從高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型看現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)

張暾

2018年初以來，我國金融、經(jīng)濟(jì)形勢和政策環(huán)境都發(fā)生了重大變化，債券市場連續(xù)發(fā)生違約事件，信用風(fēng)險(xiǎn)受到多方關(guān)注。圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)與商業(yè)信用相互影響的主線，本文探討了現(xiàn)階段我國宏觀商業(yè)信用的變化特點(diǎn)，對近期信用違約事件增加的宏觀成因進(jìn)行分析，并指出未來需要關(guān)注的信用風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對商業(yè)信用質(zhì)量的影響

目前，我國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出6個(gè)顯著影響微觀主體商業(yè)信用質(zhì)量的特點(diǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長的底部運(yùn)行過程，微觀主體承壓明顯。2010年以來，經(jīng)濟(jì)增速下行，新常態(tài)特征明顯，增速跌落至兩位數(shù)以下。2015年3月以來，更進(jìn)一步下行至6.8%～7.0%區(qū)間，進(jìn)入筑底階段。從2015年起，我國GDP不變價(jià)當(dāng)季同比增速形成一條波幅極小的直線，這是我國改革開放40年來少有的現(xiàn)象。與之前高投資高增長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相比，中低速運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)起到了“水落石出”的作用，對微觀主體經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生了較大影響，對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中較為薄弱的環(huán)節(jié)造成了較強(qiáng)沖擊。尤其是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，金融形勢、經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，兩者之間相互交疊相互影響，宏觀經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長的挑戰(zhàn)愈來愈大，微觀主體承受的壓力也越來越強(qiáng)。

企業(yè)盈利整體改善不明顯，終端需求增長力度有限。2016～ 2017年，伴隨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，上游行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)發(fā)力，PPI迅速脫離負(fù)增長區(qū)域并不斷走高。彼時(shí)企業(yè)庫存已處低位，PPI走高誘致企業(yè)補(bǔ)庫存，疊加2016年底房地產(chǎn)市場火爆引發(fā)的需求效應(yīng)，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額增速出現(xiàn)了明顯雙回升。然而，剔除補(bǔ)庫存和地產(chǎn)行情的拉動因素后，中下游實(shí)際需求并不強(qiáng)勁。從圖1中可清楚地發(fā)現(xiàn)，2014 年以來，工業(yè)企業(yè)存貨和產(chǎn)成品存貨增速下降，至2016年7月， 增速均跌至負(fù)數(shù)。但從2016年8月起，庫存增速回升。2017年初，增速已升至兩年前高位。2018年上半年，工業(yè)企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款同比出現(xiàn)明顯增長趨勢，已經(jīng)表明總需求改善并不強(qiáng)勁， 一部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)化成了庫存和應(yīng)收賬款。

PPI上漲引領(lǐng)，周期行業(yè)利潤大幅修正。對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的42個(gè)行業(yè)進(jìn)行分類，在去除電力、燃?xì)狻⑺攘鶄€(gè)分行業(yè)后，將其余行業(yè)按周期類、機(jī)械和設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療、計(jì)算機(jī)、汽車制造業(yè)及其他類行業(yè)進(jìn)行分類，可以看到不同板塊行業(yè)營業(yè)利潤的相對變化情況。圖2顯示，自2016年下半年起，受益于PPI 上漲，周期性行業(yè)利潤大幅修正，然而與此同時(shí)，非周期類行業(yè)利潤受到擠壓，占比呈略縮的趨勢。2018年初以來，周期行業(yè)利潤占比還在繼續(xù)上升。雖然醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)和汽車、機(jī)械和設(shè)備利潤占比似出現(xiàn)上升拐點(diǎn)，但其他類行業(yè)利潤占比仍呈下降趨勢， 表明中下游行業(yè)仍然在承受較大的擠壓。

與前述利潤變化相對應(yīng)，從資產(chǎn)回報(bào)率的角度也能看到，周期類行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率提升也顯著好于非周期類行業(yè)（圖3）。非周期類行業(yè)總資產(chǎn)回報(bào)率仍處于下降通道，PPI上漲過猛對中下游企業(yè)造成的成本上升壓力，是其中的重要原因之一。

私營部門夾縫中生存，利潤增速落后于國有企業(yè)。2013～ 2016年，國有及國有控股企業(yè)盈利增速下降快于民營企業(yè)，但是2016年下半年以來，得益于宏觀調(diào)控及去產(chǎn)能等政策影響，國有企業(yè)盈利增速后來居上，顯著強(qiáng)于民營企業(yè)（圖4）。PPI上漲導(dǎo)致周期類行業(yè)盈利增加，而周期類行業(yè)聚集的國有企業(yè)居多。在危困救助方面，國家出臺的債轉(zhuǎn)股、政策優(yōu)惠也更多適合于國有企業(yè)。民營企業(yè)生存于夾縫之中，自身盈利和現(xiàn)金流不如國有企業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大時(shí)，其債務(wù)壓力驟增，違約風(fēng)險(xiǎn)就高。

