我國(guó)貨幣供給的形成機(jī)制、結(jié)構(gòu)變化及啟示

劉宏海 尚航飛

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)央行主要采用數(shù)量型貨幣政策來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，貨幣供給量也因此成為我國(guó)貨幣政策框架的重要中介目標(biāo)。與此同時(shí)，我們也看到我國(guó)央行近年來(lái)通過(guò)創(chuàng)設(shè)新型流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、推動(dòng)銀行間市場(chǎng)體系建設(shè)、加速完成利率市場(chǎng)化等措施，逐步嘗試實(shí)施價(jià)格型貨幣政策，旨在提高貨幣政策調(diào)控的精準(zhǔn)性和有效性。但不可否認(rèn)的是，在我國(guó)價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制尚未健全的背景下，貨幣供給量在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間仍將是我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性和宏觀經(jīng)濟(jì)變化的重要觀測(cè)指標(biāo)。通過(guò)分析貨幣供給的形成及其結(jié)構(gòu)變化，把握隱藏在其背后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行信息，將有助于我們更好地進(jìn)行預(yù)測(cè)并實(shí)施調(diào)控。基于此，本文首先從基礎(chǔ)貨幣投放和派生存款創(chuàng)造兩個(gè)層面分析了我國(guó)貨幣供給的形成機(jī)制，隨后研究了我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)的深層次變化，最后探討了對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控的啟示，以期為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供借鑒。

貨幣供給的形成機(jī)制

基礎(chǔ)貨幣的組成和投放渠道

我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣主要由存款準(zhǔn)備金和貨幣發(fā)行組成，其中存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)在央行的存款總額，包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。截至2017年底，我國(guó)央行投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模為32.18萬(wàn)億元，其中貨幣發(fā)行7.71萬(wàn)億元、非金融機(jī)構(gòu)存款994億元、其他存款性公司存款24.38萬(wàn)億元。從歷史占比來(lái)看，存款準(zhǔn)備金現(xiàn)已成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的主要組成部分，其占比從2005年底的51.42%提高至了2017年的75.74%。

由于基礎(chǔ)貨幣體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的儲(chǔ)備貨幣科目，根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債”恒等式，我們可以對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表中的科目進(jìn)行左右調(diào)整，進(jìn)而在忽略規(guī)模較小的科目后得出等式“基礎(chǔ)貨幣=（國(guó)外資產(chǎn)-國(guó)外負(fù)債）+（對(duì)政府債權(quán)-政府存款）+對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)+對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)+（其他資產(chǎn)-其他負(fù)債）-債券發(fā)行-自有資金≈國(guó)外凈資產(chǎn)+對(duì)政府凈債權(quán)+對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)-債券發(fā)行”。因此，可以將我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道概括為國(guó)外凈資產(chǎn)（以收購(gòu)?fù)鈪R為主）、對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)（央行提供各類抵押融資）、對(duì)政府凈債權(quán)、減少債券發(fā)行（以央票為主）。從圖1可知，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放渠道發(fā)生了巨大變化。

第一，國(guó)外凈資產(chǎn)投放渠道效應(yīng)沖高后不斷回落，重要性相對(duì)有所下降。由于我國(guó)資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的“雙順差”，2005年以來(lái)，國(guó)外凈資產(chǎn)與基礎(chǔ)貨幣的比值逐步升高，并在2009年10月達(dá)到最高值140.76%，但隨后大幅回落至2017年12月的68.44%，這表明央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的局面有所改善。

第二，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)渠道效應(yīng)見(jiàn)底后不斷回升，提高了央行基礎(chǔ)貨幣投放的靈活性。隨著我國(guó)“雙順差”優(yōu)勢(shì)的下滑，為了保持市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，央行更多地選擇向金融機(jī)構(gòu)提供融資，進(jìn)而對(duì)沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降。具體來(lái)看，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)與基礎(chǔ)貨幣的比值從2014年3月的低點(diǎn)7.72%逐步上升至了2017年12月的33.62%。由于對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)渠道效應(yīng)主要通過(guò)公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)，因此上述變化擴(kuò)大了央行開展主動(dòng)型貨幣調(diào)控措施的空間，而公開市場(chǎng)操作的常態(tài)化將有助于貨幣市場(chǎng)價(jià)格的形成和傳遞，也反映出我國(guó)貨幣政策不斷向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。

