H公司高派現股利政策原因分析

胡峰峰

上市公司的分紅方案一直是投資者關注的焦點，特別是隨著我國資本市場的日漸完善，投資者對企業的分紅行為也越來越關注，那些股利政策積極，特別是經常以現金方式發放股利的公司更容易受到投資者的青睞。這其中的典型代表即為H公司，H公司從上市以后，每年都會發放現金股利，并且派發的數額比其他上市公司要高出許多，特別是2009年以后，其派發現金的數額更是遙遙領先于其他公司，在行業內為當之無愧的“每股分紅王”。2017年，M公司每10股派息數達到了令人咋舌的67.87元，達到其派發現金數額的歷史最高值，這也是中國A股股票現金分紅的最高值。

一、H公司股利分配情況

從2001年到現在，H公司上市已有十幾年，其向A股流通股東已累計發放100多億現金股利，而H公司募集的資金不過才20多億，派現數額與募集金額差距懸殊。從2001年至2017年，H公司一直堅持分發現金股利，并且其派發水平遠遠高于其他上市公司的派現額。特別是2009年以后，其派發現金的數額更是遙遙領先于其他公司，在行業內為當之無愧的“每股分紅王”。由H公司歷年股利分配方案可以看出，H公司的現金股利政策至少存在著這樣幾個特征：第一，H公司發放現金股利具有連續性，從2001年以來，每年都會發放股利，從不間斷；第二，股利支付水平高，并且總體呈上升的趨勢，H公司發放現金股利的數額在上市之初就高于一般水平，隨著公司的不斷發展，其發放的股利數額迅速超過其他公司，并穩居首位；第三，H公司發放股利主要以現金股利為主，偶爾根據公司需要實行增股和配股。

對于H公司高額派發現金股利的原因，以下將從外部因素和內部因素兩個角度進行分析，其中，內部視角主要從H公司的財務狀況和股權結構闡述。外部因素主要是政策的引導，市場反應的驅動，以及對H公司投資機會的分析。

二、政策規章的引導作用

證監會鼓勵上市公司以現金方式派發股利，甚至帶有強制性規定。正是由于類似于此的相關政策的規定，許多公司站在符合政策規定的角度上，盡可能地以現金派發股利，作為“國酒”的H公司正是這些公司中的典型代表。

從H公司章程中也可看出，相關政策規定對其高額派發現金股利有很大影響，其《章程》中有這樣一條規定，即“公司以采取現金、股票或者法律允許的其他方式分配股利。公司實施積極的利潤分配辦法，重視對投資者的合理投資回報。在公司盈利、現金流滿足公司正常經營和長期發展的前提下，公司最近三年以現金方式累計分配的利潤應不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十，公司可以進行中期現金分紅”，這是H公司高額派發現金股利的直接依據。

三、H公司高派現金股利的財務支撐

一般而言，上市公司能夠采用現金股利政策，其在以前年度的生產經營過程中必定累積了充裕的資金。但談及對投資者進行回報，還必須同時滿足有股利可以分配，有股利愿意分配的原則。H公司上市以來能夠連續高派現金股利，除其財務報表上有巨額的貨幣資金外，其盈利能力，償債能力和發展能力也必須符合相應的條件，下面將從這三個方面對其財務狀況進行分析。

1.盈利能力分析。H公司自從上海證券交易所上市以來，經過不斷地發展壯大，積累了充足的貨幣資金，其上市當年貨幣資金為19.56億元，而到2017年年底，資產負債表上列示的貨幣資金已增至300多億元，巨額的貨幣資金成為H公司高派現金股利強有力的后盾。對H公司盈利能力相關的財務指標進行分析后，可以看出，H公司的各項盈利能力指標都保持了十分強勁的勢頭。自2008年以來，H公司營業利潤率一直穩定在60%以上，近些年來更是在70%以上浮動，2012年達到了最高值：71.18%，可見H公司有較強的獲利能力。通過對白酒行業的報表進行分析可以看出，白酒行業的毛利率普遍都很高，這點在H公司上表現得非常突出，其毛利率一直都在90%以上，遠遠高于其他酒類產品，這主要是由于H公司作為高端白酒的銷售高價決定的，可知，H公司具有十分強的盈利能力。從2008年到2017年，H公司的加權凈資產收益率一直穩定在30%以上，由此可以看出，H公司的自有資本獲利能力一直很強盛，同時具備很強的市場競爭力。最后，H公司的銷售凈利率在50%左右波動，這幾年突破50%并相對平穩，表明其每一元的收入可以帶來大約0.5元的凈利潤。高額派發現金股利的前提是企業具備充足的現金流量與積累，而充足的現金流量又依賴于H公司極強的盈利能力。

