企業增資業務中產權市場的功能研究

高佳卿

九月的井岡山，金風送爽，秋色怡人。在這收獲的時節，產權大家庭的新老朋友們再次相聚，暢所欲言、集思廣益，共商產權市場建設發展的大計。首先，能參加今天的盛會，我感到十分榮幸。接下來，圍繞北交所今年承擔的研究課題——“企業增資業務中產權市場的功能研究”，我談幾點思考。

1 在當前的政策環境下，企業之間的并購重組行為會越來越多，產權市場發揮的作用將越來越大

1.1 當前中國經濟發展面臨的挑戰

9月19日，李克強總理在出席“2018年夏季達沃斯論壇”開幕式的致辭中指出：“今年上半年中國經濟增長6.8%，連續12個季度穩定運行在6.7%～6.9%的中高速區間。總體看，中國經濟繼續保持穩中向好發展態勢，發展新動能在持續成長，基本面是健康的。”但同時，他也指出：“世界經貿環境發生明顯變化，國內投資消費增速有所放緩，經濟平穩運行的難度加大。”

從國際環境來看，中美貿易戰給中國經濟發展帶來很大壓力。9月17日，特朗普政府正式宣布于9月24日起對約2000億美元的中國商品征收10%的關稅，并且這個稅率在2019年1月1日將增加至25%，中美貿易戰再度升級。按照清華大學魏杰教授的測算，2017年，中國的出口依賴度已經從2007年時的接近70%降到了10%左右，其中對美國的出口只占到整體出口的1/3。也就是說，貿易戰不會對中國經濟產生巨大的負面影響，但有幾個方面的副作用是不可避免的，一是短期內對中美貿易投資產生影響，中長期對我國貿易平衡產生沖擊；二是對“中國制造2025”形成遲滯影響，在一定程度上制約了中國未來的技術進步；三是對整個社會的情緒影響非常大，進而輻射到資本市場以及社會的各個領域。

從國內環境來看，國內長期發展積累的結構性矛盾比較突出，要下更大力氣解決。一是在中國經濟轉向高質量發展的過程中，經濟發展的周期性規律決定了原有發展模式逐漸不能適應新的生產力發展要求，產生出一些新的矛盾和問題，轉型升級遇到的矛盾和困難比較大；二是發展不平衡不充分的問題依然嚴峻，不平衡集中體現在實體經濟和虛擬經濟、區域發展、城鄉發展、收入分配、經濟與生態發展等方面；不充分主要表現在市場競爭、效率發揮、有效供給、新舊動能轉換、制度創新等方面。

1.2 應對措施：堅持全面深化改革

面對以上的問題和挑戰，我們應如何應對？十九大報告已明確指出：“只有社會主義才能救中國，只有改革開放才能發展中國、發展社會主義、發展馬克思主義”，因此，我們應對的措施就是繼續“堅持全面深化改革”。今天，我主要從國企改革、民營經濟領域改革和對外開放等三個方面進行說明。

在國企改革領域，從“1+N”頂層設計到“十項改革試點”， 到今年7月國務院印發《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，到8月開啟的“雙百行動”，再到9月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》以及發改委等8個部門聯合下發《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》，國企改革正在梯次展開、縱深推進、全面落地。我認為，這一階段的國企改革重點主要集中在三個方面：一是積極推進混合所有制改革。美國發動貿易戰的一個主要原因就是認為中國不是真正的市場經濟國家，認為中國的國有企業不是市場化的企業，而是一個機構，甚至是一個公務機構，不僅享受著特殊的銀行貸款，還享受著特殊的產業支持，是不符合市場競爭的。因此，從大的戰略方向上講，要營造更加公平競爭的市場環境，要改變國有企業的經營機制和激勵機制，關鍵就在于推進混合所有制改革。二是穩妥的降杠桿、減負債，打好風險攻堅戰。國有企業降杠桿、減負債是我國經濟進入高質量發展階段必須過的坎、爬的坡。下一步，圍繞 “處僵治困”、“兩金”壓控、市場化債轉股、混改等重點工作，國有企業的降杠桿、減負債工作力度還將不斷加強。三是以管資本為主加強國資監管，由實物形態的企業管理轉向價值形態的資本管控。歐美國家總是詬病中國的國有企業享受政策和資源的優惠，雖然他們沒有明面上的國有企業，那他們在經濟運行中怎么體現國家意志呢？靠的就是資本。美國的六大軍工企業私有獨資，絕對的私有化，但美國政府在背后以大量的資金進行支持，鼓勵其研發、創新甚至壟斷；日本的三井、韓國的三星都是財閥，都以產業集團的名義進行對外擴張和海外布局。所以，做強做優做大國有資本就是我們未來改革的方向。

