基于杜邦分析法的房地產企業盈利能力分析
——以保利地產為例

□（呂梁學院 山西呂梁 033000）

一、引言

從2007年至今的十多年間，房地產行業備受關注，國家在此期間也出臺了多項政策以抑制樓市過熱，例如“國八條”“國五條”等，但效果卻不盡如人意。2012年以來，房地產市場在沉寂了半年之后又開始復蘇，成交量大幅上漲，各地區房價也開始飆升。在這樣的大背景下，保利地產的營業額和凈利潤也是逐年飆升，個別年份增幅高達30%—40%。本文運用杜邦分析法對保利地產2012年至2016年的財務數據進行分析，以探究其盈利能力。

二、杜邦分析體系

（一）杜邦分析體系概述。杜邦分析體系主要是利用各財務比率之間的內在聯系，對公司財務狀況和經營成果進行綜合系統評價的方法。該體系由美國杜邦公司的成功應用而得名。杜邦分析體系以權益凈利率（ROE）為核心，以總資產凈利率和權益乘數為分解，重點揭示公司的盈利能力。其基本框架如圖1所示。

（二）杜邦分析體系單項指標分析

1.權益凈利率。權益凈利率是反映企業盈利能力的綜合性最強的一項指標，也是杜邦分析體系的核心指標。該指標反映股東所擁有的凈資產的獲利能力，可以分解為總資產凈利率與權益乘數。

2.總資產凈利率。該指標反映公司運用全部資產獲得的利潤，是反映公司營運能力的重要指標，可以進一步分解為營業凈利率和總資產周轉率。

3.權益乘數。權益乘數反映企業財務杠桿的大小，用資產總額和股東權益總額的比值計算而得。在總資產凈利率不變的情況下，提高財務杠桿可以提高權益凈利率，但是隨之而來的是財務風險的加大，如何配置財務杠桿也就成了公司最重要的財務政策之一。

三、保利地產案例分析

（一）保利地產概況。保利房地產（集團）股份有限公司（簡稱保利地產）成立于1992年，是中國保利集團控股的大型國有房地產企業，具有國家一級房地產開發資質，于2006年7月在上海證券交易所上市 （代碼：600048）。

（二）保利地產盈利能力縱向比較分析。本文選取了保利地產2012年至2016年的財務數據作為分析對象，分別計算出各年的杜邦分析體系相關指標，具體結果見表1。

從下頁圖2可以看出，保利地產的凈資產收益率在2012年至2016年呈現逐年下降的趨勢，也就是說股東資產獲取利潤的能力正在逐漸減弱。

凈資產收益率=總資產凈利率×權益乘數=營業凈利率×總資產周轉率×權益乘數。可見對于凈資產收益率的下降，可以從營業凈利率、總資產周轉率和權益乘數來進行分析。

1.營業凈利率。2012年至2016年間，由于成本費用控制不善，保利地產營業凈利率呈現逐年小幅度下降的趨勢（見下頁圖 3）。

圖1 杜邦分析體系基本框架圖

表1 保利地產杜邦分析相關指標

在2012年至2015年間，保利地產的凈資產收益率雖然呈現下降趨勢，但是下降的百分比幅度均小于8%，其中2013年下降最多，為7.09%。2016年凈資產收益率下降百分比幅度高達16.09%，有較為明顯下降。通過分析可知，2013年和2016年凈資產收益率的下降主要是由于營業凈利率的下降造成的。營業凈利率=凈利潤/營業收入，該指標在2012年至2016年總體處于下降趨勢，其中2014年和2015年有小幅度回升。通過對保利地產的利潤表進行分析發現，其凈利潤與營業收入均有較大幅度的增長，但凈利潤的增長幅度小于營業收入，造成營業凈利率的下降。影響凈利潤增幅的因素很可能是成本費用，下面對保利地產2012年至2016年的成本費用進行簡要分析（見表2）。