2.償債能力分析。通過相關財務指標可以看出，H公司資產負債率不但很低，而且這些年來資產負債率總體上有所下降，且趨勢明顯。產權比率與資產負債率的變化比較類似，2008年到2011年間保持得相對平穩，而從2012年至今，兩個比率都有所下降。而現金比率和速動比率的數值都非常大，并且還呈現逐年于平穩中上升的趨勢，表明H公司的債務等相對其資產來說，比重非常小。此外，通過H公司上市以來歷年的報表可以看出，從2001年至今，該公司除了2014年有6255.25萬的短期借款外，其短期借款一直為0，其短期償債能力之強可見一斑。同時，公司流動負債的主要成分為預收賬款，其在流動負債的比重雖然有所下降，但比例較其他行業而言，相對較高。預收賬款是H公司調節銷售收入的一種方式，通過預收賬款的方式銷售貨物，可以通過延遲發貨來抑制收入增長過快。

3.發展能力分析。由上面的分析可以知道，H公司上市以來，創造資金的能力一直保持高態勢增長，為公司積累了大量的資金。但這個過程中，H公司的發展一直保持著良好的勢頭，在成長過程中，各方面花費需要投入大量資金，但這對公司的高派現股利政策并沒有什么影響。主要是因為H公司持有大量的貨幣資金，且以貨幣資金為主的現金資產在企業的生產經營過程中保持了較大的增率。這樣，公司持有的現金資產除了能夠用于公司不斷拓展業務之外，還能為派發高額的現金股利提供直接的保障。

四、大股東套現

一直以來，對企業利潤分配的問題上，派發現金股利進行分紅與將留存收益用于企業再投資，兩者之間此消彼長，需要一個合理的取舍。對于一個企業來說，派發現金股利是其回報股東最直接的方式。但是H公司如此熱衷地高派現金股利，除了相關政策的引導和相關亮麗的財務指標外，還有一種需考慮的因素便是公司的股權結構。根據我國學者的研究，我國上市公司的股利支付率與股權集中程度呈現出正相關關系，公司的股權程度越集中，其股利支付率越高。采用高股利支付率進行股利分配的話，分配的巨額現金股利將有絕大部分流向控股股東，連續高派現股利政策是大股東套取及轉移企業現金的工具。在2003年，陳信元、陳冬華等以上市公司——佛山照明為例，進行研究，得出結論：地方政府受到財政預算的約束，有從上市公司轉移資金以彌補財政收入不足的強烈動機，不過不同的地方政府都缺乏相應的渠道；所以，雖然分發現金股利會付出很高的機會成本，但只要有機會，他們仍會選擇這一渠道進行資金轉移。H公司的主要股東與當時的佛山照明很相似，屬于那種“一股獨大”的企業。H公司最大的股東為中國H公司酒廠（集團）有限責任公司，該股東在2017年股份占總股本的60%以上，擁有絕對控股權。而第一大股東的實際控制人為H省國資委，持有中國H公司酒廠（集團）有限責任公司所有的股份，這說明H省政府對H公司擁有實際控制權。當地方財政出現吃緊的情形時，通過高額派發現金股利，大股東——H省政府可以套取巨額現金，以補充當地財政收入。

五、缺乏投資機會

從2001年上市以來，H公司未分配利潤逐年遞增，每年在高派現金股利的情形下，現仍然積累了200多億元的貨幣資金。由H公司的報表可以看到，H公司的實際投資額非常少，現金流量中以現金分配股利為主，H公司對外實際投資額非常少。由公司2017年年底的財務數據，H公司主營業務收入為221.733億元，而其長期負債合計才1777萬元，財務費用更是出現了近億元的負值。這些都說明了H公司相對其豐厚的盈利能力和充足的現金積累而言，對外投資數額非常少。由H公司融資結構分析表可以看出，H公司極少對外舉債進行生產經營，而其長期負債比率更是連0.2%都不到，這說明該公司非但沒有為其累積的巨額資金找到投資機會，更沒有運用負債來發揮財務杠桿作用。

H公司多年連續分配現金股利，并且金額一直都比較高，特別是最近若干年，其現金股利發放數額在A股上市公司中遙遙領先。其原因可歸為公司內部原因和外部原因兩個維度，對于內部原因，這主要歸于公司良好的盈利能力，強大的償債能力等，公司一股獨大的股權結構也為大股東套現提供了契機。就外部因素而言，一方面是政策規章的引導作用，另一方面是公司缺乏投資機會所致。對于公司而言，一方面可以繼續發放現金股利回饋投資者，另一方面公司應積極尋求投資機會，充分利用閑置資金。

（作者單位：江西財經大學）