債券市場對信息反應的敏感性分析

昌思遙

資本市場是信息驅(qū)動的市場，信息流驅(qū)動著資金流，再通過資金流驅(qū)動市場價格。根據(jù)諾貝爾獎得主美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪所提出的“有效市場假說”理論，理想的市場對信息的反應應該是對稱、及時、充分的，然而在真實的市場中情況往往并非如此，經(jīng)常可以觀察到市場對信息的反應要么不足要么過度，債券市場尤其如此。

債券市場或固定收益市場，在傳統(tǒng)的認知中一直是低風險、穩(wěn)收益的品種。在剛性兌付時代，因為有政府的“兜底保障”，債券的風險被忽視，取而代之的是對高收益?zhèn)淖放酢榱粟A取更高的收益，加杠桿，買高收益?zhèn)觅I來的債券再加杠桿，再買更高收益的債券。風險沒有限制，只要沒有出事就繼續(xù)滾動杠桿，出了事情找政府，債券市場的扭曲已昭然若揭，市場對風險信息的反應嚴重不足。

然而這個看似以固定票息為穩(wěn)定收益的債券市場卻具有非常明確不對稱性，即收益和風險是不對稱的。一只債券本身的收益僅是其收益率所對應的利息，但它的風險卻是投資這只債券的本金。正因為這樣的不對稱，使得當債券市場出現(xiàn)打破剛兌的政策時，債券市場對信息反應的敏感度發(fā)生了質(zhì)的變化。市場談信用色變，發(fā)行市場幾乎凍結(jié)，市場對風險信息的反應又明顯過度。

顯然，不論是理論上還是實踐上，搞清楚市場對信息反應的機制都具有重要的意義，本文試圖從多個角度，就債券市場對信息反應的敏感性進行分析。

一、不同市場情緒下債券市場對信息反應敏感性的差異

市場情緒可分為牛市和熊市。在牛市情緒下，收益獲得更多關(guān)注而風險則被忽視，所以債券市場對利好消息敏感，而對利空消息不敏感；在熊市情緒下，回避風險放在第一位，而獲得收益則放在相對靠后的位置，所以債券市場對利空消息敏感，而對利好消息不敏感。

2015年是債券牛市，曾一度出現(xiàn)債券荒的現(xiàn)象，大批的資金進入市場，使得債券一票難求，很多收益率僅2%3%的債券也能在發(fā)行當日募集完成，再加之債券市場在此前極少出現(xiàn)兌付違約的問題，所以市場對債券的發(fā)行主體和債項本身的評級因素重視度不夠，一些債券即使在市場上出現(xiàn)利空消息，也因為牛市的市場氛圍而交易活躍。

2018上半年仍為信用債熊市，市場對利空信息的反應明顯迅速直接得多，使得發(fā)行市場幾乎凍結(jié)。例如東方園林公司2018年5月20日公開發(fā)行公司債券，預期發(fā)行規(guī)模為不超過10億元，然而最終只發(fā)行了0.5億元，這種情緒波動甚至影響到股票市場，第二天東方園林的股價收盤跌9.3%，接近跌停。這次發(fā)行的失利很大程度上是受2018年年初以來以民企為債券發(fā)行主體的一批債券的違約事件的影響，市場對民營企業(yè)債券接受度大幅下降，持有的民企債券難以質(zhì)押甚至出售，民營企業(yè)的債券流動性差，從而導致民營企業(yè)債券發(fā)行的失敗，造成了一個惡性循環(huán)。

二、不同政策背景下債券市場對信息反應的敏感性差異

政策是市場最重要的風向標，它反映了政府的態(tài)度和操作，其中貨幣政策又是重中之重。貨幣政策工具是對市場貨幣流通性的主要控制手段，常見的貨幣政策工具有利率、金融機構(gòu)存款準備金率、金融機構(gòu)超額存款準備金率、公開市場操作、公開市場正逆回購、常備借貸便利操作（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利操作（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和央行票據(jù)發(fā)行等。

