動量投資研究文獻綜述①

上海財經大學浙江學院金融系 陳婧

隨著資本市場的不斷完善，市場上出現了眾多投資策略，其中動量投資策略備受關注。根據反應不足和反應過度，學界提出了反轉投資和動量投資兩個互相對應的策略。De Bondt和Thaler(1985)提出反轉投資策略，又稱為“高拋低吸”策略，是指投資者購買過去五年內表現較差的股票，同時賣出表現出色的股票。

基于此，Jegedeesh 和Titman(1993)發現了與之相反的動量投資策略，即“追漲殺跌”策略，是在一定觀察期內根據累計投資回報率對市場股票進行排序，選擇買入表現好的股票組，做空一定比例表現差的股票組。之后不斷有學者實證研究發現存在動量效應，采取動量投資策略可以獲得超額收益。

因此，本文分為三個部分，第一部分探討動量效應存在的條件和機制；第二部分分析動量收益的來源；第三部分總結和建議。

1 動量效應

國內外學者對動量效應的存在性和特點提出了不同的觀點。

Jegadeesh和Titman(1993)率先在文獻中討論了動量效應。他們利用美國股票市場1965—1989年期間個股的日收益率來檢驗他們稱之為動量策略的股票交易策略。該策略按照之前市場表現對所有股票進行排名，并購買過去的“贏家”股票和賣空的“輸家”股票。之后，投資人持有對沖投資組合持續一段時間之后，關閉所有交易。他們發現這種策略可以產生高達1.31%的月超額回報。

1967年，Levy發現若股票目前的價格高于過去27周的平均投資回報率，那么購買該股票的交易策略可以實現顯著的超額回報率。然而，Jensen和Bennington(1970)用大樣本檢驗了Levy的策略，發現它無法打敗簡單的買入和持有策略。因此，他們認為Levy的研究結果是由于特殊的樣本選擇導致的，存在樣本選擇性偏差。

Grinblatt等人(1995)考察了1975—1984年期間共有155只共同基金的季度持有數據，發現共有77%的共同基金是“動量投資者”，購買過去的贏家股票，但沒有系統地賣出過去的失敗股票。

Carhart(1997)證實了動量效應的存在，但發現在凈交易成本后，動量策略在美國股市中并不是很有利可圖。

在國際市場研究中，Rouwenhorst(1998)對1978—1995年12個歐洲國家的市場數據進行了考察，其策略中投資觀察期為6個月，持有期分別為3,6,9,12個月。他發現所有樣本國家都存在動量效應。贏家投資組合的收益表現每個月比輸家投資組合收益高1%。動量效應平均可以持續一年。

此外，動量策略的盈利水平與公司規模呈負相關。他還發現，即使考慮交易成本，動量策略的盈利能力仍然存在。然而，他提出傳統的風險測量方法無法解釋動量組合策略的盈利能力。Chui等人(2010)對全球41個市場進行了調查，發現動量戰略在大多數大型市場中都能產生積極的利潤，但是日本除外。Fama和French(2012)考察了四個地區(北美，歐洲，日本和亞太地區)發現除日本以外的其他地區都有動量收益。

在中國股市中，Kang等人(2002)基于1993—2000年的數據對1995年以前上市的A股股票進行了檢驗，發現一些短期反轉和中期動量投資策略存在統計上顯著的超額收益。

Wang(2004)對1994年7月至2000年12月的數據進行了檢驗，內容包括A股股票，其中不包括銀行、封閉式基金、房地產公司和在成立期前6個月所列的公司。他發現在6個月到2年的時間內，動量策略的平均回報率為負值。

Naugton等人(2008)考察了1995—2005年間在上海證券交易所上市的A股股票數據，并找到了可觀的動量收益。

Pan等人(2012)研究了所有A股股票，發現基于傳統收益率排序的選股方式的動量投資不會產生正回報，但基于收益率區間排序選股策略的動量投資，在周頻交易策略下會產生顯著高收益。

2 動量收益的來源

學者試圖通過行為金融模型來解釋動量收益。大多數模型都假定動量效應是由反應不足或反應過度引起的。

Barberis等人(1998)認為，保守投資者對信息反應不足會導致提高動量效應。他們表明，投資者對新信息的接收程度較弱，特別是在舊信息消化時，導致價格反應較為緩慢。

Grinblatt和Han(2005)認為，厭惡風險的投資者傾向于持有過去的虧損股票，并出售過去的盈利股票，從而導致市場出現對過去失敗股票不合理的需求以及市場對信息的反應會被低估。延遲過度反應的理論最初由De Long等人(1990)提出的。他們表明，動量效應是由積極的反饋交易驅動的，這種交易是在市場對信息作出反應后，購買過去的贏家并賣掉過去的輸家，導致市場價格偏離基本價值。

Daniel等人(1998)認為動量效應是由知情交易者的過度自信引起的。在他們的模型中，這些知情交易者具有認知偏差，并將事后勝利者的表現歸功于他們的選股技巧，以及事后失敗者的表現歸因于運氣不佳。因此，這些投資者對其選股能力過于自信，并對這些股票信號作出高估判斷。這種過度自信使得他們將贏者推高到基本價值之上。

與上述模型不同的是，Hong和Stein(1999)的模型并不直接討論投資者的任何行為偏差，而是針對兩組基于不同信息交易的投資者進行對比。一個小組投資者被告知獲得關于未來現金流量信息，但忽略過去價格的信息。另一類是動量投資者，他們根據過去的價格進行交易，并且沒有觀察到未來信息。他們發現知情投資者獲得的信息傳遞被耽擱，導致投資者反應不足和動量收益。

同時動量交易者根據過去的價格進行投資，發現過去贏家的價格推高到基本價值之上。

另一些學者基于有效市場假說理論，使用風險模型來解釋動量收益。Jegadeesh和Titman(1993)使用資本資產定價模型調整了風險回報，但動量策略的α值顯著為正。

Grundy和Martin(2001)，Jegadeesh和Titman(2001)使用Fama-French3因子模型來調整風險回報率，但α仍然顯著為正值。其他作者利用修正后的資產定價模型來解釋動量收益，提供證據表明動量收益承擔了額外的系統性風險(Sagi和Seasholes,2007;Liu和Zhang,2008)。

3 總結和建議

基于以上學者對國內外動量策略的研究分析，雖然他們采取的樣本數據和使用的數據周期(如月度、周)存在差異，而且排序期采取的抽樣方式也存在一定的分歧。但是，他們都認同在全球資本市場上存在動量投資效應，投資者可以采取動量投資策略獲得超額收益。

同時他們基于行為金融和有效市場假說理論，分析了動量投資超額收益的來源。因此，本文對動量投資研究進行文獻梳理，有利于之后進一步分析中國市場動量投資效應。

參考文獻

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