第三，債券發(fā)行渠道的對(duì)沖效應(yīng)減弱。2006～2010年間，為了對(duì)沖外匯占款的影響，央行通過(guò)發(fā)行央票來(lái)回籠基礎(chǔ)貨幣。但金融危機(jī)后，該渠道對(duì)其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道的對(duì)沖效應(yīng)逐步弱化，截至2017年12月，債券發(fā)行與基礎(chǔ)貨幣的比值已升至-4.15%。該變化從側(cè)面反映出央行越來(lái)越傾向于通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)渠道來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放。

派生存款的創(chuàng)造渠道

在現(xiàn)代商業(yè)銀行制度下，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款、購(gòu)買債券或外匯、辦理貼現(xiàn)等渠道對(duì)原始存款進(jìn)行派生，更多的存款被源源不斷地創(chuàng)造出來(lái)，擴(kuò)大了社會(huì)上流通的貨幣總量。

下面我們借助表1具體分析存款的派生過(guò)程。初始狀態(tài)下，商業(yè)銀行資產(chǎn)端為一定量的法定準(zhǔn)備金A和超額準(zhǔn)備金B(yǎng)，負(fù)債端為一定量的存款C。這時(shí)，商業(yè)銀行可以將超額準(zhǔn)備金B(yǎng)用于向客戶放貸，或者購(gòu)買客戶手中的債券或外匯，不管商業(yè)銀行采用哪種方式，最終的結(jié)果都是商業(yè)銀行的資產(chǎn)端增加貸款（債券、外匯、貼現(xiàn)等）B，負(fù)債端增加存款B。與初始狀態(tài)不同的是，商業(yè)銀行需要對(duì)新增存款B按法定存款準(zhǔn)備金率繳納法定準(zhǔn)備金，法定準(zhǔn)備金增加至A1，超額準(zhǔn)備金降低至B1。緊接著，商業(yè)銀行可以繼續(xù)將超額準(zhǔn)備金B(yǎng)1用于向外放貸或者購(gòu)買債券、外匯等，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債會(huì)進(jìn)一步同時(shí)增加。上述過(guò)程持續(xù)至商業(yè)銀行沒(méi)有多余超額準(zhǔn)備金為止，此時(shí)商業(yè)銀行的存款即為派生后的存款總量。

在商業(yè)銀行的存款派生體系中，央行可以實(shí)施寬松或緊縮的貨幣政策來(lái)對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，影響商業(yè)銀行的存款派生基礎(chǔ)，進(jìn)而增加或減少貨幣供應(yīng)量。假如央行實(shí)施寬松貨幣政策，如上文所述，央行可以向商業(yè)銀行購(gòu)買外匯、債券、提供抵押融資或降低法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)增加商業(yè)銀行可用于擴(kuò)張資產(chǎn)的超額準(zhǔn)備金。這里，我們假設(shè)央行向商業(yè)銀行購(gòu)買外匯B2（其他方式以此類推），那么商業(yè)銀行資產(chǎn)端的外匯減少B2，超額準(zhǔn)備金增加B2。商業(yè)銀行可以將新增的超額準(zhǔn)備金B(yǎng)2用于放貸或者購(gòu)買客戶的債券和外匯，經(jīng)過(guò)多次“發(fā)放貸款——形成新存款——發(fā)放貸款”的操作，商業(yè)銀行會(huì)派生出數(shù)倍于B2的存款，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。而如果央行實(shí)施緊縮貨幣政策，其傳導(dǎo)路徑則與寬松貨幣政策相反。

