資管產品不再兜底

吳輝

近5年來，資產管理規(guī)模駛入高速大道，增長顯著。從最初的幾千億元到現在將近20萬億元規(guī)模，5年擴張了15倍。銀行表外理財也大幅擴張，目前約有30萬億元規(guī)模。

進入2016年后，監(jiān)管開始加強。日前，央行聯合三會及外管局發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務指導意見（意見征求稿）》（以下簡稱《指導意見》），被市場稱為“資管新規(guī)”。新規(guī)首次明確打破理財產品剛性兌付，引來社會的廣泛關注和討論，更是刷屏朋友圈。資管新規(guī)來了，對市場究竟有什么影響？對銀行理財、債市、信托影響幾何？對普通投資者又意味著什么？

資管新規(guī)的四大核心內容

此次《指導意見》的內容，《理財》雜志記者通過梳理發(fā)現，以下四點最為關鍵：

一是剛性兌付被明令禁止。打破剛兌是資管新規(guī)的最重要內容，資管產品都要實行凈值型管理。根據統計數據， 2017年6月銀行保本類理財產品規(guī)模6.75萬億元，占銀行理財產品的比率為23.8%左右，這些剛兌的產品以后可能都要變成凈值化產品。

央行解釋，從根本上打破剛性兌付，需要讓投資者在明晰風險、盡享收益的基礎上自擔風險，而明晰風險的一個重要基礎就是產品的凈值化管理。實踐中，部分資管產品采取預期收益率模式，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不清楚自身承擔的風險大??；而金融機構將投資收益超過預期收益率的部分轉化為管理費或者直接納入中間業(yè)務收入，而非給予投資者，自然也難以要求投資者自擔風險。為此，要推動預期收益型產品向凈值型產品轉型，真正實現“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業(yè)務的本源。

二是明確否定了“通道業(yè)務”。明確只允許一層嵌套，消除多層嵌套。嚴管分級產品：私募產品的杠桿比率上限為1.4倍，固收類資管產品的分級比例限制是3：1，權益類是1：1，商品及衍生品類是2：1。

三是加強資管產品投資者、投向方面的監(jiān)管。投資者方面，向特定投資者募集的資管產品，合格投資者認購單只固定收益類產品的金額不得低于30萬元，認購混合型產品的金額不得低于40萬元，認購權益類、商品類及衍生品類產品的金額不得低于100萬元。投向方面，規(guī)定非標到期期限不能晚于產品到期日，鼓勵投資國家扶持的戰(zhàn)略新興產業(yè)、“一帶一路”等領域，規(guī)定開放式資管產品不能投資未上市股權，還對資管產品的投資集中度進行了規(guī)定。

四是規(guī)范資金池，加強期限錯配監(jiān)管。強調不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務。封閉式資管產品最短期限不得低于90天。資管產品直接或者間接投資于非標的，非標資產的終止日不得晚于封閉式產品的到期日或者開放式產品的最近一次開放日。同一金融機構的產品投資同一資產的，合計規(guī)模不得超過300億元，如超出需經監(jiān)管部門批準。

資本市場步入新監(jiān)管時代

業(yè)內人士一致認為，這個新政具有劃時代意義，對國內資管行業(yè)進行史無前例的全面統一規(guī)范，資管行業(yè)將翻開新的一頁，即將步入統一監(jiān)管時代。

浙江財經大學副教授、經濟系主任文雁兵在接受《理財》雜志記者采訪時表示，資管新規(guī)對金融機構的資管業(yè)務和資管產品會產生深遠影響。資管業(yè)務定義為“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構等接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務，金融機構為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益”。明確資產管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務，不得承諾保本保收益，金融機構不得開展表內資產管理業(yè)務。通道業(yè)務將被全面禁止，嚴管分級產品，投資門檻進一步提高，并重申了資管業(yè)務屬于特許經營行業(yè)和金融業(yè)務，必須納入金融監(jiān)管，非金融機構不得發(fā)行和銷售資管產品，這將對互聯網金融產生較大影響。