民營企業(yè)和下游行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速增加。2011～2017 年，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從59%降至55.7%，呈緩慢下降趨勢。2018年初以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了回升跡象。

工業(yè)企業(yè)負(fù)債率的此次反彈，主要是由于私營部門和下游企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加。以往國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一直高出私營企業(yè)4～10個(gè)百分點(diǎn)，但最近民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率快速攀升后， 使得兩者差距已不到4個(gè)百分點(diǎn)。另外，從行業(yè)層面看，下游行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較低水平。但2018年以來，一些下游行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升。例如，農(nóng)副食品加工業(yè)、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品等制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均出現(xiàn)快速上升的情況，意味著這些行業(yè)的負(fù)債壓力增加（圖5）。

付款條件不利變化影響中下游企業(yè)流動性。PPI上漲行情除了增加中下游企業(yè)成本外，另外一個(gè)方面的影響是進(jìn)貨和售貨條件的改變。上游行業(yè)產(chǎn)能收縮后，供需力量發(fā)生變化，其對下游行業(yè)的市場地位增強(qiáng)。下游企業(yè)向上游企業(yè)購買原材料時(shí)，上游企業(yè)不再向下游企業(yè)提供像以往那樣較為有利的付款條件，甚至要求現(xiàn)金購買。而下游企業(yè)因?yàn)槭袌鼋K端銷售賬期回款時(shí)間拉長，一進(jìn)一出之間現(xiàn)金流減少，流動性風(fēng)險(xiǎn)增加。圖6顯示了通用設(shè)備行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均水平和黑色金屬冶煉加工業(yè)比較的結(jié)果。黑色金屬冶煉加工業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率向上改善，意味著黑色金屬冶煉加工企業(yè)現(xiàn)金回款加快， 而通用設(shè)備行業(yè)鋼材進(jìn)貨付款條件變差。通用設(shè)備行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變差恰恰反映了銷售端賬期回款條件變差。很大程度上， 這反映了下游企業(yè)受付款條件的不利變化而產(chǎn)生現(xiàn)金流困難，從而影響下游企業(yè)流動性的典型情況。

總而言之，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部運(yùn)行對所有企業(yè)的經(jīng)營都構(gòu)成了壓力，但在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，向下的壓力在不同類型企業(yè)中出現(xiàn)了“分化”。在國有企業(yè)集中的上游周期性行業(yè)，去產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)令原料價(jià)格快速上升，企業(yè)盈利因此得以大幅改善。但是，由于終端需求仍然低迷，下游行業(yè)企業(yè)的談判地位很低，其議價(jià)能力和支付條件變差，現(xiàn)金流不斷惡化。因此，從杠桿變化的角度就可觀察到下游企業(yè)債務(wù)率的快速增加，這很大程度可能是債務(wù)被動增加導(dǎo)致的。考慮到去杠桿過程中國有企業(yè)能夠獲得的外部支持力度顯著優(yōu)于一般民企，短期內(nèi)，下游行業(yè)中民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將尤其突出。從杠桿率看，上游和國有企業(yè)的負(fù)債率較高，是去杠桿的重點(diǎn)目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的信用風(fēng)險(xiǎn)特征

信用風(fēng)險(xiǎn)不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的短期影響，更受到我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的長期影響。從高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以及與國際經(jīng)驗(yàn)比較的角度看，我國現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)具有以下鮮明特點(diǎn)：

宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展要求對我國現(xiàn)階段信用產(chǎn)生根本性的影響。經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展就要求吹破低效、無效企業(yè)和僵尸企業(yè)的信用泡沫。2010年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)下行。起初， 這被歸咎于外部因素，即美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退， 且被認(rèn)為是周期性的。因此，部分觀點(diǎn)認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率并未實(shí)質(zhì)惡化，政府可通過反周期的宏觀調(diào)控政策進(jìn)行干預(yù)， 待外部經(jīng)濟(jì)回暖后經(jīng)濟(jì)仍可再次回到兩位數(shù)高速增長的軌道。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)的最終表現(xiàn)卻與上述判斷產(chǎn)生了明顯偏差。

高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展意味著原來依賴高投資、消耗大量資源、生產(chǎn)效率低下的企業(yè)將退出市場，長期產(chǎn)能過剩行業(yè)和大量“僵尸企業(yè)”將被妥善處置，創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)將會得到更大的發(fā)展空間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問題也將得到扭轉(zhuǎn)。總之，高質(zhì)量發(fā)展的要求和實(shí)踐將對低效、高耗、落后的生產(chǎn)方式和陳舊的管理模式等發(fā)起挑戰(zhàn)，這部分產(chǎn)業(yè)和企業(yè)會受到嚴(yán)重的沖擊。在此過程中，改革滯后的、發(fā)展不協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)主體必然率先引爆風(fēng)險(xiǎn)。

