2 財務困境表現

股價下跌：2011年6月17日，長航油運股價暴跌，收盤價跌至每股2.98元，日跌幅46.21%；巨額虧損：2010—2014年，連續五年虧損，共計虧損83.48億元，2012年4月，因連續兩年虧損被“戴帽”，2014年6月，因連續四年虧損被摘牌，成為首家退市央企；債務違約：截至2014年4月28日，共計約12.35億元貸款本息以及融資租賃租金無力償還。

2.2.3 財務困境應對措施

（1）高管變更。

2013年8月24日，因工作變動原因，姜庭貴不再擔任長航油運副總經理職務。

（2）經營戰略變更。

2012年3月23日，為提升船舶管理水平，滿足全球化經營，與華林公司共同出資，組建船舶管理公司；2012年4月10日，為擴大氣體運輸業務規模，增資子公司上海長石海運、南京長江液化；2012年8月28日、2013年3月22日、2014年3月22日，為完善內部管理，分別修訂公司《章程》、制定內部控制規范實施工作方案、修訂公司《章程》有關條款；2013年4月20日，為降本增效，共渡難關，經營層基礎工資降低15%；2013年9月23日，為加強和完善供應商信息管理，子公司長航油運（新加坡）制定供應商管理制度，長航油運內控管理部門定期內控檢查；2013年12月26日，臨時公告宣布，為降低營運成本，截至2014年末，已與10艘長期期租MR船舶相關方簽訂了租賃期滿收購的補充協議，與10艘長期期租VLCC船舶相關方簽署了正式終止協議，完成了退租處置工作；2014年5月21日，為保障持續經營，將6艘船舶抵押為部分重點供應商提供增信。

（3）資產重組。

2013年12月28日，長航油運向母公司轉讓中外運長航財務公司5%股權，轉讓價格263320萬元。2014年11月21日，向母公司與第三方共同出資成立的聯營公司所設單船公司轉讓6艘VLCC油輪，轉讓金額為38，281.48萬美元；公開變賣1艘郵輪，變賣價格為2003萬元；協議轉讓1艘油輪，協議價格為167070萬元。

（4）財務籌劃。

2012年2月15日，長航油運董事會同意向挪威銀行上海分行申請流動資金借款2500萬美元，以兩艘輪船為抵押；2012年6月27日、2013年3月1日，長航油運及其全資子公司分別把2艘船舶、4艘船舶以售后回租方式向招銀金融租賃融資4億元、2億元，年租賃利率均為同期貸款基準利率上浮5%。2014年5月21日，以同期貸款基準利率向中國建行江蘇省分行貸款9.5億元。2014年11月28日，南京中院批準《重整計劃》，《重整計劃》主要包括債務重組措施。2014年12月29日，重整銀團同意向長航油運提供254675224800元貸款額度，期限10年，前兩年利率固定在4.6%，兩年后在五年以上固定貸款利率下浮30%至上浮10%之間。

（5）政府直接支持。

財務困境期間，長航油運政府補助無增加趨勢；2012—2013年，稅金及附加與營業收入比率快速下降，由此可知，財務狀況惡化之時，尋求一定稅收優惠。

3 案例分析

3.1 政府干預與財務困境應對措施

3.1.1 高管變更

中國遠洋和長航油運均更換了高管。中國遠洋公告宣稱，魏家福因為年齡限制卸任董事長，并且直接任命新董事長，具有較強的政府干預色彩；長航油運并未更換董事長，副總經理姜庭貴因為工作變動辭職。

3.1.2 經營戰略變更

中國遠洋由于取得政府有力支持，抵抗財務風險能力較強，供應商和客戶對其保持較高信心，經營戰略并無實質變化，僅對業務結構稍加調整；反觀長航油運，政府支持力度較弱，供應商和客戶信心易于動搖，經營戰略調整幅度較大。

3.1.3 資產重組

中國遠洋資產重組策略為通過關聯交易出售股權，對價均為現金支付，這些交易并非關聯方從自身經營出發，而是不計成本為中國遠洋提供資金支持，本質為政府干預之下的利益輸送。長航油運資產重組策略主要為出售固定資產，既獲取了資金支持，又削減了產能，剝離了不良資產，屬于典型的市場化交易手段。

3.1.4 財務籌劃

中國遠洋主要采取了銀行貸款、發行債券措施，中國遠洋存在嚴重償債危機的情況下依然獲得了遠低于市場利率的大量貸款，體現了政府的扶持。長航油運主要采取了銀行貸款、售后回租、破產重整措施，從貸款方式及貸款利率、租賃利率來看，融資成本不可謂不高，可知，銀行貸款及售后回租業務均屬于市場化交易；破產重整屬于法律手段，屬于市場選擇結果。

