發達國家貨幣政策調整與中國應對

陸婷 肖立晟

2008年全球金融危機爆發之后，主要發達國家普遍采取了量化寬松的貨幣政策，通過降息和推行大規模資產購買計劃，向市場注入大量流動性，為全球經濟運行營造了極為寬松的貨幣環境。如今，伴隨著全球經濟復蘇態勢的逐漸穩固，各主要發達經濟體貨幣政策開始出現不同程度的調整。美聯儲率先啟動貨幣政策正常化進程，自2015年12月起先后加息七次，并有條不紊地展開縮表計劃;英國央行也于2017年11月宣布了十年來的首次加息，歐央行雖維持負利率政策不變，但從2018年初開始縮減資產購買規模。

不難看到，盡管節奏上存在一定差異，除日本以外的各主要發達經濟體都紛紛走上了縮減乃至退出量寬的道路，全球寬松貨幣政策的拐點已然到來，發達國家協同與分化并存的貨幣政策調整勢必為國際金融市場穩定以及全球經濟增長帶來沖擊。中國作為新興經濟體中的一員，有必要認真評估發達國家貨幣政策轉向的溢出效應，從而積極面對在此過程中外匯市場和國際資本市場波動，有效防范外部沖擊給國內經濟金融穩定帶來的風險。

發達國家貨幣政策調整的路徑及趨勢

美國領跑貨幣政策轉向

在此輪全球貨幣政策調整中，最先行動的是美國。早在2014年，美聯儲就公布了貨幣政策正常化原則與計劃，結束了大規模資產購買計劃，并于2015年12月正式進入加息通道。2017年，隨著美國就業市場的持續改善以及經濟走強，美聯儲逐漸加快了貨幣政策正常化步伐，在2018年6月的議息會議上，美聯儲自結束零利率政策以來第七次上調聯邦基金利率，將目標區間設定為1.75%～2%，同時調整了未來利率路徑預期的點陣圖，致使市場對2018年美聯儲升息的預期由3次提升為4次。

美聯儲貨幣政策正常化的調整節奏主要取決于美國國內經濟和金融狀況。近兩年，美國經濟活動始終在以穩健步幅增長，供應管理協會（ISM）制造業PMI指數連續21個月在榮枯線以上運行，非制造業PMI指數也幾度接近歷史高位，表明占美國經濟比重90%的服務業擴張勢頭良好。就業也是美聯儲貨幣政策調整強有力的支撐。從2014年開始，美國平均每月新增非農就業人數均在17萬人以上，與危機前（2004～2006年）月均18萬人的規模大抵相當，且從失業率來看，2010年底以來，美國失業率整體保持穩步下降的態勢，2018年5月更達到1969年以來最低水平的3.8%，比美聯儲估計的自然失業率水平低了近0.7個百分點。

美國的通脹水平呈現出快速抬升趨勢（圖1）。自2015年第三季度開始，美國消費者價格指數（CPI）的同比增長率就始終處于震蕩攀升之中，2018年5月，CPI同比增速達到2.8%，創下2012年2月以來新高，核心CPI和核心個人消費支出平減指數（PCE）的同比增速也分別達到2.2%和1.8%。可以說，目前美國的通脹水平業已處于美聯儲2%通脹目標附近，這顯然使美聯儲對于收緊貨幣政策具有更充分的信心。

短期來看，美國經濟增長及通脹有望在2018年內持續表現積極，進一步支持美國貨幣政策向正常化調整提速。受特朗普政府減稅以及財政擴張政策的影響，目前作為企業投資先導指標的非國防企業資本品訂單正處于上升通道之中，顯示下一階段美國企業投資增長動能強勁。不僅如此，稅率的降低還會鼓勵更多私人消費，促使居民部門消費支出為經濟提供更多支撐。而貿易戰的展開，則會提高投資和出口在美國經濟中的比重，在如今勞動力市場供需趨緊的情況下，這將有助于加速工人薪金上漲，推動通脹上行。可以預見，經濟及金融的良好表現，將為美國繼續領跑貨幣政策轉向提供保障，利率會以“相對較快的水平”達到中性區間。

