民企杠桿率為何不降反升

葛豐

國家金融與發展實驗室發布的《中國去杠桿進程二季度報告》顯示，我國企業杠桿率自2017年一季度達到160.9%的峰值后持續下降，今年二季度末的這一指標為156.4%，較2017年末下降0.6個百分點。

在企業杠桿率整體穩中趨降的背景下，國企、民企杠桿率的分化，成為上半年較突出的經濟現象之一。與以往常見的情況恰恰相反，上半年企業杠桿率的不同走向分別是：融資約束相對較松的國企杠桿率有所下降，而融資約束相對較緊的民企杠桿率卻不降反升。

針對民企杠桿率上升的問題，需要予以足夠重視并設法合理疏導，因為這一輪民企杠桿率上升主要源于其被動的加杠桿行為，而這種被動的加杠桿行為又主要因為：

首先，國企經營狀況的改善，在某種程度上對民企利潤形成擠占，這主要表現在：因為種種因素共同作用，近年來主要由國企把控的上游行業盈利狀況明顯好轉，而民營企業集中分布的下游行業則需要相應承擔上游產品價格上漲，由此導致后者的資本開支進一步受限于利潤留存規模，其資產擴張只能相對更依賴于負債擴張。

其次，在整體去杠桿進程中，民營企業相對較緊的融資約束反而導致其負債上升，這主要表現在：在信用收縮環境下，民營企業更多遭遇的融資難、融資貴現象，導致其還本付息壓力顯著高于國有企業，而財務成本的快速上升導致民企利潤被進一步侵蝕。

第三，如果說上述兩項供給端因素帶有較多階段性特征，那么從需求端來看，民企被動的加杠桿行為可能更具長期性，并且更難得到紓解。因為就在企業杠桿率開始見頂回落的同時，我國居民杠桿率仍在進一步沖高中，而且增速雖有所放緩，但仍然處于較高水平（上半年上升2個百分點至51%）。

處于高位并仍在較快增長中的居民債務，對消費的擠出效應越來越明顯。有研究顯示，2017年，我國居民可支配收入名義增速為9%（這一增速無論如何不能算低），但是居民部門可支配收入中用于還本付息的資金占比達到10.6%，這意味著居民可支配收入的增量完全被用于維持當前債務水平（其實還不夠）。

居民部門債務累積對消費的擠出最終必然傳導到企業部門。因為受到總需求拖累（家庭杠桿率每升高1個百分點，城鎮家庭人均實際消費支出就會下降0.11個百分點），企業銷售額隨之下降，因此不得不大量增加短期貸款以維持運轉。

可以說，這一波民企杠桿率被動上升，從根本上來說，是居民部門杠桿率上升的一個鏡像，而這個事實提醒我們，在當前階段，固然要通過各種政策手段與市場化改革減輕企業負擔，為企業營造更優營商環境，但這些努力必須同時輔之以居民實際可支配收入真實、穩步、持續增長，畢竟只有這樣，企業才能獲得效率提升、績效改善最本源、最持久的動力。