環境管制、市場競爭與企業價值

張榮光，黃佳媛，陳雨心

(1.成都理工大學管理科學學院，四川 成都 610059；2.四川大學經濟學院，四川 成都 610065)

一、引 言

我國經濟持續高速增長的模式是以過度消耗資源、破壞生態環境為代價的，環境污染已成為制約我國經濟發展的重要“瓶頸”，環境保護成為促進我國經濟發展的基本國策。

2017年環保督查風暴的持續推進，導致高污染類企業大面積虧損與停產。“機會主義”的存在，企業作為環境污染的主要制造者與資源消耗者，應承擔著實現生態環境保護與經濟增長協調發展的主要責任。經濟新常態下，當前我國正處于工業化、市場化轉型過程中，生態環境建設的首要任務是著力解決突出環境問題，建立政府為主導、企業為主體、公眾共同參與的環境治理體系，加強環境保護力度、改善環保監管體制，切實推動生態問題查處到位、整改到位、問責到位，嚴禁“環保一刀切 ”。

隨著政府對企業環境管制的力度加深，企業的環保表現逐漸被納入企業價值的評估中，其生產經營活動必然受到環境管制的影響。同時，企業作為環境保護的主體，受市場競爭的影響不斷加大，由于環境問題的外部性特征，以往研究更側重于政府的調節作用，而忽視了市場本身對環境問題產生的影響。環境管制、市場競爭與企業價值的相關性已經引起了國內外學者的廣泛關注，然而尚未形成統一的結論。

二、相關文獻回顧

隨著市場競爭的日益加劇，企業作為經濟行為的主體，創造價值和實現價值是企業持續存在的目標。從企業角度來看，價值指的是收益、利潤、效用等。大多數學者以企業預期自由現金流量按照其加權平均資本成本為貼現率折現的現值來定義企業價值(王麗南，2008)[1]。企業通過以價值為核心的管理，遵循價值規律實現使利益相關者獲得滿意回報的能力。

企業價值同時具有能動性、主動性、超越性以及社會歷史性等特征。不同時代企業價值創造的來源與主體都在發生著變化，勞動價值、資本價值與客戶價值都曾是價值創造的主體(李海艦，2004)[2]。但實現企業價值最大化仍舊是企業財務管理的最優目標，通過對企業系統內部資源的整合實現經濟效益與社會效益的最大化，提升企業的生產能力、盈利能力和發展能力等，是企業持續存在的目標。企業價值不僅僅是企業過去與現在創造價值的能力，更是投資者對企業未來創造價值潛能的一種預期，以實現企業長期穩定的發展。

(一)市場競爭與企業價值

市場競爭作為市場經濟的基本特征，必定會對企業價值產生影響。部分學者基于“競爭不良假說”，認為市場競爭會增加企業不受歡迎的行為[21]。Bagnoli和Watts(2003)的研究證實了這一觀點，市場競爭加劇時，企業承擔的社會公共責任更少，這在一定程度上會抑制企業價值的提升[3]。Branco與 Villas-Boas(2011)提供的證據同樣表明，市場競爭會增加企業違反市場規則的傾向，必然會對企業價值造成影響[4]。關于競爭增加不良行為的實證研究進一步證實了市場競爭與企業價值之間的邏輯關系。Beiner(2011)認為當經濟租金的負面效應大于管理層激勵的正面效應時，市場競爭可能會降低企業價值[5]。譚慶美、劉亞光(2013)等人研究發現，市場競爭會降低企業利潤，競爭越激烈，企業盈利空間越低，同時對企業產生負向影響[6]。李強、李恬(2017)以我國重污染上市企業為樣本，通過研究發現在市場競爭激烈的情況下，此時企業若采取“成本競爭優勢”的策略降低履行環保責任的質量，將會對企業價值造成損害[7]。此外，另一部分學者持相反觀點。譚慶美、魏東一(2014)選取中國主板上市企業為樣本，研究發現市場競爭作為重要的企業治理機制能夠對企業價值產生顯著的正向影響[8]。