貨幣供給層次的劃分

實(shí)踐中，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和各國(guó)央行通常根據(jù)流動(dòng)性（變現(xiàn)能力）將貨幣供給劃分成不同的層次。我國(guó)于1994年頒布《中國(guó)人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》，開始公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并首次對(duì)貨幣進(jìn)行了分層。此后，隨著我國(guó)金融創(chuàng)新加快，金融服務(wù)多樣化，居民儲(chǔ)蓄存款被不斷分流，為了更全面地反映市場(chǎng)流動(dòng)性水平，央行對(duì)貨幣供給層次的內(nèi)涵進(jìn)行了多次調(diào)整，使之與市場(chǎng)實(shí)際情況相匹配。目前，我國(guó)貨幣供給層次分為三層：M0、M1和M2（如表2所示）。值得注意的是，這里所談?wù)摰呢泿殴┙o僅從存款性金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方統(tǒng)計(jì)，反映的是金融體系向社會(huì)提供的流動(dòng)性。從過(guò)去十年的總量數(shù)據(jù)來(lái)看，如圖2所示，我國(guó)貨幣供給呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

第一，貨幣供給規(guī)模總體平穩(wěn)增長(zhǎng)。2006～2017年，我國(guó)M0、M1、M2增速的算術(shù)平均值分別是9.48%、14.76%和15.56%，整體走勢(shì)大體一致，但M1的波動(dòng)性相對(duì)更大。截至2018年6月，我國(guó)M0、M1、M2的規(guī)模分別達(dá)到了6.96萬(wàn)億元、54.39萬(wàn)億元和177.02萬(wàn)億元，為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了充足的潤(rùn)滑劑。

第二，不同層次貨幣的增速存在較大差異。由于不同層次的貨幣在統(tǒng)計(jì)上是嵌套的關(guān)系，增速的差異意味著不同層次貨幣的結(jié)構(gòu)發(fā)生著動(dòng)態(tài)變化。比如，M0的增速長(zhǎng)期小于M1和M2的增速，可以得出，M0在M1和M2中的占比也會(huì)越來(lái)越低。而相比M2，M1的增速時(shí)高時(shí)低，則意味著M1和準(zhǔn)貨幣之間的相互轉(zhuǎn)化，情形則更為復(fù)雜（下文將詳細(xì)論述）。

第三，貨幣供給增速與我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策基本保持一致。M1和M2的增速分別在2009年達(dá)到頂點(diǎn)33.23%和28.42%，這是因?yàn)榻鹑谖C(jī)后，我國(guó)政府為了刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，盡快走出危機(jī)陰霾，制定了“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，導(dǎo)致央行投放資金猛增。此后幾年，我國(guó)央行逐步實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，M1和M2的增速逐步下滑至2014年的階段性低點(diǎn)3.19%和11.01%。在2015年推出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革戰(zhàn)略背景下，“三去一降一補(bǔ)”的措施不斷推進(jìn)，貨幣政策有所放松，M1和M2的增速分別又回升至新的高點(diǎn)21.35%和13.34%，這也間接導(dǎo)致我國(guó)住房市場(chǎng)在2015～2016年間異常火爆，住房抵押貸款激增，房地產(chǎn)去庫(kù)存的任務(wù)基本完成。值得注意的是，2017年4月以來(lái)，我國(guó)貨幣供給增速有所放緩，月度同比增速連續(xù)維持在10%以下，2018年6月的同比增速只有8%，降至了十年來(lái)的最低點(diǎn)。

貨幣供給結(jié)構(gòu)變化分析

從M2結(jié)構(gòu)變化看，市場(chǎng)主體持幣動(dòng)機(jī)傾向預(yù)防和投資。廣義貨幣M2包含交易需要的M1和用于預(yù)防和投資需要的準(zhǔn)貨幣。但由于M1和準(zhǔn)貨幣增速的不同，M2的內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生著微妙的變化（如圖3所示）。具體來(lái)看，1999年以來(lái)準(zhǔn)貨幣占比整體較為平穩(wěn)，但2010年后波動(dòng)幅度開始增大，先是逐步上升至2014年的高點(diǎn)71.67%，隨后又回落至2017年的67.57%;M1占比則呈現(xiàn)與準(zhǔn)貨幣相反的變動(dòng)形態(tài)，2010年之前基本都保持在35%以上，但近年來(lái)逐步下降，2017年占比為32.43%。這意味著M1中的現(xiàn)金和活期存款更多地向準(zhǔn)貨幣轉(zhuǎn)移。發(fā)生上述變化的主要原因是，隨著近年來(lái)我國(guó)金融資產(chǎn)的多元化和人口老齡化加速，企業(yè)和居民交易性貨幣需求下降，反而更愿意將更多的貨幣以非現(xiàn)金和非活期的形式持有，持幣動(dòng)機(jī)開始傾向預(yù)防和投資。