寬松積極的貨幣政策意味著資金流動性好，市場情緒會更正面積極，交易會更加頻繁，此時市場對利好消息更敏感，對利空消息相對遲鈍；趨嚴的貨幣政策意味著資金流動性將開始緊縮，市場會更加謹慎，此時市場對利空消息更敏感，對利好消息則相對遲鈍。

除了貨幣政策工具外，宏觀市場政策對債券市場也產(chǎn)生著影響。比如2016年年底提出的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，一方面縮緊貨幣流通性，提高資金融入成本，另一方面提高短期融資成本，使其與長期融入成本價格拉近，減少借短放長的加杠桿現(xiàn)象，這項政策的實施立即提升了市場對風險的敏感性。還有2018年年初提出的“打破剛性兌付”，在債券剛性兌付時代，很多企業(yè)本身的資質(zhì)條件并不好，償還能力一般，卻仍然能用較低的收益率在市場上進行債券融資，打破剛性兌付后，一批民企發(fā)行的債券出現(xiàn)實質(zhì)性違約，使得市場對債券發(fā)行主體的性質(zhì)的敏感性大大提高，持有民企發(fā)行債券的持有人對相關(guān)的信息的敏感程度遠高于市場上不持有民企債的持有人。

三、不同久期的債券對信息反應的敏感性差異

久期指債券的平均到期期限，理論上可以證明，久期也是債券價格相對于利率的導數(shù)，它反映的是債券價格對利率變化的敏感性。久期長的債券，比如5至10年的債券，對有關(guān)利率信息的敏感高于久期較短的債券，所以當利率上升時，久期長的債券價格下降的幅度高于久期短的債券，當利率下降時，久期長的債券價格上升的幅度高于久期短的債券。

四、不同行業(yè)的債券對信息反應的敏感性差異

市場上發(fā)行的債券所屬行業(yè)多種多樣，有農(nóng)林牧漁、能源、食品飲料、有色金屬、煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)建筑、批發(fā)零售等等。因行業(yè)景氣的差異，不同行業(yè)的債券對信息反應的敏感程度也會存在差異，一般地說，景氣程度差的行業(yè)，該行業(yè)內(nèi)公司發(fā)行的債券對利空信息的敏感性顯著高于景氣程度好的行業(yè)內(nèi)公司發(fā)行的債券。

2016年可謂是過剩產(chǎn)能行業(yè)的黑暗一年，以有色金屬、煤炭、鋼鐵為主的行業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)了嚴重的債券違約問題，其中最具代表性的就是東北特殊鋼集團有限責任公司的債券違約，這次的違約是地方國有企業(yè)的首例債券違約事件。從2016年3月28日的“15東特鋼CP001”違約開始，東北特鋼再無對后續(xù)到期債券的本息進行兌付，直至2017年末，東北特鋼共違約88.4億元人民幣。

導致東特鋼違約的主要原因有三點：第一，2007年至2011年東北特鋼集團為企業(yè)發(fā)展，實行企業(yè)搬遷項目，增加了超額的負債；第二，為實現(xiàn)技術(shù)改造，額外增加巨額投資；第三，在行業(yè)產(chǎn)能過剩而市場萎靡的背景下，產(chǎn)能利用率嚴重不足，導致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率急速下滑。

正因東北特殊鋼集團的違約事件發(fā)生在行業(yè)產(chǎn)能過剩的大背景下，使得同期發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)能過剩性行業(yè)的債券出現(xiàn)了價格大幅下跌及發(fā)行失敗的情況。