(二)環境管制與企業價值

現有文獻對政府環境管制對企業價值產生的影響主要持三種觀點。一是正向影響，劉曉紅、江可申(2016)通過研究發現政府環境管制的加強，能夠提高企業的環保意識、增加環保投入，使得企業在可承受范圍內，結合戰略目標，實現財務績效與環保績效共贏，提升企業價值[9]。雷倩華、羅黨論(2014)選取了88起環境污染事故為樣本，研究發現負面環保事故將使企業價值降低，而政府環境管制能在一定程度上促使企業履行環保責任，彌補企業價值的損失[10]。二是負向影響，Pascual(2009)發現重大環境污染事故會對企業未來發展產生很大的不確定性，抑制企業價值的提升[11]。Godfrey(2009)認為，短期內，企業環保績效無法有效轉化為企業價值，若企業環保成本過高，該部分損失得不到市場政策的有效補償，則企業可能會降低環保投入以保證企業自身的利益[12]。秦穎、武春友(2004)認為，環保行為會增加企業投入成本從而降低企業價值[13]。三是不確定性的影響，Iatridis(2013)選取馬來西亞上市公司為樣本，通過實證檢驗發現企業環保投入與污染治理會對企業價值產生不確定性影響[14]。實踐證明，企業生態環境保護目標的實現與政府環境管制密切相關[15]。

(三)環境管制、市場競爭與企業價值

目前對政府環境管制、市場競爭與企業價值之間邏輯關系的研究較少，主要集中在政府環境管制、市場競爭分別對企業價值產生的影響，而未將兩者結合起來。Kesidou 和Demirel(2012)認為政府環境管制對于企業來說是合法規制，企業面對市場競爭的加劇通過履行環保責任來提升競爭力，企業價值得到顯著提升[16]。李強、田雙雙(2016)以重污染上市企業為樣本，研究發現政府環境管制與企業履行環保責任呈倒“U形”關系，同時，市場競爭的加強，有助于政府環境管制的執行[17]。許秀梅(2015)提供了理論依據，無論在直接效應還是間接效應上，政府環境管制都會促進企業價值的提升[18]。李強、馮波等(2015)通過研究發現，地區政府環境管制越嚴格，企業面臨的環境壓力越大，市場競爭越激烈。而市場競爭的加劇使得企業降低環保成本以維持自己的市場占有力。這在一定程度上會對企業價值造成負向影響[19]。龔新蜀、張洪振等(2017)認為，市場競爭本身能夠對環境問題起到一定的抑制作用，并且市場競爭可以間接提升政府環保監管對環境問題的治理效應[20]。

針對此問題，一部分學者認為政府環境管制的目的是將環境問題的負外部性內部化，雖然一定程度上可以降低企業生產經營活動對生態環境的破壞，但資源的有限性使得市場競爭加劇，企業邊際利潤降低，制約企業價值的增長。另一部分學者則持相反觀點，強調生態環境與經濟增長的協調健康的發展，主張政府環境管制不僅有利于生態環境保護，市場競爭還會在一定程度上提高企業市場占有力，促進企業價值的提升。

綜上所述，本文嘗試引入市場競爭的概念，探討政府與市場“兩只手”對企業價值的個體影響與交互影響，深入研究企業承擔環保責任的“機會主義”行為導致的負面影響。將政府環境管制研究主線向后延伸，通過實證檢驗政府環境管制、市場競爭對企業價值的影響，為宏觀層面的環境規制政策提供微觀證據。因此,政府環境管制對企業價值的影響效應如何？市場競爭的作用機制如何？還需要進一步研究。

三、理論分析與研究假設

經濟新常態下，發展中經濟體的經濟發展是以資源過度消耗為代價的，機會主義的存在使得企業通過無節制的消耗資源、破壞生態環境以實現企業利益的最大化，從而導致市場失靈。政府與市場的關系是現代市場經濟發展中的突破口，政府作為彌補市場外部性的主體，對企業價值有著深層次的影響。政府環境管制相當于在市場中設置了綠色壁壘，迫使低產能企業退出市場，企業通過履行環保責任以提高自己的社會認同感與市場占有力，促進企業價值的提升。