圖2 保利地產凈資產收益率

圖3 保利地產營業凈利率

表2 保利地產各項費用占營業收入的百分比

圖4 保利地產總資產周轉率

通過表2可以看出，各項費用占收入的百分比總體呈現上升趨勢，尤其是營業成本，占營業收入的比重最大，對利潤的影響最大。

2012年至2016年間，各項費用占營業收入的百分比總體呈現上升趨勢，2016年較2012年上升了4.86%（85.92%-81.06%），2015年略有下降除外。其中，2016年上升尤為明顯，上升了3.65%（85.92%-82.27%）。這也是導致2016年凈資產收益率下降的主要原因。在各項費用中，營業成本占到較大比重，平均占比67.49%，應重點進行分析。營業成本這5年間一直處于上升趨勢，2015年下降1.17%（66.8%-67.97%）除外。因此，保利地產應注重對營業成本的控制。

眾所周知，對于房地產企業而言，營業成本中最主要的是買地成本，因此保利地產要合理控制買地成本，防止其過度侵蝕利潤。相比營業成本，其他費用占比相對較小，但如果控制不好，對利潤的侵蝕作用也不容小覷，稅金及附加在 2012年至2016年間占營業收入的比重逐年下降，說明保利地產進行了很好的稅務籌劃。銷售費用呈現略有下降的趨勢，一直在2.2%至2.4%之間波動，通過與2007至2011年的數據對比可知，公司在2012年至2016年對銷售費用控制比較好，一直處于比較低的水平。值得關注的是管理費用，保利地產的管理費用在2012年至2016年間下降了 0.31%（1.46%-1.77%），說明保利地產在房地產開發過程中管理成本控制良好，節約了管理成本。財務費用雖然波動較大，但是占營業收入的比重比較小，對營業凈利率影響不大。

2.總資產周轉率。從圖4可以看出，2012年至2016年間，總資產周轉率總體呈現上升趨勢，說明保利地產資產的營運能力有所提高。

保利地產在2012年至2015年間，總資產周轉率比較穩定且有小幅度上升的趨勢，在2016年度有較大幅度上升，達到0.36，較2015年上升了0.04，說明保利地產在資產管理上有所改善，為利潤的提升做出了貢獻。對于房地產企業而言，存貨是最重要資產之一，總資產周轉率的上升很可能是因為存貨周轉率的上升，通過計算可知，保利地產2012年至2016年庫存商品周轉率分別為：0.40、0.43、0.43、0.44、0.52，其總體變化趨勢與總資產周轉率一致，說明商品房在2012年至2016年間流通逐漸加快，這與國家刺激消費的政策密不可分。

3.權益乘數。影響凈資產收益率的另一個重要因素是權益乘數。權益乘數=資產總額/股東權益總額=1/（1-資產負債率）。權益乘數和資產負債率都能夠反映企業的負債程度，權益乘數越高，表明企業的負債程度越高。從下頁圖5可以看出，2012年至 2016年間，保利地產的權益乘數逐年下降，說明其負債程度逐漸降低，對財務杠桿的利用程度也逐漸降低，財務風險也處于越來越低的趨勢，可見保利地產逐漸采取了穩健的財務策略。2013年至2016年，權益乘數下降的百分比分別為：1.03%、0.64%、4.57%、6.31%，這也是導致凈資產收益率下降的另一個重要原因。

圖5 保利地產權益乘數

表3 萬科杜邦分析表

圖6 凈資產收益率對比圖

圖7 營業凈利率對比圖

圖8總資產周轉率對比圖

圖9權益乘數對比圖

（三）保利地產盈利能力的縱向比較分析。萬科于1988年進入房地產行業，經過30年的發展，其銷售規模、企業影響力、品牌價值都位居前列，萬科聚焦城市圈帶的發展戰略，其房地產相關業務已經涉足我國60多個城市，并且自2013年開始逐步涉足海外業務。保利地產在強大的股東背景支撐下，發展勢頭直追萬科。因此，將兩家公司進行對比分析，觀測其財務指標的變化趨勢，可以為房地產企業的發展提出合理化建議。