歐元區及英國謹慎跟進

相比美國在貨幣政策轉向上的一路高歌，歐央行及英國央行的行動顯得謹慎而遲緩。2017年，歐元區經濟復蘇態勢日趨穩固，在法德大選落幕之后更是迎來了一波小高潮，第三、第四季度GDP同比增速均在2.5%之上，失業率不斷創下危機后新低，不過通脹卻始終未能盡如人意，在1.4%～1.5%區間徘徊。2017年10月，歐央行宣布削減資產購買計劃，自2018年1月起將每月600億歐元的購買規模縮減到300億歐元，持續到9月。可以看到，受制于仍舊低迷的通脹表現，即便歐元區經濟超預期復蘇，歐央行也未敢貿然退出量化寬松政策，而是選擇了漸進式削減量寬規模作為貨幣政策向正常化調整的前哨，同時繼續維持負利率政策。

進入2018年，歐元區經濟開始走弱，進一步制約了歐央行退出量寬的進程。一季度歐元區GDP增速回落顯著，環比增速僅0.4%，遠低于之前的0.7%，制造業活動的增速也有所放緩，制造業PMI指數連續下滑，從2017年末的60.6逐月下降到6月的55.0。通脹表現也平平，1～5月歐元區通脹月度平均值僅有1.38%，遠低于歐央行2%的目標。經濟增長放緩以及通脹未達預期使得歐央行在2018年上半年并未對貨幣政策做出太多調整，僅向市場逐步澄清了其退出量寬的計劃表。政策利率則會在相當長的一段時間內維持在現有水平，至少在2019年夏天之前加息都不會出現。

貨幣政策調整前景更為曖昧的是英國。2017年11月，英格蘭銀行宣布上調基準利率25個基點至0.5%，這不僅使得英國面對10年來的首次加息，也使得英國成為繼美歐之后第三個啟動貨幣政策正常化進程的主要發達經濟體。然而，與美歐不同，英國央行的此次加息更多地是為了控制國內高達3%的通脹壓力。事實上，自2016年脫歐公投之后，英國經濟的表現就始終處于低潮之中。2017年英國GDP增速僅1.7%，為5年來最低水平，成為G7國家中經濟增長最慢的經濟體。與此同時，退歐還引發了英鎊貶值，導致通脹跳漲，如果不進行加息操作，英國央行將加劇與美聯儲貨幣政策的分化，屆時英鎊進一步貶值，輸入型通脹惡化的風險將大幅提升。可以說，英國央行的加息是在權衡經濟增長和高通脹壓力之后的無奈之舉。

2018年，英國央行仍將面對一系列錯綜復雜的經濟金融環境，貨幣政策如何調整委實懸念重重。一方面，受大雪天氣影響，一季度英國經濟增速再次放緩，繼續刷新5年以來的最低記錄;另一方面，通脹率雖從高位有所回落，但隨著美聯儲加息節奏的加快以及油價上漲，短期內還將面臨較大的上升壓力。不過，考慮到目前英國失業率已處于1975年以來的最低水平，家庭消費支出和公眾信心也已有所反彈，英國央行對于收緊貨幣政策總體抱持著較為正面的態度。一旦出現較為強勁的經濟增長跡象，或通脹上升速度過快，英國加快加息步伐的可能性將大幅提升。

日本繼續推行超寬松貨幣政策

在全球主要發達經濟體中，唯有日本對于維持超寬松貨幣政策顯得最為堅定。盡管自2017年7月起，日本央行數度在常規操作中削減了購債規模，卻絕非貨幣政策正常化的信號，而僅僅是為了預防日元過度貶值風險。事實上，就目前疲弱的通脹表現而言，日本央行恐難言具備退出量寬的條件。自2015年4月起，日本通脹率連續32個月位于1%的水平之下，直至2017年底才顯現出加速攀升的勢頭。然而好景不長，僅僅4個月后，通脹水平就再度大幅下滑，2018年4月和5月全國CPI年率分別跌至0.6%和0.7%，重新回到1.0%水平之下，令日本央行不得不在6月貨幣政策會議上下調通脹預期。這意味著日本在通往2%通脹目標的道路上再次受挫，維持超寬松貨幣政策依舊十分必要。

