優質企業成功借殼上市路徑分析

徐嘉遙 初國清

[提要] 企業上市通常情況有兩種，分別為IPO和借殼上市。2016年之前明確表態不上市的順豐速運也以借殼方式登入資本市場。借殼上市相比IPO成本較高，但速度快，同時也存在風險。本文從順豐速運借殼上市成功案例中，剖析優質企業成功借殼上市的路徑，分析順豐速運以121天的“順風速度”借殼成功秘訣。

關鍵詞：優質企業；順豐速運；借殼上市

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

一、企業上市融資概述

（一）企業融資渠道介紹

1、債務性融資。通常指通過銀行、非銀行金融機構貸款或發行債券等方式進行融資的行為，如銀行貸款、民間借貸、發行債券、商業信用。隨著互聯網金融的發展，新興的互聯網貸款同樣是債務性融資的一種。債務性融資所流入的資金，通常構成企業的負債，具有較高杠桿性，需要支付利息，會使企業負債率提高，加大了財務風險。

2、權益性融資。上市是企業權益性融資的一種方式，是指通過擴大企業所有者權益進而進行資金融通的方式，具體形式如IPO、SEO、吸收直接投資等。其優點在于權益性融資所得資金無期限限制，不需返還且無固定股利的壓力，缺點在于比債務性融資成本高、容易轉移企業的控制權。

（二）上市融資對企業發展的優勢分析

1、獲得巨額資金，有利于整合資源，擴大經營規模。資金量充足一方面可以解決企業現金流壓力，另一方面可以應用于長遠戰略目標的建設中，加強企業核心競爭力。同時，上市也是一種長期的融資渠道，上市之后還可通過定向增發等方式再次融資，這就為企業的資金流提供了有效保障。在資本經濟時代中，資本的運作更有利于提高企業的整體發展速度，擴大經營，提高商業競爭力。

2、樹立企業品牌形象，提高企業外界知名度。一方面企業上市可使公司知名度提高，有利于拓展海外業務；另一方面上市可給企業帶來更多的品牌效應。比如說上市企業與其他非上市企業合作時，對方會在主觀上對上市企業的實力、信譽等其他方面進行合理預估，會使在之后的合作中，上市企業具有主動權優勢，而非上市企業會做出更多的讓步。

3、可享有相關優惠政策。通常情況下，企業上市代表著這個企業具有一定的行業實力，其財務狀況、經營規模、發展前景都屬于業內佼佼者，也就是說不是所有的企業都有資格上市。企業成功上市后會享受到政府、相關金融機構等方面優惠福利政策。

（三）IPO與借殼上市比較分析

1、IPO審核嚴格、且手續復雜。目前，國內企業上市主要途徑為IPO或借殼、買殼上市。IPO即首次公開募股，是指股份公司首次向社會公眾公開招股的發行方式。IPO上市對擬上市企業具有較高的審核要求，同時程序復雜，名額有限、上市成本等問題也使得證監會采用精細化審核機制、長效化信息公示機制、常態化現場檢查機制來落實從嚴監管的要求。反觀借殼上市就沒有那么多的手續限制，雖然證監會逐步加強了借殼上市流程監管，但選擇借殼上市依然可以避開繁瑣的上市流程。

2、審核特點導致IPO周期長，借殼上市可提高效率。一方面IPO批文太少，企業排隊等待時間長而且通過率還很低，IPO上市周期一般為1.5～2年，最長甚至3年；另一方面結合行業背景，在某種程度上說企業優先登入資本市場更具行業優勢，上市時間長會使企業面臨行業洗牌的風險。只有快速攻占資本市場者，才能搶占先機，占據優勢地位。IPO周期長是其審核特點所導致的必然后果，這也是目前眾多企業不選擇IPO的原因。而借殼上市在一定程度上彌補了IPO在企業需求上的不足。

二、借殼上市失敗案例介紹

（一）上市時機與借殼重組途徑選擇問題最終導致借殼失敗。市場會受到宏觀經濟的影響，相關政策的出臺也決定了未來市場發展方向。在華圖教育借殼失敗案例中，借殼方華圖教育選擇揚子新材作為殼公司于2016年進行借殼上市，但最終該方案以失敗告終。其原因為一方面證券市場僅新三板掛牌的教育企業就已有200多家，證監會對于之后要上市的教育企業一定會嚴格把關上市質量，進而控制資本市場教育股數量，所以對于華圖教育來說錯過了最佳上市時機；另一方面在揚子新材的公告中，雙方采取換股吸并的方式進行重組，開創了新路徑，此前并沒有此類案例，所以被監管層審核嚴格程度之高，也就加大了被否決的概率。綜上可知，對于借殼方其借殼上市時機的選擇以及最終雙方敲定的重組方案路徑對能否成功借殼上市至關重要。