在民營經濟領域，改革開放以來，民營經濟已經成為國民經濟的重要組成部分，常修澤教授在《混合所有制經濟新論》一書中用專門章節對此進行了詳細說明，從GDP、工業增加值、稅收和新增就業貢獻等4組指標分析了民營經濟在國民經濟大格局中的地位。以北交所增資業務的數據來看，從32號令發布至今，通過北交所以增資方式參與混改的民營資本所占比例約為42.43%，充分體現出其參與國家改革的積極性。近期，自媒體出現了諸如“私營經濟離場論”這種別有用心的言論，經濟日報、“國資小新”等主流媒體先后發聲，強調：在當前外部環境發生明顯變化的大背景下，對這些蠱惑人心的奇葩論調應高度警惕，“兩個毫不動搖”任何時候都不能偏廢。9月17日，劉鶴副總理在上海調研科技創新工作時強調：“要有針對性地解決中小企業發展中的突出問題，堅持對國有和民營經濟一視同仁、對大中小企業平等對待，加強產權和知識產權保護，努力為企業發展創造良好環境。”李克強總理在達沃斯論壇的致辭中特別提到：“將為各類所有制企業、內外資企業打造一視同仁、公平競爭的營商環境。”由此可見，國家“在毫不動搖鞏固和發展公有制經濟的同時，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展”的方針政策沒有改變。中央所鼓勵的混合所有制經濟，是產權多元、自主經營、治理規范的市場微觀主體形態，絕非計劃經濟時代“一大二公”的翻版。在未來的改革中，民營經濟將繼續展現出巨大的活力，并將深入參與包括壟斷性行業在內的混合所有制改革。

在對外開放方面，今年以來，國家已陸續出臺一系列重要舉措，例如，進一步放寬市場準入、降低關稅、清理進口環節不合理的收費；例如，明確將海南建設成為自由貿易試驗區和中國特色自由貿易港；又如，國家發展和改革委員會聯合商務部發布了2018年版的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》，進一步取消或放寬外商投資準入的限制；再如，隨著擴寬外資金融機構經營范圍、取消外資在銀行的持股比例限制、允許外資控股合資券商等一系列具體措施的落地，我國金融業開放的步伐不斷加快，今年以來進入中國資本市場的外資明顯增多；再如，國家加速推動“一帶一路”倡議，并為之提供全方位的金融服務、基礎設施建設和法律服務，等等。9月16日的“新聞聯播”中總結了上海浦東開發開放28年來的成就，其中提到：如今，浦東每分鐘引進外資1.56萬美元；每分鐘、每平方公里金融業增加值424元；每分鐘創造GDP達192.4萬元，足以表明對外開放的顯著成績。我相信，下一步，中國將以更大力度推進對外開放，外資在建設現代化經濟體系、促進經濟轉型升級中還將發揮更大的作用。

1.3 產權市場在新一輪改革中的機遇

以上所談的，不論是經濟形勢的變化，還是隨之產生的各項改革措施，都充分表明，下一步經濟體制改革還將繼續深化，所有制改革的力度還會不斷加大，產權制度改革和要素市場化配置的步伐只會越來越快，這預示著企業之間的并購重組行為會越來越多，國有、民營、外資交叉持股、相互融合的趨勢越來越強，作為資本市場的產權市場發揮作用的機會也將越來越多。

2 交易所在增資業務中發揮的功能

32號令發布至今，北交所共完成193項增資擴股項目，助力各級國有企業募集資金1267.23億元，在提升國有經濟活力和競爭力等方面發揮了重要作用。從具體實踐來看，產權市場在增資業務中主要發揮了三個方面的功能。