當給定政府環境管制時，企業的經濟生產活動必然受到市場競爭的影響。無節制的資源消耗導致市場競爭加劇，對于市場競爭激烈的行業來說，企業的市場力量更加均衡，現有企業通過提升履行環保責任的質量以維持競爭優勢，在激烈的市場競爭中存活下來的企業，企業價值得到進一步提高。而基于政府環境管制的區域異質性，市場競爭會對政府環境管制與企業價值之間的關系產生影響。政府與市場相結合以市場調節為基礎的市場經濟制度可以保證實現公平與效率的雙重目標。主流經濟學假設政府環境管制的目的是將環境問題的負外部性內部化，這在一定程度上可以緩解市場競爭加劇帶來的問題，但同時也會增加企業成本，降低企業經濟效益。但從長期視角來看，環境問題的改善為企業帶來的是更加長期、穩定的發展，是對企業潛在價值的創造。因此市場競爭不僅直接對企業價值產生影響，同時可能也會通過對環境管制產生影響間接影響企業價值。

因此，基于以上分析，本文提出如下待檢驗的假設：

H1：政府環境管制加強將會通過對市場占有力的提升正向促進企業價值；

H2：市場競爭會降低企業邊際利潤，提高企業履行環保責任的質量、加大環保投入，促進企業轉型升級；

H3：由于政府環境管制強度的差異性，市場競爭能夠促進企業轉型升級，間接對政府環境管制與企業價值的關系產生正向影響。

四、研究設計

(一)數據來源與樣本確定

本研究所需財務指標和金融市場數據主要來源于2013～2017CSMAR(國泰安)數據庫、以及IPE(公眾環境研究中心)等網站。以國家環保總局《上市公司環保核查行業分類管理名錄》認定的16個重污染行業 (火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦)為研究對象。在此基礎上剔除年限小于5和數據不全的公司；剔除財務狀況異常的ST、PT 公司;為消除極端值影響，之后對所有小于1%分位數或大于99%分位數的變量進行了Winsorize處理，最終得到2013～2017年153個企業，共765個有效觀測值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

企業價值(TOBINQ)：本文選取TobinQ值作為企業價值的替代變量。托賓Q值(TobinQ)是國內外學者對企業價值進行評估運用最為廣泛的替代變量，它是指企業市場價值與企業重置成本的比率，它將企業的財務績效與市場評價相結合。TobinQ值越高，表明投資者的回報率越高，此時企業進入市場的動機越強，更具代表性與客觀性。

2.解釋變量

(1)政府環境管制(PITI)：采用公眾環境研究中心(Institute of Public and Environmental Affairs, IPE)公布的對中國30個省(市、自治區)環境信息公開狀況進行評價的“中國污染源監管信息公開指數”，以下簡稱(PITI)，PITI指數是我國目前能夠最全面和客觀的體現政府環境管制情況的數據。

(2)市場競爭(COMPE)：借鑒李強、田雙雙(2016)采用赫芬達爾赫希曼指數(HHI)表示行業內的競爭程度，它是指一個行業中各市場競爭主體所占行業總收入或總資產百分比的平方和，用來計量市場份額的變化。赫芬達爾赫希曼指數指數越大表明市場集中度越高，市場競爭程度越小[12]。

3.控制變量

此外，本文參考黃珺(2017)[21]關于企業價值影響因素的研究發現，企業規模、發展能力、企業風險、資本結構等都會對TobinQ產生影響。相對而言，企業規模越大、存續的時間越長，擁有穩定的客戶群和市場占有力，承擔環保責任的能力更強，并且企業規模越大，公眾關注程度越高，具有較強的社會影響力，能在一定程度上提高企業價值。本文采用資產負債率(LEV)、現金持有水平(CASH)、總資產凈利潤率(ROA)、營業利潤增長率(GROWTH)、營運資金(資本)周轉率(BCT)、企業風險(RISK)、每股收益(EPS)分別衡量企業的償債能力、經營能力、成長能力、盈利能力、存續能力以及企業的發展能力，其實質都是投資者對企業經營成果、發展前景的衡量，從而做出正確的投資決策。此外，本文采用第一大股東持股比例來衡量股權集中度，股權制衡有利于改善公司治理水平，這在一定程度上能推動企業價值的提高。