從M1結(jié)構(gòu)變化看，支付結(jié)算創(chuàng)新導(dǎo)致流通現(xiàn)金和單位活期存款占比分化。雖然市場(chǎng)中流通的現(xiàn)金規(guī)模逐年增加，但其在M1中的占比卻從1999年的29.35%逐年下降至2017年的12.99%（如圖4所示）。這是因?yàn)榻陙?lái)我國(guó)貨幣支付方式不斷豐富，非現(xiàn)金結(jié)算廣泛發(fā)展，尤其是第三方支付的快速崛起。截至2017年底，我國(guó)第三方支付市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到154.9萬(wàn)億元。支付和結(jié)算工具的改善提高了居民之間交易支付的便利性，更多的居民放棄使用現(xiàn)金進(jìn)行支付，現(xiàn)金也隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移（比如轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄存款）。未來(lái)，在支付方式不斷創(chuàng)新的趨勢(shì)下，現(xiàn)金在M1中的占比仍將進(jìn)一步降低。與此同時(shí)，單位活期存款在M1中的占比呈現(xiàn)不斷上升的態(tài)勢(shì)，截至2017年底規(guī)模已達(dá)47.31萬(wàn)億元，占比突破87%。這是因?yàn)殡S著我國(guó)銀行支付結(jié)算體系的不斷完善，企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)賬結(jié)算也更加方便，助推了活期存款的增加。

從準(zhǔn)貨幣結(jié)構(gòu)變化看，個(gè)人存款不斷轉(zhuǎn)移，其他存款占比快速增加。準(zhǔn)貨幣規(guī)模已從2010年的45.92萬(wàn)億元快速增長(zhǎng)至2017年的113.30萬(wàn)億元（如圖5所示）。具體來(lái)看，首先，個(gè)人存款在準(zhǔn)貨幣中占比最高，但呈逐年下降趨勢(shì)，已從1999年的83.04%下降至2017年的57.31%，截至2017年底的規(guī)模為64.93萬(wàn)億元。這主要是因?yàn)槲覈?guó)存款利率逐年下滑，理財(cái)產(chǎn)品種類增加，居民將更多的資金轉(zhuǎn)移到了其他收益率更高的金融產(chǎn)品。其次，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性增大，進(jìn)而需要持有更多的存款來(lái)應(yīng)對(duì)不規(guī)律的資金支出。這使得單位定期存款在準(zhǔn)貨幣中的占比逐步上升，目前基本穩(wěn)定在30%上下，截至2017年底的規(guī)模為32.02萬(wàn)億元。最后，受統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整（比如納入證券公司客戶保證金），其他存款占比波動(dòng)劇烈，在2006年達(dá)到低點(diǎn)2.37%后，逐步回升至2017年的14.43%，截至2017年底的規(guī)模為16.34萬(wàn)億元。未來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展以及M2口徑的不斷擴(kuò)充，其他存款占比將會(huì)繼續(xù)提高。

