我們應該克服去杠桿的“心魔”

劉煜輝

手術成功與否不在于麻醉師

達里奧（Dalio）先生的經典去杠桿在中國影響深遠，無論理論界還是投資界，都有諸多研究者以此為模板，做過中國去杠桿的沙盤推演。達里奧對于中國的影響更在于他受到了決策層領導的高度關注，一時間“談去杠桿言必稱達里奧”。

行為金融學中有一個重要的概念叫做“證實性偏見”，就像光經過引力場時會發生彎曲一樣，信息經過人們的“意念場”時同樣會發生彎曲。達里奧的文字經過一些人“意念場”的詮釋，成了“寬松去杠桿”“做大分母去杠桿”的理論依據。對于經過十年金融高度繁榮，把杠桿加到了頂部的中國來講，這種彎曲，這種對于去杠桿的恐懼是可以理解的。

我也如眾多膜拜者一樣，仔細研讀了達里奧先生的經典去杠桿一文，深受教育，以下是我讀書過程中的一些體會。

首先，“糟糕的通縮式去杠桿”與“良好的貨幣化去杠桿”不應被視為兩種并行的選擇，而更應該像是前后兩個階段。不經歷前面“糟糕的階段”，就沒有后面“成功的貨幣化”，直接印鈔對應的可能就是文中的第三種“糟糕的通脹式去杠桿”直至社會的動蕩。

其次，我始終認為，一些人對達里奧此文的解讀從某種程度上夸大了貨幣的松緊對于去杠桿成敗的決定性。毫無疑問，總需求的伸縮會帶來自我強化的波動放大。做手術不打麻藥是不行的，但手術成功與否在于醫生能否干凈地切除癌變的組織，而不在于麻醉師。中國傳統文化的弱項是形式邏輯，多以詭辯代替邏輯，當然此處我更愿意相信是“意念場”造成了信息的彎曲。要想做好這臺手術，需要妥善解決兩個問題：一是收斂通貨膨脹型的權力經濟，二是產權改革。

此外，我不認同某些人的說法，即我們尚未“打麻藥”就開始了去杠桿的過程。君不見為了抑制這些癌變組織所釋放的風險，有多少部門在為此付出代價受到傷害；也可以去看看“央媽”和銀行的資產負債表的變化，看看她為此咽下了多少低效率資產，以至于現在想吐都不行。決定去杠桿成敗的關鍵在哪里？我還是留待最后總結時再給出答案。

最后，現實的去杠桿實踐中，如何克服貨幣化對分配造成的嚴重扭曲以及對經濟增長長期動能的損傷？對于這個問題，西方理論和政策精英也在進行深刻反思。薩默斯指出，西方經濟面臨“長期停滯的陷阱”。如何才能走出陷阱？時下的“川建國”政治集團或是在從事某種方式的實踐，成敗未知。同時也推薦大家有空去翻翻特納的《債務和魔鬼》一書，大有裨益。

西方對寬松貨幣憂慮重重，更何況是中國。在二元經濟結構下，資源通過權力配置，信用由財政決定。最后貨幣會流到哪里去？過去十年，中國最繁榮的行當、最頂尖的智商都集中在融資。現在要銀行搞中小企業貸款，報表統計一下子冒出來三十幾萬億中小企業貸款。中國人民向來質樸，懂得悶聲得好處，懂得“化整為零”，明修解決中小企業融資棧道，暗渡降準陳倉。

為什么受傷的總是民企？資源配置跟著權力走，跟著財政走，權力和財政是主干，民資只是主干的附庸，這就是中國經濟這棵“樹”。大水漫灌，枝繁葉茂；干旱來臨，落木蕭蕭。無論民資還是國資，資本的原始屬性都是逐利。占位子，國資永遠比民資快。

“紅利都是抽象的，傷害總是具體的?！边@是體制的問題，是改革的問題。邏輯上與去杠桿本身無關，“鍋”卻讓去杠桿來背。

去杠桿的核心是一個風險分配問題

讀書體會講完了，言歸正傳，講講我們該如何考慮去杠桿。

去杠桿的核心是一個風險分配問題。從方法上看，渡債務之“劫”無外乎三策：一曰“明斯基”，“將一切交給市場”，能力之外的皆違約；二曰“龐氏”，借新還舊，讓債務滾下去；三曰社會化，讓所有的參與者都共擔這次風險的洗禮。

我們無非是將以上三種方法進行組合，實時動態調節其權重而已。

當年毛主席的《湖南農民運動考察報告》對中國革命影響極大，階層的準確分析是一切戰略的前提。我在2017年初曾經有個講話叫“鈍刀與剃刀”?！捌恋娜ジ軛U”一定是鈍刀子割肉，文火慢燉。繁榮時期所有的受益者，最好一個都不要跑，大家共赴患難、共擔風險。最理想的狀態是什么？是將風險分成一塊一塊，精準地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都分擔一部分風險，政府承擔的風險就少了，也就守住了系統性風險的底線。如果所有風險都倒在一個人身上，最后政府不僅需要拯救機構，還需要拯救流動性，就產生了“系統性風險”。

從宏觀五個部門（國外、家庭、企業、金融、政府）看，窮盡一切可行之選項，無外乎以下五種方式動態實時配比。

一是人民幣貶值一些。能向國外部門轉嫁當然好，但從當今中國在全球化產業鏈、供應鏈的位置來看，一端是大量的進口，另一端是大量的出口，若真的發生趨勢性變動，恐怕比今天美元變動帶來的沖擊要大得多。由此看來，人民幣很難有較大的下行空間。