不過，由于日本經濟正處于溫和復蘇階段，日本央行繼續追加寬松政策的可能性也比較低。在2018年一季度之前，日本經濟已連續8個季度呈正增長，一季度經濟增速雖受內需不振和出口增速放緩的拖累而下滑至-0.6%，但溫和復蘇的態勢沒有改變，生產、消費以及對外貿易增速隨后在二季度出現反彈，失業率也始終保持在23年的低位。因此未來一段時間里，日本央行較大概率不會改變政策舉措，超寬松貨幣政策仍將持續。

綜上所述，盡管主要發達國家對于貨幣政策正常化的態度和節奏仍舊存在一定差異，但長達10年的流動性盛宴即將逐步退潮已成為不爭的事實，全球寬松貨幣政策在協同與分化中走向盡頭乃大勢所趨。在此過程中，新興經濟體所面臨的溢出效應和金融風險不容小覷。考慮到美元在國際貨幣體系中占據主導地位，且是新興經濟體外幣融資所使用的主要幣種，美聯儲日漸高頻、快速的貨幣政策收縮尤為值得關注。

對新興經濟體的溢出效應

國際資本外流加劇

發達國家貨幣政策調整的溢出效應之一是對跨境資本流動的影響。根據國際金融協會（IIF）的報告，2018年5月國際投資者業已拋出123億美元新興市場債券和股票資產，創下2016年11月以來最大單月資金外流記錄。其中，亞洲的資金流出規模最大，約達80億美元，而中東和非洲則共計流出47億美元。彭博所統計的數據也揭示了類似的情況。據他們統計，2018年前5個月，投資者從泰國、韓國、印度、菲律賓、印度尼西亞、菲律賓以及中國臺灣等地股票市場撤出的資金額已高達190億美元，為2008年金融危機以來最快資金流出速度。從這足以看出，發達國家貨幣政策收緊，尤其是美聯儲加息操作的提速，給新興市場帶來的資本外流壓力已然有所顯現。

相較以往，此次發達貨幣國家貨幣政策轉向在跨境資本流動方面所產生的溢出效應可能會更為強烈。首先，新興經濟體自身的經濟復蘇正面臨著一系列挑戰，一旦經濟下行風險擴大將加速國際資本向發達國家回流。2018年初，隨著大宗商品價格上行和外部需求改善，新興經濟體整體經濟增速有所恢復，但復蘇勢頭并不穩固。不少新興經濟體如巴西、南非對于國內外寬松的流動性環境較為依賴，也有部分國家如阿根廷、土耳其、巴基斯坦以及俄羅斯面臨著政治局勢動蕩和地緣沖突。這導致新興市場國家經濟增長脆弱性較高，全球流動性的收緊、強勢美元下大宗商品價格的承壓，都會使這些國家的經濟與金融暴露于高風險之下，加速資本向經濟基本面較為穩定的發達國家回流。

其次，在此輪貨幣政策轉向過程中，美聯儲采用了加息與縮表同步進行的方式，預計其他發達國家在貨幣政策正常化操作中也會仿照這一模式。這種加息與縮表同步進行的方式，同時抬高了短期和中長期利率，將令新興市場國家遭遇短期資本和中長期資本的雙重外流。短期資本的回流會加劇金融市場波動，給新興國家金融穩定造成威脅，而主要用于投資的中長期資本流出則會危害實體經濟增長。二者的共振將顯著強化發達國家貨幣政策收縮對跨境資本流動的溢出效應。

最后，此次發達國家貨幣政策調整正值全球貿易摩擦不斷升溫之際，受貿易糾紛持續發酵、經濟不確定性走高的影響，市場風險偏好明顯回落。為求避險，投資者對具有良好基本面支撐的美元資產偏好程度大幅提升，為資金加速撤離新興市場推波助瀾。