M1和M2增速出現(xiàn)剪刀差，且正負(fù)轉(zhuǎn)換。貨幣供給剪刀差主要是指M1增速和M2增速之差，當(dāng)M1增速大于M2增速時(shí)，稱之為正剪刀差，反之稱為負(fù)剪刀差。從歷史數(shù)據(jù)看，2015年10月至2018年1月我國(guó)貨幣供給出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)兩年的正剪刀差。由于企業(yè)活期存款是M1的核心，眾多學(xué)者結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征分析了導(dǎo)致企業(yè)活期存款增加的渠道，進(jìn)而解釋了M1增速快速上升并產(chǎn)生剪刀差的原因，主要包括四個(gè)方面：一是房地產(chǎn)銷售面積和銷售額猛增，居民定期存款向房地產(chǎn)開發(fā)商儲(chǔ)蓄和活期存款的轉(zhuǎn)移有助于企業(yè)活期存款增速的提升;二是貨幣寬松政策的實(shí)施使得企業(yè)盈利能力出現(xiàn)回暖，企業(yè)現(xiàn)金流回收增加，短期內(nèi)有助于企業(yè)活期存款增速的提升;三是商業(yè)銀行對(duì)地方政府融資平臺(tái)（城投公司）的信貸投放增加，由于基建投資進(jìn)度與資金到位存在一定的時(shí)間差，企業(yè)活期存款會(huì)臨時(shí)性增加;四是地方政府通過(guò)地方債務(wù)置換獲得的資金存在沉淀（財(cái)政存款），其本身并不會(huì)導(dǎo)致M2增速的上升，但資金如果轉(zhuǎn)給省級(jí)、市級(jí)的平臺(tái)公司，而平臺(tái)公司又未及時(shí)償還商業(yè)銀行貸款，這期間可能導(dǎo)致企業(yè)活期存款上升。綜上，地方債務(wù)平臺(tái)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化已成為影響M1和M2增速的重要原因。

2018年1月以來(lái)，我國(guó)貨幣供給開始呈現(xiàn)負(fù)剪刀差的現(xiàn)象（如圖6所示），主要原因是M1增速走弱。在當(dāng)前金融“去杠桿”的背景下，委托貸款規(guī)模大幅下行，同比增速已從2016年的19.8%下降到2017年的5.9%，房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)融資能力受到一定影響。與此同時(shí)，在各地紛紛出臺(tái)“限購(gòu)”政策后，居民購(gòu)房資格受到一定限制，銀行貸款利率上行也在一定程度上導(dǎo)致購(gòu)房成本增加，商品房銷售額同比增速已從2016年的34.77%下降到2017年的13.67%。上述這些變化使得房地產(chǎn)企業(yè)和各類平臺(tái)企業(yè)的活期存款減少，進(jìn)而助推M1增速的下行。

對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控的啟示

提高基礎(chǔ)貨幣投放的靈活性。基礎(chǔ)貨幣投放的主導(dǎo)權(quán)在央行手中，是整個(gè)貨幣供應(yīng)過(guò)程的基礎(chǔ)。在外匯占款占主導(dǎo)地位期間，央行大部分時(shí)間只能被動(dòng)地開展發(fā)行央票、正回購(gòu)、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金等操作，對(duì)沖外匯占款的增量效應(yīng)。目前，外匯占款地位的弱化給予了央行越來(lái)越多的實(shí)施主動(dòng)型貨幣政策的空間，央行也陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等新型市場(chǎng)調(diào)節(jié)工具，增加了基礎(chǔ)貨幣的投放渠道。此外，由于貨幣政策的滯后性，市場(chǎng)行情瞬息萬(wàn)變，基于之前市場(chǎng)環(huán)境制定的貨幣政策很有可能不再適用，需要央行采取快速應(yīng)對(duì)的措施。因此，在未來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境快速變化的背景下，央行應(yīng)該進(jìn)一步延續(xù)貨幣政策的靈活性，完善主動(dòng)型貨幣政策體系，時(shí)刻確保經(jīng)濟(jì)體系保持合理適度的流動(dòng)性。

擴(kuò)大貨幣供給的統(tǒng)計(jì)口徑。M2是從存款性金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)負(fù)債端考察的貨幣供應(yīng)量。隨著我國(guó)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模急速上升，更多的資金通過(guò)表外渠道流向市場(chǎng)主體。央行《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》顯示，截至2016年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額253.52萬(wàn)億元（含托管資產(chǎn)表外部分），表外資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的109.16%。因而就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：現(xiàn)有的M2是否真正反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)體系中的流動(dòng)性水平？一些學(xué)者曾結(jié)合2008年國(guó)際金融危機(jī)前影子銀行體系的典型運(yùn)行模式，探討了影子銀行的信用創(chuàng)造功能及其對(duì)貨幣政策的挑戰(zhàn)。還有一些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前M2、M1以及社會(huì)融資規(guī)模增速放緩，而價(jià)格指標(biāo)（利率）狀況則顯示當(dāng)前貨幣政策中性略松，反映了貨幣數(shù)量指標(biāo)的可靠性繼續(xù)下降。因此，央行應(yīng)該及時(shí)豐富貨幣供給的統(tǒng)計(jì)口徑，將更多可以反映市場(chǎng)流動(dòng)性的項(xiàng)目納入M2，提高我國(guó)貨幣供給監(jiān)測(cè)的準(zhǔn)確性。