因此，結合本研究的實際情況，本文選擇在模型中加入如下控制變量進行回歸分析。

表1 主要變量指標

(三)模型建立

基于前文的理論分析與研究假設，市場競爭不僅能直接對企業價值產生影響，還能對政府環境管制與企業價值之間的關系產生不確定的影響，為全面刻畫環境管制、市場競爭、與企業價值之間的邏輯關系，本文構建如下面板數據回歸模型。

為了驗證H1、H2，分別將政府環境管制PITI與市場競爭COMPE作為解釋變量，企業價值TobinQ作為被解釋變量，再考慮到其他可能影響到企業價值的控制變量資產負債率、企業規模等，構建模型(1)、(2)為：

(1)

(2)

為了驗證H3，構建模型(3)(4)來檢驗市場競爭對環境管制與企業價值關系的影響，以政府環境管制PITI與市場競爭COMPE作為解釋變量，企業價值TobinQ作為被解釋變量構建模型(3)，在模型(3)的基礎上引入政府環境管制PITI與市場競爭COMPE的交乘項作為被解釋變量后得到模型(4)；

(3)

(4)

其中，αx、βx、γx、δx為各變量的系數，εi,t為隨機干擾項，服從正態分布的假設。

(四)實證結果與分析

由于本文采用的面板數據，因此在進行模型回歸之前應對模型(1)～(4)分別進行Hausman檢驗以確定回歸模型的具體形式。檢驗結果顯示，模型(1)～(4)均適合于固定效應模型。

1.描述性統計分析

表2報告了主要變量描述性統計結果，可以看到樣本上市企業的TobinQ均值為1.51，標準差為0.96，表明企業的市場價值相對較高，最小值0.23與最大值5.89之間的差異較大，表明各企業的價值創造能力存在差距。政府環境管制(PITI)指數均值為53.71，表明各地區政府環境管制普遍不高；并且政府環境管制(PITI)指數的最大值和最小值分別為77.1和15.3，相差較大，表明由于地理位置、環境政策等的不同，各地政府環境管制力度差異較大。此外，其他連續變量總體分布較為均衡，但衡量企業短期償債能力的成長性指標營運資金周轉率(BCT)最小值為-70.44，最大值為98.53，均值為1.78，標準差為11.18，說明各企業之間的營運資金周轉率差異較大。Person系數可以檢測變量之間是否存在相關性問題，本文的各個變量之間的Person系數都小于0.8，并且變量的VIF值都小于2，說明各變量的共線性都控制在可容忍的程度內，不存在嚴重的共線性問題。

表2 主要變量描述性統計分析

2.回歸分析

表3 模型回歸結果

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

表3給出模型(1)～(4)的回歸分析結果。結果表明，衡量政府環境管制的變量PITI對企業價值TobinQ的回歸系數α1和γ1分別為0.009和0.01，且均在1%的顯著水平下顯著為正，這說明無論是在總體效應還是在直接效應方面，我國政府環境管制對企業價值均有明顯的促進作用，驗證了H1。此外，衡量市場競爭COMPE對企業價值TobinQ的回歸系數β1和γ2的系數分別為-0.418和-0.486，并在 1%的顯著水平下顯著，表明市場競爭會降低企業邊際利潤，短期內不利于企業價值提升，進而促進企業進行轉型升級，驗證了H2；模型(3)、(4)結果顯示政府環境管制PITI與市場競爭COMPE的交乘項系數為δ3=0.004，且在10%的顯著水平下顯著，因此，市場競爭能夠引起政府環境管制的差異性，間接對政府環境管制與企業價值的關系產生顯著的正向影響，這也為政府環境管制對企業價值的總體效應系數大于直接影響系數提供了合理的解釋，驗證了H3。此外，由表4結果表明，企業規模(SIZE)與企業價值顯著負相關，表明大企業往往履行環保責任的質量更高，環保投入大，這在一定程度上會降低企業價值，但基于長期視角，更有利于企業持續健康的發展。同時，現金持有水平(CASH)、企業風險(RISK)、總資產凈利潤率(ROA)、營業利潤增長率(GROWTH)、每股收益(EPS)都會對企業價值評估產生顯著影響。