貨幣貶值壓力增大

隨著美聯儲貨幣政策正常化進程的提速，美元升值勢頭迅猛，給新興市場國家貨幣匯率帶來了較大的下行壓力。在國內經濟和政治問題的共同發酵下，不少新興經濟體貨幣匯率頻創新低，其中財政問題嚴重、違約風險走高的阿根廷比索跌勢最為慘烈，年內跌幅已高達36%，即便獲得國際貨幣基金組織（IMF）500億美元貸款救助也難擋頹勢。土耳其里拉、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾緊跟其后，兌美元貶值程度約在7%至15%之間，貿易表現穩定、資產負債表相對良好的亞洲新興貨幣如印度盧比及人民幣則表現稍好，但年內兌美元匯率也下跌了3%～4%。

貨幣貶值壓力的上升將推高新興市場國家債務風險。尤其是在近10年的全球寬松貨幣環境之后，新興市場國家累積了大量以美元計價的外債，一旦本幣兌美元大幅貶值，就會顯著增加其實際債務負擔，甚至爆發債務危機。以阿根廷為例，截至2017年末，阿根廷外債規模高達2330億美元，約占GDP的40%，每年僅支付利息就需要159億美元。土耳其、南非、智利的外債規模也相當龐大，占GDP比重均在50%之上，且都高出國家外匯儲備三倍有余。因此，貨幣貶值對這些新興經濟體而言意味著嚴峻的債務風險。

貨幣貶值還會給一部分新興市場國家帶來輸入型通脹，使貨幣政策陷入兩難境地。在美元走高之前，大多數新興市場國家央行采用允許本幣升值的方式以應對國內的通脹問題，從而避免加息給經濟增長帶來負面影響。然而，如今本幣兌美元的疲軟表現，將使得以本國貨幣計價的能源價格跳漲。本身通脹已處于高位，且對能源進口依賴度較高的國家如土耳其等，通脹壓力會急劇上升，其央行將被迫進行加息操作，給經濟增長猛踩剎車，加大國內經濟下行的風險。

此外，為維護幣值穩定，遏制本幣貶值過快所產生的不良影響，各新興市場國家的央行還將不得不動用外匯儲備對外匯市場進行干預。事實上，在發達國家貨幣政策轉向過程中，新興市場國家所擁有的外匯資產將面臨價格重估，美債收益率上行導致外匯儲備資源已有一定程度的縮水。再積極進行市場干預，將進一步消耗新興經濟體的外匯儲備，降低它們抵御外部沖擊的能力。

利率水平抬升提速

利率聯系是國際經濟和金融周期傳播的重要渠道。發達國家，尤其是美國的利率上升將顯著促進其他經濟體利率水平的上升，且金融自由化程度越高的經濟體，其利率水平受美國等發達國家利率政策的影響程度越深。此次在美聯儲加快加息步伐之后，為抵御金融市場波動，不少新興市場國家的央行都選擇了跟隨加息，印度、阿根廷、印度尼西亞、土耳其和墨西哥皆是如此。

加息引導的主要是短期利率上行，它與居民日常消費支出息息相關。美聯儲的縮表則會通過債券市場收益率的傳導，引導新興市場國家中長期利率上行，而中長期利率則與企業投資支出密切相連。中長期利率走高，意味著企業增加投資的成本相應增加，進而抑制企業投資需求。因此，短端和中長端利率的同時抬升，將會從消費和投資兩方面給需求帶來負面影響，導致新興經濟體產出面臨下行壓力。

理論上，匯率走軟帶來的貿易條件改善有助于新興市場國家的出口增長，在一定程度上抵消國內需求下降給產出造成的壓力。然而，貨幣政策收縮也將減少發達國家的進口需求，同時改變大宗商品價格，提高新興市場出口企業的生產成本。因此，對外貿易最終是否能夠對國內消費和投資形成彌補，還取決于新興市場國家所出口商品在當期和跨期的替代彈性，以及全球貿易環境，具有較大的不確定性。

除影響產出外，新興市場國家利率水平的抬升還將加劇國內金融風險。一方面，對于國內債務水平較高的國家來說，債券收益率的快速上升容易引發違約潮，威脅國內金融體系穩定;另一方面，在低利率時期，不少新興經濟體的資產價格泡沫風險快速累積，房地產、股市以及虛擬貨幣等資產價格經歷了大幅膨脹。利率上行將促使資產價格向下調整，它會與資本流出對資產價格產生的壓力形成共振，加劇資產泡沫破裂風險。