建立貨幣政策中介目標(biāo)體系。貨幣政策中介目標(biāo)選取的準(zhǔn)確性對(duì)于觀測(cè)貨幣政策的實(shí)施效果至關(guān)重要。從我國(guó)M2的結(jié)構(gòu)看，其所反映的信息越來(lái)越不足以覆蓋當(dāng)前的所有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，比如金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展。而且很多學(xué)者都對(duì)M2作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的適用性進(jìn)行了實(shí)證分析，優(yōu)化貨幣政策中介目標(biāo)已成為學(xué)界共同認(rèn)可的改進(jìn)方向。因此，央行應(yīng)著手建立一個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)體系，通過(guò)觀測(cè)更多的市場(chǎng)指標(biāo)，比如社會(huì)融資規(guī)模、GDP、CPI，來(lái)判斷貨幣政策實(shí)施的效果。一些學(xué)者提出將“貨幣供給增速差距”，即“M2增速-（GDP增速+CPI增速）”作為衡量貨幣政策松緊的“新標(biāo)尺”，將貨幣政策的著眼點(diǎn)放在管控“貨幣供給增速差距”上，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)處于下行、上行的不同周期采取反向的調(diào)控策略。

關(guān)注市場(chǎng)主體獲取流動(dòng)性的差異。存款由不同市場(chǎng)主體持有，反映了貨幣創(chuàng)造后的市場(chǎng)流動(dòng)性在不同市場(chǎng)主體之間分配后的特定狀態(tài)，也即每個(gè)主體所擁有的流動(dòng)性水平。在貨幣政策實(shí)踐中，央行往往根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)預(yù)測(cè)貨幣的市場(chǎng)需求量，進(jìn)而選擇執(zhí)行寬松或緊縮的貨幣政策，也即投放或回收流動(dòng)性。但是，央行投放基礎(chǔ)貨幣后，需要流動(dòng)性的市場(chǎng)主體（比如小微企業(yè)）能否獲得足夠的流動(dòng)性還是一個(gè)未知數(shù)，這會(huì)受到市場(chǎng)主體信用水平以及銀行等中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)方針制約。因此，央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，不僅要關(guān)注市場(chǎng)整體的流動(dòng)性水平，還要關(guān)注市場(chǎng)主體獲取流動(dòng)性的差異性，實(shí)施結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。2017年以來(lái)，我國(guó)央行采取了定向?qū)?zhǔn)、擴(kuò)大MLF抵押品范圍等措施，引導(dǎo)商業(yè)銀行增加對(duì)小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域的貸款，發(fā)揮了積極引導(dǎo)效應(yīng)。

加快向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。價(jià)格型貨幣政策的實(shí)施將有助于緩解數(shù)量型貨幣政策的種種弊端。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)基本都完成了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并逐步建立了價(jià)格型貨幣政策調(diào)控體系。近年來(lái)，我國(guó)利率市場(chǎng)化工作有序進(jìn)行，取得了一定的成果，比如取消存貸款利率的上下限，積極嘗試構(gòu)建“利率走廊”。但是，我國(guó)目前的利率雙軌制尚未打破，公開市場(chǎng)利率還不能有效傳導(dǎo)至商業(yè)銀行的存貸款利率，價(jià)格型貨幣政策的有效性大打折扣。我國(guó)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》提出“構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制，推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變”，為我國(guó)未來(lái)貨幣政策改革制定了階段性目標(biāo)。因此，央行應(yīng)繼續(xù)完善公開市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，確定合理的政策目標(biāo)利率，推進(jìn)金融市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，疏通價(jià)格型貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，加快實(shí)現(xiàn)貨幣政策的轉(zhuǎn)型。

（作者單位：中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行，中國(guó)人民大學(xué)博士后科研流動(dòng)站;其中劉宏海系中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行資產(chǎn)負(fù)債部總經(jīng)理）