監(jiān)管來襲，對金融機構的業(yè)務加強了監(jiān)管，長期來看，監(jiān)管的加強對金融機構平穩(wěn)運營提供了支撐。另外，對野蠻生長的互聯網金融業(yè)務，監(jiān)管的力度似乎更加嚴厲一些，比如資管新規(guī)規(guī)定互聯網金融不能開展資產管理業(yè)務，而且只有持有代銷牌照才能開展資管產品代銷業(yè)務等，這樣有利于持牌金融機構的業(yè)務開展。

具體對銀行理財、債券、信托等市場而言，資管新規(guī)都有什么影響呢？

銀行理財規(guī)模收縮

銀行理財產品可謂是最大眾化的理財產品之一，這次資管新規(guī)《指導意見》對這類產品有較大影響，尤其是對具體產品形式的兩大影響值得投資者關注。

《指導意見》明確規(guī)定，金融機構開展資管業(yè)務時不得承諾保本保收益，這也意味著未來銀行可能無法再繼續(xù)銷售保本理財產品。據普益財富數據顯示，截至2017年第三季度保本類理財產品的存續(xù)規(guī)模仍超過5萬億元，其中全國型銀行（包括國有銀行和股份制銀行）、城市商業(yè)銀行、農村金融機構保本類理財產品占比分別為20.99%、23.05%、32.04%。因此，從市場需求和投資者對理財產品的理解來看，理財產品保本保收益屬性是投資者最為看重的一點，因此整體對投資者理財存在較大沖擊。結構化存款、大額存單等替代性產品或將填補這個空白。

另外，《指導意見》明確規(guī)定，金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，同時也意味著包括銀行理財在內的全部資管產品將向凈值型產品轉型。何謂凈值型產品？簡單來說，就是銀行銷售的資管產品以后將向公募基金看齊，每天（或每周）可以看到凈值波動和走勢。普益標準報告稱，凈值化轉型的硬性規(guī)定無疑是此次征求意見稿對于銀行理財業(yè)務沖擊最大的條款，未來90%以上的銀行理財產品將轉型為凈值型。

為了降低期限錯配風險，封閉式產品不得短于90天。這就意味著，以后3個月以內的銀行封閉式理財產品將消失。

如果嚴格執(zhí)行打破剛兌和凈值管理的監(jiān)管要求的話，銀行理財規(guī)模會有比較大的收縮。2015年和2016年銀行理財產品余額保持高增長態(tài)勢，增速分別為56.5%和23.6%，但2017年開始理財產品余額出現了下降，從4月的30.3萬億元下降到6月的28.4萬億元，主要原因是上半年政府加強了對同業(yè)理財和資金空轉的監(jiān)管。如果后面監(jiān)管層嚴格打破剛兌，那么對私理財產品的吸引力就會下降，理財產品余額會經歷比較明顯的收縮。

隨著理財產品規(guī)模收縮，為保證理財產品資產收益高于產品成本而配置的低等級信用債可能會遭到拋售。

債市影響偏中性

對于資管產品的主力市場——債券市場而言，資管新規(guī)又有何影響？

多位券商業(yè)內人士認為，短期來看，對債券市場有負面影響，風險偏好回落。

九州證券鄧海清認為，此次征求意見稿承認委外、投顧業(yè)務的合法性，同時對于期限錯配的態(tài)度有明顯緩和，且沒有任何對債券市場有重大利空的超預期監(jiān)管措施，因此從監(jiān)管層本意出發(fā)，該《指導意見》對于債券市場而言是利空出盡。

華安基金經理李邦長認為，對債券市場而言，由于《指導意見》給予的過渡期相對寬裕且進行新老劃斷，不至于出現理財產品因急于拋售資產而造成市場踩踏行為，且具體細則尚未落地，市場關注后續(xù)新規(guī)的執(zhí)行力度。從中長期來看，由于對非標類資產業(yè)務沖擊較大，部分非標需求可能轉為標債需求，以銀行理財為代表的資管業(yè)務增速放緩將影響債市需求。因此，資管新規(guī)對債市影響偏中性，債市行情演繹將回歸基本面邏輯。