新興經濟體出現區域性金融危機的風險較低

作為全球第一大經濟體，美國貨幣政策的變化必將通過跨境資本流動對全球外匯市場、國債市場及大宗商品市場帶來巨大影響，繼而引發全球資產價值的波動。但是，經過多次金融危機的洗禮，新興經濟體重新調整了外部資產負債總量和結構，極大的改善了其外部金融條件。不應過度高估美聯儲加息對新興市場的沖擊。

其一，新興市場經濟體外部負債結構發生了很大變化，從偏重債務負債轉向權益負債。一般而言，權益性負債中出于投資性動機流入的資本較多，而債務性負債出于投機性動機流入的資本較多，權益性負債比重的上升代表資本流動的波動性較低，資本突然流出造成的影響也就越小。20世紀80年代，流入新興市場的資本主要由債券特別是政府債券構成，約80%以上的資本均通過債務性負債形式流入;此時，資本的突然逆轉極易引發新興市場主權債務危機;隨著國際資本市場自由化政策的推進，20世紀90年代后，對外直接投資與股權投資所占的份額有了較快的增長，IMF的數據表明，至2016年，新興市場權益性負債占總債務比重超過了60%，極大地提高了新興市場國家外部金融穩定的水平。

其二，新興市場經濟體發行的國際債券大多數均以本幣計價，不會受到幣值波動的影響。一國若持有過多的外幣債務，資本大量流出后本幣將大幅貶值，以本幣計價的外幣債務總額將會迅速上升，引發償付危機。在20世紀80年代拉美債務危機中，正是因為持有大量美元債務，從而導致本幣貶值后債務雪球越滾越大，直至發生主權債務危機。因此，一國外部債務的幣種結構的優化有利于維持外部金融穩定。截至2016年，新興市場發行的國際債券中80%以上均以本幣計價，資本流出導致的匯率變化對一國償付能力的影響被大大削弱，在拉美金融危機期間，極具破壞性的資產負債表效應不太可能重演。

其三，巨額的外匯儲備以及合法的資本管制。亞洲金融危機后，出于自我保險和謹慎動機，新興市場國家積累了大量外匯儲備，至2016年底，總額達到7萬億美元。這對于預防資本流出有重要意義，表明新興市場經濟體有抵抗外部沖擊的某些保護條件，有助于消除投資者顧慮。事實上，在2008年期間，當部分新興經濟體面臨大規模資產外逃時，中央銀行不僅使用儲備來支持匯率，還用來滿足國內金融機構對美元流動性的短缺需要（如巴西和韓國）。對于資本迅速外流，資本管制的作用非常明顯;一是其通過在在岸和離岸金融市場上插入一個楔子來提高國內貨幣政策的有效性;二是控制資本流出總量，緩解貨幣貶值壓力。

中國的政策應對

中國應對發達國家貨幣政策調整的經濟金融條件。作為新興經濟體中的一員，中國同樣面臨著發達國家貨幣政策調整從資本流動、匯率和利率渠道所帶來的溢出效應。不過，相較于其他新興市場國家，中國無論是金融市場條件還是經濟基本面，都具有更為良好的基礎來應對發達國家貨幣政策調整產生的外部沖擊。

首先，盡管中美利差在2018年收窄迅速，但短期仍舊處于較為舒適的區間，能夠為中國貨幣政策和宏觀經濟政策調整提供良好的空間。以10年期國債為例，目前中國10年期國債收益率約在3.5%左右，而美國10年期國債收益率則在2.8%附近，二者相差70個基點左右，尚處于2013年以來中美利差50～150基點的合理寬幅震蕩區間，降低了中國央行在美聯儲加息過程中同向操作的緊迫性和必要性。