我國信用風(fēng)險(xiǎn)問題具有很強(qiáng)的歷史性、結(jié)構(gòu)性和制度性特點(diǎn)。信用違約集中爆發(fā)更多是對歷史發(fā)展模式和結(jié)構(gòu)性問題的清算與糾正，并非簡單的市場出清和周期輪回。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)增長主要依賴投資與出口拉動，這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，貨幣寬松時(shí)依靠高負(fù)債進(jìn)行大規(guī)模投資的企業(yè)得到了快速發(fā)展。但是， 在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和信用收縮條件下，這類企業(yè)一旦不能及時(shí)收縮債務(wù)與投資規(guī)模，就極有可能陷入困境，并最終出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。結(jié)構(gòu)性問題則主要表現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、上游產(chǎn)業(yè)與下游產(chǎn)業(yè)、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡。解決上述結(jié)構(gòu)性問題，需要資源在這些部門之間重新配置。所謂“不破不立”，現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露正是“破”的階段。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)出鮮明的體制性特點(diǎn)，與民營企業(yè)不同，地方政府平臺及國有企業(yè)的信用不僅包含商業(yè)信用，還隱含著政府信用的背書，而當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)暴露還處在商業(yè)信用的范疇，因此不能簡單地將不同性質(zhì)的企業(yè)等而視之。

債務(wù)規(guī)模巨大，潛在風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的釋放壓力。相對于發(fā)達(dá)國家，我國企業(yè)債務(wù)違約率總體仍然較低。截至2018年5月末，企業(yè)債券違約后未兌付金額只占存量信用債總金額的0.43%。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，1985～2009年，美國債券市場中投資級債券10年平均累積違約率為2.1%，最低年違約率為0.21%;高收益?zhèn)?0年平均累積違約率為26.6%，最低年違約率為3.05%。目前中國債券市場的整體違約率與美國投資級債券相當(dāng)，顯著低于美國公司類債券總違約率。

然而，當(dāng)前較低的違約率并不完全代表信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際情況，我國龐大的債務(wù)規(guī)模背后可能隱藏著更多的風(fēng)險(xiǎn)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，債務(wù)規(guī)模上升與債券違約率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，前者很大程度上可視為后者的先行指標(biāo)。

穩(wěn)妥去杠桿，有序釋放風(fēng)險(xiǎn)。我國不會選擇以大規(guī)模債務(wù)違約方式釋放風(fēng)險(xiǎn)，而是在宏觀杠桿穩(wěn)定的前提下，分類有序降杠桿，目前主要有四種方法：一是“安全帶勒緊型”，即債務(wù)增長率低于名義GDP增長率或者債務(wù)的名義存量下降，這是最常用的去杠桿辦法。二是“高通脹型”，即通過央行發(fā)行貨幣推高通脹，在名義債務(wù)穩(wěn)定的情況下，刺激名義GDP不斷增加，從而降低“債務(wù)/GDP”比率。三是“大規(guī)模違約型”，即在本幣大幅貶值等事件的觸發(fā)下，公共部門和私營部門出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約，使債務(wù)存量下降。四是“債務(wù)走出型”，即由于正向的外部刺激，經(jīng)濟(jì)超速增長，GDP增速超過債務(wù)增速，導(dǎo)致杠桿率下降。

對于我國去杠桿的選擇，2017年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“有效控制宏觀杠桿率”，2018年4月2日習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議上指出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求。這意味著，我國去杠桿的基本思路乃是在控制宏觀杠桿率穩(wěn)定的情況下，分部門、分類型區(qū)別對待。“控制宏觀杠桿率”，就是上述的“安全帶勒緊型”模式。所謂“分部門”，就是對政府（包括中央和地方）、企業(yè)（國企和民企）、居民三大部門杠桿的好與壞、優(yōu)與劣進(jìn)行區(qū)別對待。所謂“分類型”，就是對貸款、債券、信托、資管等不同債務(wù)類型區(qū)別對待。

未來須警惕的信用風(fēng)險(xiǎn)