信托增速放緩

對擁有17.5萬億元資管規(guī)模的中國信托業(yè)，資管新規(guī)會帶來什么影響？

有信托從業(yè)人士表示，雖然資管新規(guī)的槍口瞄準的是銀行理財，但先導向的是信托，因為資管24萬億元規(guī)模中有70%是通道業(yè)務，多層嵌套受監(jiān)管后，信托這方面業(yè)務也會受到影響。2016年年末，信托業(yè)實現經營收入1116.24億元。海通研究孫婷預計，如果全面禁止通道與嵌套，預計信托收入影響在100億元，約占目前信托總收入的10%。

另外，信托對于非標資產有很強的剛兌意愿，對于自身剛兌能力也有一定要求。這塊資產大致占整個行業(yè)的30%，約8萬億元，如果剛兌禁止，未來可能受到很大的影響。

業(yè)內人士判斷，未來信托公司不再有剛性兌付的包袱，但同時行業(yè)增速將逐步放緩。信托公司擴張業(yè)務需求不大，未來信托公司增資需求料將收縮。

投資理念需要改變

文雁兵認為，資管新規(guī)出來后，將對散戶的投資行為與投資理念產生影響。由于不允許保本理財，因而理財產品市場受影響最大。此外，管理機構原來對資管產品（證券、基金、期貨、保險、信托等）各有一套投資門檻標準，信托的門檻較高，現在的統一標準對信托是有利的，因而信托投資業(yè)務可能會大幅擴張。對投資者而言，應當改變理財習慣和理念，如購買理財產品要有自負盈虧意識，多嘗試凈值型理財，做好中長期持有的準備。

光大銀行資產管理部副總經理潘東表示，新規(guī)推動理財產品由預期收益型向凈值型轉變，已經習慣穩(wěn)定預期收益的投資者也要轉變思維方式，要關注凈值變化和收益率波動，這對投資者的專業(yè)性提出了更高要求。

融360分析師表示，資管新規(guī)目前只是征求意見稿，但投資者長期理財習慣和思維需要改變。首先，要提高風險防范意識，不能過度依賴銀行，購買理財產品要有自負盈虧的意識；其次，嘗試凈值型理財，凈值型理財大多是半開放式的，在約定的時間段可以隨時贖回，流動性大大提升；最后，買理財盡量做好中長期持有的打算，凈值型理財有一定的手續(xù)費，頻繁買賣不劃算。

新監(jiān)管時代如何理財

“新規(guī)實施后，我的理財產品還能穩(wěn)賺不賠嗎？收益會降嗎？”想必這是每一位普通投資者的擔憂，資管新規(guī)，對普通投資者影響幾何？

對投資者而言，勢必將經歷一個束手無策的階段。除了存款外，其他資管產品都將變?yōu)椤胺潜１尽薄＝窈笸顿Y人需要具備更全面的投資知識，改變以往“以貌取人”僅通過資本實力篩選受托人的思維，更加理性地分析產品結構、融資人實力、擔保措施、資管產品管理人能力等。

打破剛性兌付，對投資者來說意味著什么？其實，剛性兌付在證券、基金領域早已被打破，此次資管新規(guī)對一直存在“隱性剛兌”的銀行理財影響最大。如果保守的投資者是沖著剛性兌付購買銀行理財的話，那么今后可能要選擇存款、貨幣基金、國債等相對低風險的投資方向了。

除了能不能“穩(wěn)賺不賠”，很多投資者還關心“能賺多少”。在監(jiān)管趨嚴的背景下，投資人的理財收益會下降嗎？

專家表示，新規(guī)對資管產品的投資端進行了嚴格規(guī)定，包括資金池運作、期限錯配、可投資范圍等，投資端收益的下降或將傳導給投資者。業(yè)內人士預計，短期內理財市場可能出現收益率下降的情況。

