危機十年，如何正確認識當下的股市（觀察家）

萬喆

9月15日，是美國雷曼兄弟倒閉十周年。正是這家百年老店的倒閉，讓全世界意識到，一場史無前例的金融大風暴向全世界襲來。十年前的9月16日，中國的股市也經歷了灰暗時刻，滬指跌破2000點。十年后的今天，人們不禁都在問一個問題：同樣是十年，十年前的美國道指跌破8000點，現在超過25000點，正是如火如荼；中國的股市經過十年，滬指卻從2000點以下到如今不到3000點，中國股市怎么了，它是不是有問題？

中美經濟周期并不同步

首先必須說，如果認為股市是一國經濟的一種反映，因此將中美對比而得出中國股市應該和美國股市同步的結論，顯然忽略了其中的內部邏輯。

2008年的美國經濟遭受巨大打擊。2008年、2009年美國的經濟增速皆為負值，市場極度恐慌，經濟面臨蕭條。而2018年美國經濟增速創出新高，就業形勢處于歷史最好。兩相對比，股市自然扶搖直上，較之十年前的低谷期，現在處于歷史的一個峰值。

而中國經濟發展的周期并不完全與美國同步。2008年美國次貸危機引發全球金融危機，對中國也有影響，但中國顯示出較強的韌性，GDP增速雖較2007年有所下降，但仍有9.7%，隨后，作為新興經濟體的代表，中國成為新的世界經濟引擎，增速回到兩位數。2010年以后，連續幾十年的高速和超高速增長周期已經到了另一個階段，近年來，中國更是開始主動面對和把控經濟轉型升級的問題，經濟增速由高速轉向中高速，目前正處于新舊周期動能轉換階段，經濟呈現“L”型趨勢。

因此，不難發現，中美經濟周期處于不同階段，不可能展現同樣的特征，股市行情也是一樣。在這種形勢下，片面追求股市表面上的“一致性”，毫無意義。

而且，正好相反，更應該認識到的是，如果在經濟動力轉換、壓力增大的階段，卻出現股市高漲等違背經濟發展周期和規律的現象，才說明股市有問題。比如2015年，中國經濟分明在進入“新常態”，經歷“三期疊加”的陣痛，改革方興未艾，結構仍未改觀，股市卻一飛沖天，在短時間內翻著跟頭暴漲，這才是明明白白的泡沫和風險象征。果然，不久后便發生所謂“股災”，使市場、市場信心、監管公信力等都遭受很大打擊。

中國股市曾長期被詬病

其實，人們更應該問的問題是，在此前中國經濟增速很高的時候，為什么還是屢屢發生股指下跌等“不一致”狀況呢？

的確，中國股市過去一直被詬病，其大盤形勢常常與經濟面背離，基本不能作為反映宏觀經濟形勢的一種鏡像。最主要原因就是，這不是一個健康的市場，不是一個以價值投資為基礎的市場，股價不能充分、有效反映公司運營效率和收益前景，公司也不能充分、有效反映經濟運行活力和趨勢走向。監管既缺位又越位，市場看似公開其實不透明，人人都企圖得到內幕交易消息，信息欺詐和財務造假時有出現。所以，股市往往出現與經濟面“負相關”的怪異景象：經濟好，股指低迷；經濟不好，股指上漲，垃圾股常常暴漲。

究其根本，股市亂象使股民喪失價值投資的可能，他們只是將當時的股市當作一個短期套利投機獲益的場所，因而炒垃圾股、經濟不好時入市尋找“機會”、換手率畸高等成為常態。而管理者總是將目標定位于“促進”股指增長上，進一步加劇市場的扭曲程度。長此以往，監管、公司、投資者，整個市場相互糾纏，惡性循環，股市與經濟越來越不同軌。

股市能夠顯示出與經濟周期的一致性，其實并不容易。這兩年來，監管正位成為證券市場監管工作的目標。應該說，監管工作顯現出了決心、恒心和耐心，不是一刀切地下猛藥，也不是運動式的一過性，而是有步驟、有階段地開展市場秩序梳理工作，從前端的交易所問詢到后端的審計處罰，在每個環節上都下功夫，建章立制、完善機制。當前市場與過去相比，改觀非常大。

市場中仍有“怨氣”

只是，市場中總有些“怨氣”。總結起來，一是對過去的怨氣，使市場信心已經極大受損，無論怎么改革都不情愿，無論向哪個方向改都怨聲載道。二是對改革的怨氣，改革畢竟是需要轉換成本的。除了一些既得利益者，普通投資者可能也需要轉變觀念和投資方式，因而不適應。三是期待過于急切。幾十年的沉疴，不可能一時治好。監管改革穩扎穩打是對的，很多人不理解，一提問題就希望“一步到位”。四是證券市場繼續改革，需要全方位的配合，公司治理、投資者權益保護等各個方面的法規都需要完善。

現在有些對比中美股指的段子等，也是這些心態的寫照和表現。監管者既需要聽到大眾的呼聲、關切包容所有人的聲音，也應該保持定力，繼續推進、深化改革。我們也應該更清楚地看到，監管正位才是“正道”，想要真正“牛”起來，絕對不能靠“風口”來“吹”，而是要沉下心去、忍受陣痛，真正市場化改革，實現價值投資。資本市場健康發展，成為經濟的重要支撐和鏡像，也是未來中美股市乃至中美企業競爭力、中美實力較量看誰能更牛的基礎。

繼續改革不會是一帆風順、一馬平川的，但監管正位、市場正位正在實現的路上。▲

（作者是國家發改委國際合作中心首席經濟學家）