民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵。民營企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)一段時(shí)間。除了其夾縫中生存的不利環(huán)境之外，民營企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在多個(gè)源頭。第一，民營企業(yè)償債能力較弱。民營企業(yè)在負(fù)債方面，通常存在兩個(gè)問題：一是負(fù)債規(guī)模與盈利能力不相匹配;二是負(fù)債久期不夠合理，負(fù)債以短期為主。當(dāng)外部環(huán)境處于信用擴(kuò)張期時(shí)，債務(wù)償還問題不大;而當(dāng)信用處于緊縮期，償債問題就變得很突出。第二，區(qū)域互保鏈將導(dǎo)致民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)區(qū)域集中爆發(fā)。民營企業(yè)互保盛行，且多處于競爭較為激烈的產(chǎn)業(yè)鏈中下游，輕資產(chǎn)非周期性行業(yè)居多，利用抵押融資的難度也相對較大，企業(yè)間互保以及產(chǎn)品鏈上下游支付關(guān)系的斷裂會形成“多米諾”效應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)橫向蔓延。第三， 民營企業(yè)外部融資的脆弱性使其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露更快。民營企業(yè)出現(xiàn)信用事件之后的共同點(diǎn)在于外部融資比國有企業(yè)脆弱得多，自身經(jīng)營惡化往往導(dǎo)致銀行快速抽壓貸引發(fā)流動性危機(jī)，最終導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)快速暴露。第四，投資過于激進(jìn)、盲目多元化發(fā)展的現(xiàn)象比較普遍，往往也正是由于激進(jìn)的擴(kuò)張而導(dǎo)致企業(yè)陷入萬劫不復(fù)之地。

地方國有企業(yè)在降杠桿過程中風(fēng)險(xiǎn)暴露。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的下一步推進(jìn)必然會瞄準(zhǔn)經(jīng)營效率低下、產(chǎn)能過剩、內(nèi)在價(jià)值缺乏的國有企業(yè)和僵尸企業(yè)，它們將面臨出清和重整，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)將會暴露。在降杠桿持續(xù)推進(jìn)背景下，許多運(yùn)營能力較差的地方國有企業(yè)難以獲得后續(xù)資金支持，現(xiàn)金流和債務(wù)償還壓力增加，信用風(fēng)險(xiǎn)必然上升。近期天津財(cái)政收入懸崖式下滑、部分國有企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)償付困難的消息頻繁見諸報(bào)端，天津國有企業(yè)債務(wù)與政府收入之比去年超過600%，為全國最高，就凸顯了地方國有企業(yè)嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

中小房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化。在經(jīng)歷多輪政策調(diào)控之后，房地產(chǎn)市場已從總量供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供求總體平衡、結(jié)構(gòu)性區(qū)域性矛盾更趨突出的新階段，供需形勢和面臨矛盾的新變化， 使?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累。幾大房企紛紛將提高周轉(zhuǎn)率作為經(jīng)營過程的重要方針，反應(yīng)出房地產(chǎn)行業(yè)整體流動性壓力越來越大。同時(shí)，銀行對于開發(fā)商的授信白名單門檻顯著提高，部分銀行將門檻從規(guī)模50強(qiáng)的開發(fā)商提升至30強(qiáng)。前期財(cái)務(wù)激進(jìn)的中小房企極有可能爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

小型金融機(jī)構(gòu)被風(fēng)險(xiǎn)事件“拖下水”。在嚴(yán)監(jiān)管和金融壓縮表外融資的過程中，債務(wù)危機(jī)容易波及小型金融機(jī)構(gòu)，如農(nóng)商行、城商行及各種資管計(jì)劃等。預(yù)計(jì)未來兩至三年內(nèi)，30萬億元的非標(biāo)資產(chǎn)將去掉一半左右，包括委托貸款、信托貸款、明股實(shí)債及其他。受此影響，大量通過信托或其他資管計(jì)劃繞道放款的城商行和農(nóng)商行，一方面將承受金融去杠桿的壓力，另一方面， 如果企業(yè)流動性出現(xiàn)問題，債務(wù)危機(jī)也會使得穿透產(chǎn)品后的農(nóng)商行、城商行及各種資管計(jì)劃面臨重大損失。

資本市場股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)。股票市場因?yàn)閮?nèi)外不確定因素的影響，2018年以來持續(xù)下跌，部分上市公司的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)快速增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月14日，在A股3526只個(gè)股中，有3496只股票存在股票質(zhì)押的情況，而沒有質(zhì)押的股票僅有30只，可謂“無股不押”。從質(zhì)押規(guī)模來看，以6月14日收盤價(jià)計(jì)算，被質(zhì)押的股票部分市值約為5.81萬億元，占A股總市值的9.9%。質(zhì)押比例超過70%有10家上市公司，而以質(zhì)押市值來計(jì)算，醫(yī)藥生物行業(yè)被質(zhì)押的股票市值居于首位，為6938億元。如此巨大的質(zhì)押數(shù)量和規(guī)模，極易引發(fā)股價(jià)下跌與質(zhì)押爆倉的惡性循環(huán)。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士后科研流動站、中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站）