（二）企業估值及殼資源選擇問題最終導致借殼失敗。殼公司的選擇是借殼上市的關鍵點，同時借殼上市過程中的企業估值也應該受到重視。蘇州大方擬通過定向發行股票、資產置換、發行可轉債股等方式借殼保興發展上市，其失敗原因在于一方面蘇州大方的價值評估出現問題，由于估值法不恰當，使得若借殼交易順利進行后，蘇州大方持股人并不能成為重組后的第一大股東，這就失去了重組后企業控制權；另一方面殼公司保興發展據其年報顯示，其股權較分散、業務簡單易被拋售，這就使其股價容易受到大額資金買賣的影響，容易被他人暗中操縱股價，進而損失借殼方利益。同時，若借殼交易順利進行，保興發展資產清算后現金不足，數億的可轉債很可能使其資產變為負債。綜上所述，保興發展不是一個合適的殼資源，蘇州大方在殼資源的選擇方面也出現了問題。

三、以順豐為例的優質企業借殼上市案例介紹

（一）順豐速運借殼上市融資過程簡述。從2016年5月23日鼎泰新材發布的公告可知，此次順豐借殼上市過程中，鼎泰新材全部資產和負債與順風速遞全體股東持有的順豐控股100%股權的等價部分進行資產置換。雙方扣除股東大會決議擬發行的現金分紅后，鼎泰新材作價約7.9億元，順風控股作價約433.1億元，差額425億元通過發行約為394，981.4萬股的股份彌補，即發行的股份全部由順豐控股股東所有。同時配套募資80億元，分配給配套融資投資者。借殼交易完成后，順豐控股的股權結構為配套融資投資者、順豐控股原股東、鼎泰新材原股東三者構成。

（二）順豐快遞募集資金用途。順豐募集所得資金80億元主要用于四個方面：34億元用于中轉場建設項目，完善速運網絡，提高全網運營效率；28億元用于航材購置項目，滿足貨運飛機的部件維修及航空運輸規模擴張；12億元用于信息服務平臺建設及下一代物流信息化技術研發項目，目的在于在大數據時代提前布局進而提高信息系統綜合分析能力及抗風險能力；6億元用于運輸車輛與溫控設備采購項目，拓展國內冷鏈市場，搶占市場份額，優化冷鏈運輸優勢。可以看出，募投方向主要應用在順豐核心競爭優勢項目，這對順非未來發展建設起著至關重要的作用。

（三）順豐快遞借殼成功后企業發展概況

1、財務量化指標提高，短期內順豐控股股價持續上漲。此次順豐借殼上市對于原鼎泰新材股票是一則利好消息，借殼上市后股價的連續漲停使得順豐創始人王衛身價從130億元漲至1，600億元，僅次于王健林和馬云。同時根據順豐財務報表顯示，2015～2017年凈利潤分別為10.94億元、41.61億元、47.52億元，盈利能力大幅增強；每股收益分別為0.28、1.06、1.12，每股未分配利潤由計算可得分別為0.18、1.18、2.61，具有較高成長性。

2、公司海外知名度提高，加速拓展海外業務。回顧順豐20年的發展史，得益于其高質量中高端的服務水平，使其在國內一直具有良好口碑、較高知名度。順豐一直是很低調的存在，借殼成功后企業財務水平會公之于眾，眾目睽睽下海內外知名度更會大幅提高，雖然存在受到國際市場影響的風險，但對于順豐拓展海外市場、吸納海外投資者具有積極促進作用。

3、明確定位，完成轉型。借殼上市后，順豐配套融資的資金用途充分表現了順豐勃勃的野心。僅僅靠快遞業務撐起利潤的經營方式早已滿足不了順豐的要求，早在2015年初，順豐便在原有業務之外拓展新業務，包括生鮮電商、跨境電商、金融支付、無人機等等。借殼成功后，順豐明確多元化服務商定位，優化物流競爭優勢，同時梳理自身業務流程與邏輯關系，使得業務結構更加立體。

四、以順豐為例的優質企業借殼上市路徑分析

（一）借殼上市程序。借殼上市可大體分為四個步驟：第一步準備階段，在這一階段可以進行借殼雙方身份確定、完成資產評估、確定收購方案、進行董事會決議等；第二步是簽訂協議及報批階段，即雙方簽署相關報告書并報送證監會審核；第三步是收購重組方案實施階段，包括公告審核通過的文件、實施重大資產置換、辦理股權過戶等；第四步是收購后期整理階段。第二步與第三步是決定能否成功借殼上市的重中之重。

（二）殼資源選擇分析

1、殼公司鼎泰新材簡介。殼公司一般指發展較緩慢、資產凈值較小、經營狀況較差的上市公司。在資本市場，殼公司股票可能算不上優質股，但由于上市資格的稀缺性，使其上市公司身份備受非上市企業的關注。在本案例中，鼎泰新材為順豐速運借殼上市中的殼公司。鼎泰新材全名為馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司，2003年成立，公司注冊資本約為7，783.078萬元。2010年在深交所上市，公司主營業務為生產銷售稀土合金鍍層鋼絲等相關金屬制品，并專注于金屬材料保護表面防腐技術的研發及應用。