由回歸結果可知，政府環境管制的加強會促進企業價值的提升。基于2013～2017年高污染、高能耗行業上市公司企業價值均值變化趨勢可以看出，如圖1所示，2015年之前企業價值均值逐年增加，2015年之后隨著政府環境管制的深入，短時間內，企業環保績效無法有效轉化為經濟利潤，企業價值開始回落并逐漸趨于穩定。因此，短期內環境管制導致低產能企業大面積虧損與停產，而對于存活下來的企業，落后產能的退出將會提高企業的市場占有率，這種以成本換市場的經營模式才能實現生態環境與經濟的可持續發展。

圖1 2013～2017年企業價值變化趨勢

基于以上分析，本文得出以下結論：

(1)政府環境管制的加強將會對企業價值產生顯著的促進作用。環境管制能夠提高企業履行環保責任的傾向，雖然短期內環保績效無法實現有效轉變導致企業經營虧損，但隨著企業技術改進、環保投入的增加，有利于形成良性的經營環境。已有的以成本換市場的經營模式將使得它們能夠更好的搶占市場，提高市場占有率，實現企業長期穩定的可持續發展。

(2)市場競爭會降低企業邊際利潤，促使企業提高履行環保責任的質量、加大環保投入，促進企業轉型升級。基于“競爭不良假說”，競爭會增加企業不良行為的傾向，這一層面上市場競爭具有抑制企業價值提升的特征。但對于高污染、高能耗的企業來說，資源的有限性、環境污染危機是制約企業發展的重要瓶頸，也是導致市場競爭加劇的主要原因，市場競爭能夠促進企業進行轉型升級，提高企業市場競爭優勢。

(3)市場競爭對政府環境管制與企業價值之間具有正向影響。政府作為彌補市場外部性的主體，環境管制對企業價值具有正向效應，市場競爭能夠促進企業進行轉型升級、技術創新，轉型升級后的企業通過市場競爭提高市場占有力，從而促進企業價值提升。

五、對策與建議

面對日益嚴重的環境污染危機，環境保護已經成為我國基本國策。本文搜集了2013～2017年內高污染、高能耗上市公司的經驗數據，嘗試性的探討了政府環境管制對企業價值的影響，以及市場競爭的作用機制。本文的研究結果具有積極的政策指導意義。

(1)建立考核環保績效的長效機制，將環保作為促進企業結構轉型升級的驅動力。將環保督察納入地方政府促進企業結構轉型升級的總體戰略，深化政府環境管制的職責，結合區域異質性，建立長效環保績效考核機制，激勵企業進行生態環境保護。環境管制作為企業日常價值管理的一部分，結合企業現狀，轉被動為主動，提高企業履行環保責任的水平。其次，企業應該在技術創新的過程中力爭實現節能減排與生產效率的穩步增長，增加環保型技術的質量與數量。

(2)明確環境管制的主體和目標。環境管制的對象不能僅僅局限于現有高污染企業，環保工作應從企業成立初期抓起，從源頭上治理污染，改善環境問題。因此，明確環保督查的目標是促進企業價值提升實現企業的可持續發展的必然選擇，明確督查的內容、手段和程序、實現精準施策是實現有效環保督查的關鍵。

(3)在市場競爭的基礎上建立政府管制。經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，尊重市場規律、優化市場競爭機制改革，通過良性市場競爭來促進企業價值的提升。有效利用市場這只“看不見的手”，使得市場能夠充分發揮在資源配置中的決定性作用，優化資源配置、促進經濟持續健康的發展。

綜上，生態環境保護對促進企業價值提升、實現企業經濟增長的可持續發展具有重大意義。