第一，發現投資人的功能。目前，大部分交易所都采用線上線下相結合的信息披露方式，一方面利用網站、微信、電視等各類媒體廣泛發布項目信息，另一方面根據融資方的需求采用專場推介會、專題路演、現場調研等多種方式對項目進行全方位展示，在發現投資人、挖掘項目價值等方面產生了積極效果。例如，在中國三峽新能源增資項目中，北交所即通過線上線下的緊密互動，推動意向投資人加深對項目價值的認識，為其投資決策提供更多依據。在以上措施的保障下，該項目掛牌期間創造了單宗項目電話咨詢400余次、網站點擊量超5000次的紀錄。公告期滿，該項目征集到的意向投資人數量為融資方擬募集數量的2倍，擬投資資金總額更是接近300億元。

然而，相信在座的各位都能感受到，在多年的市場化運營中，產權市場積累了海量的投資人資源，這是產權市場的一大優勢，如何利用這一優勢進一步提升項目價值呢？經過不斷的探索和實踐，北交所于去年推出了投行信息服務平臺——“北交匯投”。“北交匯投”依托北交所平臺優勢，發揮資源集聚優勢，一方面通過大數據和人工智能技術應用，實現投融資雙方的精準匹配和高效對接；另一方面以投融資服務、金融服務、產業服務為核心驅動力，以國資國企改革、全國科技創新中心建設、高精尖產業發展為服務方向，高效聚集投融資兩端的優質資源，為國企改革提供資產梳理、資產重組、債務重組、方案策劃、信息披露、投資人對接與遴選、交易洽談、法律咨詢等全方位的投行服務，有效提高國資國企改革過程中的資本配置效率。最終，通過“線上精準匹配”和“線下專業服務”的有機結合，促進交易實現。同時，發揮國有交易資源的引導和示范作用，吸引更多非國有交易資源，不斷拓展產權市場的服務邊界，持續完善產權市場優化資源配置、發現市場公允價格的核心功能。截至目前，“北交匯投”已聚攏投資人25000家，為136個項目提供了精準匹配、精準推介的智能化服務。其中，金融街國際酒店股權轉讓項目、世紀證券股權轉讓項目均在市場上獲得強烈反響，吸引了投資機構的廣泛關注，充分激發了各類社會資本參與國有企業混合所有制改革的意愿。在此基礎上，“北交匯投”平臺已累計為50多個非國有項目提供服務，其在線投行和撮合服務能力得到市場充分認可。

第二，發現價格的功能。32號令發布至今，北交所完成的企業增資項目溢價率為23.68%，始終保持著較高水平，這表明產權市場的價格發現功能不僅體現在產股權轉讓和資產轉讓當中，在增資業務中依舊有良好的表現。同樣以北交所為例，為保證增資項目市場化價格的形成，我們采取了一系列措施：一是為企業增資提供全流程深度服務。例如，在增資前為企業提供增資顧問方案；在增資過程中協助融資方優化增資方案，尤其針對融資方實際需求對投資人遴選等關鍵環節進行合規合理安排，為項目順利完成提供保障。二是開發出增資項目專家評估系統，利用模型評估加強對增資項目的價值分析，為廣大投資人的投資決策提供參考。三是設計出“多輪一次性報價”和“單輪多檔報價”兩種報價方式，積極探索高效公允的增資項目定價方案。中石化川氣東送項目就是一個典型的案例，在前期方案設計上，針對此次增資面對的大都是財務投資人的實際，北交所建議融資方采用競爭性談判的遴選方式，有利于及時解決談判過程中可能遇到的問題和阻礙；在公告期滿后，針對意向投資人主要集中在金融領域的大型機構、存在一定串標風險的情況，北交所建議融資方增設公布報價結果的交易環節，通過科學的流程設計，有效避免串標的可能性，推動項目以228億元的募資規模順利成交，成為目前產權市場單筆成交金額最大的增資項目。

第三，規范交易的功能。一是32號令發布后，產權市場陸續出臺了一整套較為完備的增資業務交易制度和規則體系，制定了交易流程所涉及的規范型范本，例如北交所制定的增資項目推介書和項目投資分析報告等，確保了增資業務的有序運行和規范操作；二是產權市場始終嚴格落實各項監管要求，從業務審核、會員管理、檔案管理、內部控制等多方面入手，將風險防控有效融入到交易過程中，建立起完善的風險防控體系，保證增資業務合法合規開展。