五、不同區(qū)域的債券對信息反應的敏感性差異

我國典型的區(qū)域經(jīng)濟特征對債券市場的影響也是深遠的。一方面，區(qū)域之間經(jīng)濟環(huán)境人文環(huán)境的差異以及政府本身的財政能力及擔保意愿對不同區(qū)域企業(yè)發(fā)行的債券有著深刻影響，沿海城市、經(jīng)濟特區(qū)、經(jīng)濟條件比較富庶的地區(qū)例如廣東、福建、浙江一帶的企業(yè)融資信譽會更高，而相對偏遠經(jīng)濟條件比較落后的地區(qū)的企業(yè)就會受到更多約束；另一方面，同一地域的企業(yè)之間還存在著債務鏈和擔保鏈的生存關(guān)系。這種企業(yè)之間互保、互鏈的債務現(xiàn)象在很多省市都有體現(xiàn)，常常導致一損俱損的債務危機。這就使得當某個區(qū)域的債券出現(xiàn)問題后，市場對同一區(qū)域或同一鏈條上的其它債券的風險信息敏感性大大增加。

在市場上比較有影響度的擔保圈之—“山東擔保圈”就一度在2017年出現(xiàn)了嚴重的地域信用風險的危機。山東作為一個民營企業(yè)居多的省份，因各家企業(yè)各自償債能力有限，市場融資存在一定困難，民營企業(yè)之間開始“抱團取暖”，中債資信曾做過一項山東省3大地區(qū)東營、濱州和淄博的企業(yè)擔保風險調(diào)查，結(jié)果顯示三個地區(qū)存在著企業(yè)間擔保比例高、擔保企業(yè)的行業(yè)集中度高，總擔保高達48%，整體競爭力一般，且均為中小型民營企業(yè)，173家擔保對象中94%以上的企業(yè)為非發(fā)債企業(yè)，整體規(guī)模較小，信用風險偏高；相較于別的地區(qū)的互保鏈條而言，這3個地區(qū)的擔保對象存在著區(qū)域分散性差等比較顯著的地域性互保風險。

六、不同集團的債券對信息反應的敏感性差異

在債券市場上，很多大型集團旗下的不同企業(yè)會各自發(fā)行債券，這些債券雖然獨立發(fā)行于各個企業(yè)主體，但是因為他們同屬于一家集團下，會產(chǎn)生許多關(guān)聯(lián)性，一旦其中一家企業(yè)或者集團本身出現(xiàn)了風險問題，那么就會出現(xiàn)牽一發(fā)動全身的效果，市場對這一集團旗下所有企業(yè)發(fā)行的債券的風險信息敏感性會大大增加。

2017年對于大連萬達集團而言是艱難的一年，2017年6月底銀監(jiān)會要求各家銀行排查包括大連萬達在內(nèi)的海外投資巨大的大型民營集團，市場上大連萬達發(fā)行的債券全部大幅下跌，甚至大連萬達旗下的其它公司也出現(xiàn)了債券一天之內(nèi)斷崖式下跌的情況，如萬達文化債。

還有就是集團內(nèi)的各企業(yè)之間還存在著因互相擔保而導致的風險。互相擔保本是市場上金融融資的正常現(xiàn)象，但是企業(yè)內(nèi)部的互相擔保容易出現(xiàn)交叉性違約。一個例子是2016年出現(xiàn)債券兌付違約的雨潤集團。因雨潤集團的快速擴張，且擴張的主要方向已逐漸轉(zhuǎn)移至其他行業(yè)，但資金來源仍主要依賴于南京雨潤，且擴張所需融資的擔保機構(gòu)基本也是南京雨潤，故而當南京雨潤自身的現(xiàn)金流因受市場影響出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難的時候，觸發(fā)了整個集團多條擔保及交叉性違約，整條關(guān)聯(lián)鏈爆發(fā)出危機。

債券投資是一項專業(yè)而復雜的事情，并不是通常所簡單理解的低風險穩(wěn)收益事項，需要對多元信息進行綜合分析處理反應，需要真正的了解這些信息所牽扯到的影響。宏觀而言要從國家和地方的政策來分析，微觀而言要從每一只債背后的企業(yè)的財務收入以及債券本身的情況來考慮。而準確理解市場對信息反應的敏感性，坦然面對，從容處理，順應市場的節(jié)奏，才能在變化多端的金融市場中保有一席之地。