Q&A：百瑞信托博研站解讀資管新規(guī)對信托業(yè)影響

針對市場比較關心的去嵌套、去杠桿、突破剛性兌付等規(guī)定，《理財》雜志特別邀請百瑞信托博研站陳進博士就《指導意見》對信托業(yè)務的影響進行了詳細解讀。

《理財》：資管產品多層嵌套行為被叫停，銀行理財非標資產類資金池操作被大幅壓縮，對信托通道業(yè)務具體有何影響？

陳進：《指導意見》首先從根本上抑制多層嵌套和通道業(yè)務的動機，要求金融監(jiān)督管理部門對各類金融機構開展資管業(yè)務平等準入、給予公平待遇，不得根據金融機構類型設置市場準入障礙，既不能限制本行業(yè)機構的產品投資其他部門監(jiān)管的金融市場，也不能限制其他行業(yè)機構的產品投資本部門監(jiān)管的金融市場。其次，從嚴規(guī)范產品嵌套和通道業(yè)務，明確資管產品可以投資一層資管產品，所投資的資管產品不得再投資其他資管產品（投資公募證券投資基金除外）。資管行業(yè)的過去幾年是通道業(yè)務泛濫的幾年，其中也不乏一些產品發(fā)生兌付危機或者爆倉等危機。作為通道方的信托公司僅能獲得為數不多的通道費，但作為名義上的管理人而面臨成為被投資者追責，成為投資者維權對象的風險，減少通道業(yè)務，就會減少這些不必要的損失和風險。另外，通道業(yè)務的禁止，也會使得全行業(yè)管理規(guī)模迅速下滑，特別是一些通道業(yè)務占比較大的信托公司，將會面臨管理規(guī)模的斷崖式下跌。

《理財》：對于剛性兌付及凈值管理的規(guī)定，對信托行業(yè)有何影響？

陳進：剛性兌付的打破應當是這次《指導意見》對信托公司影響最大的規(guī)定。結合信托公司而言，可以明確的是，信托公司屬于非存款類持牌金融機構，依照《指導意見》，再發(fā)生剛性兌付的情況，應被認定為違規(guī)經營、超范圍經營，由相關金融監(jiān)督管理部門進行糾正，并實施罰款等行政處罰。未予糾正和罰款的由人民銀行糾正并追繳罰款，具體標準由人民銀行制定，最低標準為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應的2倍利益對價。剛性兌付這個“三會”都不管的地帶，由人行進行處罰不失為一種良策。但是實際上人行能否對于各金融機構開展檢查工作，處罰權會行使到哪一步，還有待實踐檢驗。

對剛性兌付的打破離不開對凈值的管理。但是在凈值管理方面，《指導意見》并未明確生成凈值的公允價值如何界定；在打破剛兌方面，若信托公司以自有資金剛性兌付投資者，則肯定損害到股東的利益，如果信托公司打破剛兌，又不符合現有監(jiān)管框架下的投資者預期。這無疑會使信托公司陷入兩難處境。

《理財》：新規(guī)中對資產管理產品的投資者進行了界定，較之以往有何變化？

陳進：《指導意見》第五條對于合格投資者進行統一的規(guī)定，未來所有類型的資管產品都將適用這一標準，有望打破目前多層嵌套導致的合格投資者穿透識別核查困難的問題；其次，合格投資者的門檻出現了顛覆性的變化，打破了100萬元的標準，尤其是債權類資管產品，起投金額門檻降至30萬元，比較符合現在一般中產階級的收入水平。這兩點無疑對資管業(yè)務的發(fā)展會產生正向積極的作用。但與此同時，對合格投資者的認定高于之前部門規(guī)章中設定的各類標準，3年本人年均收入不低于40萬元是否含稅？2年以上投資經歷如何界定？目前銀行理財的投資者一般僅需5萬元起投，就銀行理財+券商資管/基金資管的模式，是否需要穿透識別銀行理財的投資者？如果將起投金額門檻統一到《征求意見稿》的規(guī)定，這一變化是否會導致投資者對銀行理財和信托理財偏好的變化？