二是家庭承擔一些。2013～2014年，彼時山一樣的房地產庫存像一個燙手的山芋，對應的是地方政府的財政懸崖，對接的是影子銀行體系脆弱的龐氏融資。接下來兩年里，居民儲蓄的存量底子疊加上老百姓的加杠桿能力，幫助國家完成了一次杠桿的“乾坤大挪移”。如今，居民債務徒升已不堪重負，是否有能力分擔風險需要打一個大大的問號。把棚改停了，怕也是出于這個判斷。

三是資產通縮一點。大到金融地產，小到“大小非”、各色資本豪強大鱷乃至城市有產，都面臨一個洗牌和重新發牌的過程。一來，他們都是繁榮時期的受益者，大小不同而已。二來，他們不是我們基礎的威脅。即便是從身家過億不幸降至中產，痛苦也會慢慢平復。真正需要擔心的是那些在資產繁榮期長期利益受到損害的人，這些人大多相對貧困，這是絕大多數。三來，他們大都受過良好的教育，比大多數人有更好的勞動技能、社會經驗以及更強的創造財富的能力。走出這個焦慮的時代，走出炒來炒去的資產浮華，兢兢業業回歸實業，他們依舊能夠創造財富，過上美好的生活。西方債務周期的歷史告訴我們，歷史的曲折不會均勻地分布在每一個參與者身上。代際輪回，很多人的命運就這么微妙地被裹挾被改變。

四是銀行承擔一部分，不能輕易“甩鍋”。最近大家很熱烈地討論央行與財政部的爭論，其實核心的問題就是誰來承接這些問題。即便央行徐司長出來發聲，地方政府也不會承接。地方政府與中央政府不是平行的，地方政府的權力來自中央，難以形成獨立的人格。法理上講，地方政府的債務都是中央政府的債務。底特律可以破產，但鄂爾多斯絕對不可以。

說到底，在央地這個分封系統中，銀行就是三明治中間夾的那塊肉，所有的事先由銀行承擔下來，回過頭再來慢慢幫銀行。至于怎么幫，從過去的經驗來看，我們并不缺少幫助銀行緩釋資本、降低負債成本的方法。

五是最后實在不行央行印點鈔票。無論是西方自由經濟還是我們都一樣，本質都是鑄幣稅。

現在的問題是我們的“央媽”已經足夠龐大。市場存在一個誤區，就是認為美國在危機中印了很多的鈔票，美國“央媽”是一個很胖的婦人。而事實恰恰相反，美國“央媽”身材很好，4.5萬億美元的資產負債表占經濟總量比例僅為23%。再來看歐洲，由于歐債危機，歐洲央行大量購入歐洲五國的垃圾債，占比約40%，體量也已經非常龐大。日本“央媽”也挺胖，資產負債表占經濟總量達95%。但這是日本央行經歷了二十多年購買的結果，最后連大企業的股票都買到央行里面來，才達到95%。何況日本海外還有一個日本，分母加倍，就排后面去了。

從準確定義的角度看，雖然我們還沒有開始公開購買，然而實際上已經買了很多。我們的評級公司堪稱一個垃圾系統，AAA以上的信用債居然有82%，不可想象。我們已經是一個44%、45%的比較胖的“央媽”。

對于中國央行來講，不是不可以買，關鍵是以什么價格買，在什么時候買。債權債務人自己先買，成交價格首先是他們自己的事，央行可以等到他們都愿意減記的時候進行購買，而非直接以剛兌價格接下這塊燙手山芋。

現在債權人想以原價剛兌，自己不想承擔風險。央行一旦購買，啟動這個過程，就是印鈔票。一些人鼓動央行印鈔，然而，真正需要考慮的是那些沒有話語權的大多數。印鈔票是動搖基礎的，其后果不言自明。這也就是我們現在為什么不能直接印鈔票的原因。

還有很多人問我對于房子中國會如何選擇，是日本式還是俄羅斯式，我認為二者都不是。作為巨國經濟的“匯率”只能表現為日元式，其原因前面已經講過，不再贅述。房子總體上講還是非常具有中國人的智慧的。有個典故叫“半渡而擊”，2014～2016年超級寬松的貨幣政策時間窗口，通過驅動家庭部門（中產階層）加杠桿幫房地產去庫存，高位鎖定流動性，鎖定換手，增加交易的摩擦，把市場的交易冰凍起來。進去后，失去交易流動性，渡不過去了，然后收稅，要出來，重稅重摩擦。交易漸木，金融屬性漸木。雖然房子作為一種特殊儲蓄形式，那種“財富的美好感覺”還會長時間保持，但在未來的資產頻譜圖中，房子會逐漸變成一項平庸的低收益率資產。這可能就是“房住不炒”的精妙之處。增量慢慢地就導向未來廣義資產頻譜“脫虛向實”的安排，剩下的只是一幅展開的歷史畫卷：房子身后拖著長長的“落日余暉”。

收入增長動能恢復最終決定去杠桿成敗

最后，講講真正決定去杠桿成敗的是什么。上面講的什么風險分擔的林林總總都是“術”，都是為了得“道”?！暗馈笔鞘裁?？是“供給側改革”。收入增長動能的恢復最終決定去杠桿的成敗，其背后是效率的恢復、結構性改革和生產函數的重構，可能是技術的，但更多的是制度改革推動的資源轉移，如產權改革、減少政府和資產泡沫的擠出、構建“貨幣錨”的政治體制，等等。這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、資產部門向私人部門、實業部門轉移，實現要素的重構和生產函數的改造，這就是改革。

改革就是革利益的“命”。強力抑制經濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創造價值而非分配價值的人。這樣做就是收斂通貨膨脹型的權力經濟，就是“把權力關進籠子里”“把資本裝進盒子里”。誰來都要面對這些，能不能突破這些“心魔”，關鍵要看醫生是否獲得了這個權威。這將決定去杠桿的成敗。

（作者系中國社會科學院經濟研究所研究員）