依據萬科2012年至2016年的財務數據，計算杜邦體系相關指標，計算結果見下頁表3。依據第90頁表1和表3，繪制圖6。

從圖6可以清晰地看出，在2012年和2013年，保利地產和萬科的凈資產收益率基本保持一致，2014年，保利地產超過萬科1.54%（18.97%-17.43%），但是2015年至2016年，保利地產凈資產收益率有較明顯下降，而萬科在2015年有明顯上升，雖然2016年有所下降，但是仍然比保利地產高出3.17%（19.03%-15.86%），下面從營業凈利率、總資產周轉率和權益乘數的角度分別進行分析。

1.營業凈利率。從圖7可以看出，兩家公司的營業凈利率相差很小，說明保利地產的盈利能力與萬科基本持平。保利地產除2015年超過萬科0.36%（13.63%-13.27%）外，其他年份均略低于萬科，雖然營業凈利率的整體偏低，但是兩家公司相差很小，可見，保利地產對成本費用的控制基本和行業龍頭萬科持平，而且營業凈利率的變動趨勢基本與凈資產收益率一致。

2.總資產周轉率。保利地產的總資產周轉率整體高于萬科（2015年除外），說明其營運能力已經超越行業龍頭老大萬科。從圖8可以清晰地看出，萬科總資產周轉率圖形為倒W形，并總體保持上升趨勢，保利地產于2012年至2014年總資產周轉率高于萬科，但是2015年萬科有較為明顯的增長，超過保利地產，2016年萬科沒能保持住2015年的高速周轉趨勢，保利地產迎頭反追，再一次超越萬科。房地產具有建設周期長特點，能否迅速回籠資金對于房地產企業至關重要，保利地產在這資產周轉方面管控的很好，已經超越萬科。

3.權益乘數。保利地產的權益乘數逐年下降，采取較為穩健的財務政策，而萬科正好與之相反，充分發揮財務杠桿的作用，但風險較大。

從圖9可以看出，保利地產在2012年至2016年，其權益乘數呈現逐年下降的趨勢，可見保利地產逐漸采取了穩健的財務策略，以減少財務風險，但是隨之而來的是未能充分利用財務杠桿。萬科在2012年至2015年權益乘數基本保持穩定，維持在4.4至4.6之間，但是2016年大幅度舉債，致使權益乘數飆升至4.84，通過分析2016年的資產負債表可知，萬科主要是通過長期借款和應付債券的方式舉債，合計數額高達320多億元，此次舉債大多用于存量房的建設，致使2016年存貨比2015年存貨高出27%。這很可能是源于萬科對未來房地產市場的看好，但是存在較大風險。

四、結論

（一）房地產行業利潤正在逐步趨于合理化。凈資產收益率作為杜邦分析體系的核心指標，能夠反映公司運用自由資本的效率，保利地產和萬科在2012年至2016年間，凈資產收益率均呈現下降趨勢，說明國家對房地產的調控正在逐步加強，以抑制樓市的過快畸形增長，使房地產行業的利潤逐步趨于合理化。

（二）保利地產的凈資產收益率低于萬科，其盈利能力略遜色于萬科。兩家公司的營業凈利率變動趨勢與凈資產收益率基本保持一致，呈現下降趨勢，但是萬科的營業凈利率略高于保利，說明萬科對成本費用的控制比保利地產好。總資產周轉率是反映營運能力的重要指標，該指標保利地產明顯高于萬科，對于房地產企業來說，總資產周轉率主要受存貨周轉率和應收賬款周轉率的影響，說明保利地產在存貨周轉和應收賬款周轉方面控制的比較好，能夠相對快速地將存貨銷售并變現，這對于房地產這一周轉慢的行業來說是至關重要的。權益乘數可以反映企業的財務政策與所承擔的財務風險的大小。保利地產采取了較為穩健的財務政策，權益乘數逐年降低，而萬科在2016年大幅度提高權益乘數，對凈資產收益率的提升起到很大的促進作用。

（三）降費用、高周轉是房地產企業的生存之道。黨的十九大報告提出，堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。在中央的進一步調控下，樓市將何去何從，無從知曉。但是對于房地產企業而言，降費用、高周轉將是其未來幾年的生存之道，無論保利地產還是萬科，都必須為之付出努力，以保證企業的生存、發展與獲利。