其次，跨境資本流動管理的完善使中國對資本外流沖擊的免疫力增強。2017年以來，中國加強了跨境資本流動管控，在推動金融市場對外開放的同時，積極建設防范國際金融市場風險的制度屏障。截至2018年5月，中國跨境資金流動形勢基本穩定，并未遭遇大幅度外流。有研究顯示，隨著資本管制的強化，中國跨境資本流動中利差驅動的部分正在逐漸弱化，資本流動更多取決于市場對中美宏觀經濟相對表現和人民幣匯率的預期。考慮到目前中國經濟增長速度雖有所放緩，但整體表現在全球經濟體中尚屬良好，人民幣不具備持續貶值的基礎，資本外流壓力有限。

最后，人民幣匯率彈性近幾年有所增強，不斷累積壓力而由于某些突發事件的催化，驟然出現大幅調整、沖擊金融市場的風險顯著降低。“8·11匯改”和2017年三因子匯率中間價定價模式公布以來，人民幣匯率形成機制的規則性和透明度都得到了提升，匯率價格對市場供求的反映程度提高，窄幅區間內雙向波動的格局逐漸形成。這使得人民幣匯率能夠在更大程度上與中國宏觀經濟走勢保持一致，避免外匯市場壓力在內部持續累積，為匯率風險的有序釋放創造了條件。

中國應對發達國家貨幣政策調整的政策選擇。盡管擁有較為良好的經濟與金融條件，中國仍須密切關注發達國家貨幣政策調整所帶來的溢出效應，并積極予以政策應對。一方面，5月中國各項經濟數據明顯走弱，投資、消費與出口貿易增速集體下滑，顯示中國經濟目前面臨的下行壓力加大;另一方面，過往一段時間中較為嚴格的金融監管和去杠桿進程，雖然有效降低了國內金融及債務風險，但也壓縮了貨幣供應量和信用總量，抬升了企業融資成本。因此中國政府有必要在全球流動性步入緊縮之際，創造平穩的流動性環境，在擴內需的同時降低企業融資成本。具體政策如下：

一是保持穩健中性的貨幣政策。“強監管、防風險、抑泡沫、去杠桿”依舊是目前中國金融工作的主基調，過度寬松的貨幣政策將導致金融去杠桿功虧一簣，并破壞結構改革進程，而貿然跟隨美聯儲加息，釋放貨幣政策緊縮的信號，又會帶動實體部門融資成本上行，影響經濟穩定性。在此背景下，中國貨幣政策適宜繼續保持穩健中性。

二是靈活運用多種貨幣政策工具，緩解市場流動性供給扭曲。近幾年，中國央行推出了抵押補充貸款（PSL）、短期借貸便利（SLF）以及中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，以促進央行政策利率體系的形成，反映了央行期望順應金融發展規律，推動貨幣政策調控框架轉型，更多發揮價格調節和傳導作用的意圖。不過，在我國目前利率傳導機制尚未得到完全疏通、利率分層依舊存在的情況下，價格型調控工具還需要配合穩定、可預期的流動性補充機制。例如，拓展優化定向降準政策，加大金融支持小微企業和制造業的力度，通過定向調控的方式幫助重點行業和國民經濟薄弱環節進行結構調整。

三是除確保國內流動性供給的可持續性之外，中國政府在發達國家貨幣政策調整過程中，還應當進一步完善跨境資本流動的宏觀審慎管理。發達國家貨幣政策正常化，國際資本流動的波動性勢必有所加劇，當局應從監測預警體系、流動性沖擊防控機制等方面加強對跨境資本流動風險進行逆周期調節，充分發揮價格等市場化調節手段的作用，抑制資本流動沖擊給我國經濟和貨幣政策帶來的干擾，促進國際收支雙向平衡。與此同時，堅持匯率市場化，增強人民幣匯率彈性，提升應對資本流動沖擊的韌性。

最后，整頓企業及政府債務，建立統籌協調金融監管體系，維護金融市場健康運行，也有助于防范化解發達國家貨幣政策調整帶來的溢出效應。規范舉債融資行為，穩步推進結構性去杠桿，不僅能夠防控債務風險，還能夠給予我國貨幣政策更多操作空間來應對外部沖擊。而打造一個適應現代金融市場發展、統籌協調的金融監管體系，則有助于防止金融風險跨行業、跨市場傳染，避免發達國家貨幣政策收縮產生的局部沖擊發酵為系統性風險。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）