3.1.5 政府直接支持

中國遠洋取得大量政府補助及稅收優惠，顯現了濃厚的政府干預色彩；長航油運獲得一定稅收優惠，政府干預色彩不濃。

3.2 財務困境應對措施的市場反應

本文采取事件研究法，研究公告日前后10日股票累計超額收益率，分析中國遠洋和長航油運財務困境應對措施的市場反應，如表1所示（2013年5月14日，長航油運暫停上市，因此本文并未分析長航油運2013年5月14日之后財務困境應對措施的市場反應）。

高管變更方面，市場對于中國遠洋更換董事長反應消極，說明投資者支持從市場角度出發選擇恰當高管，而非政府干預之下直接任命。

經營戰略變更方面，市場對于長航油運組建船舶管理公司以及擴大氣體運輸業務規模反應消極，說明投資者不認同于財務困境之下擴張經營；對于長航油運修訂公司《章程》以及制定內部控制規范實施工作方案反應積極，說明投資者認為改善內部管理能夠從根本上改善經營狀況及財務狀況。

資產重組方面，市場對于中國遠洋轉讓中遠物流反應消極，說明投資者不認為通過關聯交易出售股權能夠從根本上改善公司經營狀況及財務狀況。

財務籌劃方面，市場對于中國遠洋取得長期借款以及發行債券反應消極，說明投資者認為取得銀行借款及發行債券雖然能夠短期獲取大量資金支持，但是不能從根本上消除財務危機；對于長航油運流動資金借款及4艘船舶售后回租反應積極，說明投資者認為獲取資金支持有助于走出財務困境。

3.3 財務困境應對措施的經濟后果

本文分析中國遠洋和長航油運財務困境前后盈利能力與收益質量、財務狀況的變化，進而分析二者財務困境應對措施的經濟后果，如表2所示。

財務困境期間，中國遠洋盈利能力與收益質量略有提高，走出財務困境之后反而下降，由此可知，財務困境應對措施未從根本上改善經營狀況，對于提高盈利能力及盈利質量短期略有效果，長期無效；2013—2015年，中國遠洋財務狀況略有改善，但是仍不樂觀，財務困境應對措施對改善財務狀況略有效果。

財務困境期間，長航油運盈利能力與收益質量未有明顯提高，走出財務困境之后，提高較大，財務困境應對措施從根本上改善了經營狀況，對提高盈利能力及收益質量短期無明顯效果，長期效果顯著；財務困境期間，長航油運財務狀況未有明顯改善，走出財務困境之后，改善較大，財務困境應對措施對改善財務狀況，短期無明顯效果，長期效果顯著。

4 研究結論

第一，所受政府干預程度較高的國有企業，財務困境應對措施主要為通過關聯交易出售股權、申請銀行貸款以及尋求政府補助，能夠快速獲取大量資金；所受政府干預程度較低的國有企業，財務困境應對措施主要為經營戰略變更、出售固定資產或者破產重整，多為市場化行為，既能改善內部管理、剝離不良資產，又能獲取資金支持、緩解債務危機。

第二，所受政府干預差異導致的不同財務困境應對措施，市場反應不同。投資者不認同政府干預之下的高管變更、資產重組及財務籌劃，認同非擴張性的經營戰略變更及市場化的財務籌劃。

第三，所受政府干預差異導致的不同財務困境應對措施，經濟后果不同。所受政府干預程度較高的國有企業，財務困境應對措施對于提高盈利能力及收益質量短期略有效果，長期無效，對于改善財務狀況略有效果；所受政府干預程度較低的國有企業，財務困境應對措施對于提高盈利能力與收益質量、改善財務狀況，短期無明顯效果，長期來看效果顯著。

參考文獻

[1] 陳艷利，趙紅云，戴靜靜.政府干預、產權性質與企業脫困[J].經濟學動態，2015（7）.

[2] 方軍雄.所有制、制度環境與信貸資金配置[J].經濟研究， 2007（12）.

[3] 廖冠民，陳燕.國有產權、公司特征與困境公司績效[J].會計研究，2007（3）.

[4] 潘越，戴亦一，李財喜.政治關聯與財務困境公司的政府補助——來自中國ST公司的經驗證據[J].南開管理評論， 2009（5）.

[5] 袁淳，劉思淼，薛蔚，等.國有產權、政府干預與財務困境成本[J].證券市場導報，2010（2）.

[6] 章衛東，張洪輝，鄒斌.政府干預、大股東資產注入：支持抑或掏空[J].會計研究，2012（8）.