3 “雙百行動”對產權市場既是機遇，也是考驗

2018年8月17日，國務院國企改革領導小組辦公室召開國企改革“雙百行動”動員部署視頻會，國務院國企改革領導小組辦公室主任、國資委主任肖亞慶在會上宣布，國企改革“雙百行動”正式啟動。“雙百行動”是新一屆國務院國企改革領導小組推出的第一項國企改革戰略舉措，標志著國家將在“更深層次、更廣范圍和更大力度”上推動國有企業深化改革。

我認為“雙百行動”具有以下幾個特點：一是它既是對“1+N”系列文件、十項改革試點等改革政策、試點經驗的傳承和發展，又在前期單項試點成果基礎上取得了較大突破，實現了國企改革由“點”到“面”的跨越；二是入圍的企業具有廣泛的代表性，從企業性質、行業類別、經營狀況、所在地域等方面均經過精挑細選，將為后續改革提供豐富的實踐經驗；三是改革細項更多，明顯多于此前的四項改革試點和十項改革試點的內容，比如在同一家企業同步推進職業經理人試點、董事會職權試點等；四是改革目標明確，用肖亞慶主任的話說就是“五個率先突破、一個全面加強”，即在股權多元化和混合所有制改革、健全法人治理結構、完善市場化經營機制、健全激勵約束機制、解決歷史遺留問題五大方面率先突破，同時全面加強黨的領導和黨的建設。

按照改革方案，“雙百企業”的遴選標準有三條：一是有較強代表性，二是有較大發展潛力，三是有較強改革意愿。而從目前入選“雙百行動”的企業名單來看，主要有三個類型：第一類是上市公司，其今后的改革內容將主要集中在混改、員工持股等方面；第二類是在之前的改革中比較成功的試點企業，比如“十項改革試點”企業也進入“雙百行動”名單，其改革內容將由單項試點轉向“一企一策”的綜合改革試點；第三類是經營困難企業，這類企業的改革內容主要集中在如何擺脫經營困境以及解決歷史遺留問題等。

我相信，在今后一段時期內，以“雙百行動”為帶動，圍繞國企重組和混改等主線，資本市場的投資運作將迎來高潮，產權市場將引來新的業務機遇。但是，我們也應該認識到，本次改革的攻堅難度前所未有，新時代國資國企改革所處的形勢更復雜，牽涉的利益主體更廣，觸及的利益調整更深，可謂是船行深處、棋至中局，難度必然超過以往。因此，產權市場面對的即是機遇也是挑戰。產權市場一定要迎難而上，應以此為契機，全力提升服務功能，力爭在新一輪的改革浪潮中鍛造出更加完善和成熟的體制機制，在服務“雙百行動”的過程中更加充分展現出資本市場的風范。

4 產權市場未來的發展趨勢

未來幾年，全面深化改革還將繼續深化，改革紅利還將不斷釋放，國資國企改革還將進一步提速。我認為，接下來的國企改革會沿著兩個方面展開：一是通過混改實現股權多元化，推動體制機制改革，降低負債率，提升企業持久競爭力；二是某些企業因為自身條件或市場性原因，終究無法通過實施混改擺脫困境，在這樣的企業中，國有資本必然以戰略性退出為中長期方向，以尋求各種方式的出清。

產權市場如何服務好企業混改，我認為一定要牢牢抓住5個改革目標和4項重點工作。5個改革目標即推動混改企業實現主營業務專業化、股權結構混合化、治理體制現代化、經營機制市場化和資本流轉便捷化；4項重點工作即做好混改工作籌劃、引入戰略投資者和建立中長期激勵機制、推動治理體制改革和推進經營機制改革。其中，建立中長期激勵機制是一個尤為關鍵的環節，而核心員工持股只是其中的一個方式，其它的激勵方式還有待探索和突破。

產權市場如何服務好市場出清，我認為，“國有資本做強做優做大”需要通過市場出清來釋放錯配資產、提供增量資金和空間，但市場出清涉及到債務處理、資產處置、人員安置、破產退出等多個難題。在市場出清過程中，產權市場要精準施策，對癥下藥，要充分運用好市場機制及各類政策工具，打好“組合拳”，尤其要把妥善安置職工擺在首要位置，要切實維護好職工合法權益，確保社會穩定。

以上就是我根據最近的政策進行的一些思考，供各位探討，不當之處敬請各位批評指正。

（作者為北京產權交易所常務副總裁。本文為作者在“推進產權交易資本市場體系建設，助力國企國資改革<井岡山>高峰論壇”上的專題演講。文章經作者修改）