2、選擇鼎泰新材的原因分析

（1）鼎泰新材小市值小股本，重組成本低。鼎泰新材上市以來一直舍得“轉送派”，但始終沒有通過定向增發、配股等方式再融資，所以具有股本小的殼資源優勢。資產重組停盤前，其股價27.7元/股，總股本才1.171億股。從基本面上分析，鼎泰新材似乎一直在被忽視的處境，券商沒有每年對其投資評級，最近的一次是2013年的投資評級項目，投資者角度也并沒有受到青睞，但這并不影響其被視作一個優秀殼資源。

（2）鼎泰新材作為制造業企業主營業務發展雖緩，但尚不虧損且資產比重低。鼎泰新材的主營業務為生產、銷售稀土合金鍍層鋼絲鋼絞線和PC鋼絞線等金屬制品，作為這樣一家制造業上市公司，在資產重組前，年底的公司資產總和才8.87億元，股東權益也只有7.07億元而已。根據其財務報表顯示，2013～2015年的主營業務收入分別為7.219億元、8.131億元、6.67億元，數值無明顯波動，增長緩慢，但與某些殼公司相比，其凈利潤依然是正數，且無不良負債。

（3）鼎泰新材無隱匿信息披露事項。信息披露是指上市公司將對公司股票及其衍生品種交易價格產生重大影響的信息，在規定時間內通過公告等形式向投資者及社會公眾進行公開披露的行為。鼎泰新材一直擁有嚴格的信息披露管理制度，始終按照法律法規盡到信息披露責任，同時保證信息的準確、完整、及時、公正性，確保所有股東享受平等權利。

（三）借殼上市具體模式。企業進行借殼上市其具體模式主要有三種：第一種是借殼企業以現金方式收購殼企業。這種方式的好處就是可以節省時間，方便借殼企業迅速進入角色，接手后續擬發展事項；第二種就是選擇通過資產或股權置換的形式，順豐速運就是采取此種方法完成對鼎泰新材的資產清理和重組，使鼎泰新材脫胎換骨，擁有對其控制權進而實現效果；第三種形式是第一種與第二種的結合。

（四）縮短借殼上市周期

1、剝離金融資產，降低上市被卡風險。順豐很早之前就開始拓展金融業務，目的可能是借鑒阿里等互聯網公司，將金融業務與主營業務相互融合，共同促進企業整體發展。借殼過程中，順豐剝離其控制100%股權的金融資產公司，同時還包括持有金融資產的股份，即順義金融服務有限公司31.9%股權、深圳物流產業共贏基金股份10.1%股權。一方面借鑒其他實業集團發展互聯網金融的形式，剝離金融資產可謀求其單獨上市引流的機會；另一方面順豐上市時間段正處于國家整治互聯網金融環境時期，金融資產相對于順豐主營業務關聯性較低，剝離其可大大降低上市被卡風險。結合當時背景，對于急于上市的順豐第二個方面應該是主要原因。

2、剝離線下門店，助推借殼上市進程。2014年，O2O模式流行起來，順豐旗下518家名為“嘿客”的便利店在全國開業，與王衛的低調作風相符，并沒有任何的廣告宣傳。2015年改名為“順豐家”，2016年更名為“順豐優選”，順豐借殼上市方案對改名之后業務模式的解釋為：嘿客負責線下體驗和流量引入，選優則負責線上銷售。這一模式并沒有成功，順豐的投資并沒有獲得相應的收益。根據財務數據顯示，這一模式最終給順豐帶來了近16億元的虧損。借殼上市前，順豐對虧損商業模塊的剝離一方面避免了借殼上市后對企業未來現金流的影響；另一方面為企業減輕負擔，提升了企業凈利潤，助力上市。

3、順應政策，及時調整借殼方案。IPO節奏緩慢以及眾企業高漲的上市熱情，導致了IPO“堰塞湖”越來越大，在這種情況下，越來越多急于上市的企業選擇借殼、買殼的方式進行上市，這就讓目的在于圈錢的病態企業有機可乘。為了資本市場更加成熟，證監會對借殼上市監管也日益嚴格，2016年重新修訂了《上市公司重大資產重組辦法》。在這一背景下，順豐及時調整借殼方案細節，順應政策監管，給加速借殼上市帶來了燃料動力。一般來說，企業上市不是一蹴而就的，從發布借殼上市公告到成功拿到證監會審批需要一段時間，在這段時間內，存在相關政策變化的風險，所以一定要及時關注相關政策，及時調整借殼方案，確保借殼上市計劃的順利進行。

借鑒順豐成功借殼上市經驗，優質企業在選擇借殼上市后，要做好上市過程前期、中期、后期的管理，才能取得最終的勝利。

主要參考文獻：

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[2]李光.我國上市公司信息披露問題研究[D].鄭州大學，2013.

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