金融短期化是危機之源

鈕文新

當(dāng)全球經(jīng)濟不確定因素增多時，中國需要把工作的著力點放在解決自身經(jīng)濟問題上，首先要破解的是如何使金融和實體經(jīng)濟實現(xiàn)良性互動。

其實，M2（廣義貨幣）不斷攀高而實體經(jīng)濟卻陷于融資難融資貴的困境，這意味著金融和實體經(jīng)濟還在惡性循環(huán)當(dāng)中。從歷史上看，金融杠桿過高和金融期限過短是惡性循環(huán)的主要原因，也是很多金融風(fēng)險乃至金融危機的源頭。

中國經(jīng)濟研究院的研究發(fā)現(xiàn)，歷史上的金融危機大多表現(xiàn)為股市、樓市的泡沫破滅（比如日本），也可能表現(xiàn)為貨幣高估的泡沫破滅（比如泰國），還可能表現(xiàn)為外債過度的泡沫破滅（比如韓國、北美）等等。問題的關(guān)鍵是，越來越多的人和資本不再喜歡相對艱苦的實體投資，而傾向于金融投資并通過財富再分配去追求“輕松的收益”。

如此一來，整個社會的財富創(chuàng)造力不斷弱化，可分配財富不斷減少，最后把價格上漲當(dāng)成利潤，從而產(chǎn)生金融端體現(xiàn)的虛擬價格背離實體經(jīng)濟財富創(chuàng)造力現(xiàn)象。

美國金融危機的警示

金融危機的根本原因與金融杠桿及金融期限有何關(guān)系？其實，在“整個社會財富創(chuàng)造不斷弱化，金融可分配財富不斷減少”的過程中，必然伴隨著金融杠桿不斷提高、金融短期化不斷加深。

這是因為當(dāng)可供金融分配的財富越來越少時，金融往往會去強化其在分配中的優(yōu)勢，并用越來越高的杠桿讓有限的財富更多流入自己的口袋。當(dāng)這件事極致化——越來越多的人用杠桿加厚金融收益時，危機就開始了。

根據(jù)“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”，金融杠桿率過高、金融資產(chǎn)和負債期限錯配嚴重、金融周轉(zhuǎn)速度過高、M2因貨幣乘數(shù)增大而過高，都是金融短期化表現(xiàn)。理論上看，貨幣乘數(shù)越高，金融杠桿越高，金融周轉(zhuǎn)速度越快，金融資產(chǎn)和負債期限錯配越嚴重，金融短期化越嚴重。可以透過貨幣乘數(shù)的高低看清金融短期化的過程，換句話說，貨幣乘數(shù)越高，金融短期化程度越深。

不妨看看美國金融危機前的情況，各式各樣的金融創(chuàng)新使美國金融杠桿率極高——不到1萬億美元的基礎(chǔ)貨幣支撐著全球高達數(shù)十萬億美元的龐大美元體系。尤其在金融危機之前，在美聯(lián)儲單一調(diào)控利率、不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的背景下，從2005年到2008年一輪M2高速增加，實際是貨幣乘數(shù)不斷上升的結(jié)果。貨幣乘數(shù)不斷上升意味著金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的能力空前強化，這是非常危險的。當(dāng)貨幣乘數(shù)達到8.93倍的時候，美國爆發(fā)了金融危機。

美國降低金融杠桿的過程就是壓低貨幣乘數(shù)的過程。通過大量釋放“長期基礎(chǔ)貨幣”，既壓低了M2增長率，防止金融流動性泛濫成災(zāi)，又推動整個金融市場長期資本生成，推動股票市場上漲，推動股權(quán)融資擴張，并借以降低實體經(jīng)濟資產(chǎn)負債比率（杠桿率）。與此同時，在大量投放長期基礎(chǔ)貨幣的同時，通過抑制M2增長而實現(xiàn)貨幣乘數(shù)的大幅減低，并借以大大降低金融杠桿率。2015年達到極值時，美國貨幣乘數(shù)只有2.98倍。

很明顯，相較美國強大的金融體系，2.98倍的貨幣乘數(shù)過低了，但同時也為美聯(lián)儲加息、縮表提供了市場基礎(chǔ)。美國試圖通過提高貨幣乘數(shù)以保持貨幣流動性（M2）的穩(wěn)定增長，同時實現(xiàn)利率正常化，并適度縮減資產(chǎn)負債表。這是個緩慢的過程，也是美聯(lián)儲加息、縮表從來都小心翼翼的原因。

金融短期化的危害提醒金融管理當(dāng)局，必須對中國金融短期化趨勢保持高度警惕。暫且不說中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣供給不足”的問題，單從官方公布的貨幣乘數(shù)變化情況看，2011年之后，中國貨幣乘數(shù)一路走高，現(xiàn)已超越歷史極值，還有進一步上漲的趨勢，由此可以得出“中國金融短期化正在不斷深化”的判斷。因此，貨幣乘數(shù)越高意味著金融短期化越嚴重。

如何遏制金融短期化？

如果認可金融短期化是一切危機的源頭，金融管理當(dāng)局就不能讓金融短期化問題繼續(xù)加深，必須采取有效措施予以遏制。

必須堅持金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的本源。為此，中國政府需要向社會公布，滿足實體經(jīng)濟需求的金融結(jié)構(gòu)特征應(yīng)當(dāng)是資本金融為主、貨幣金融為輔；股權(quán)資本為主、債務(wù)資本為輔。

這可以時時刻刻提醒金融管理者，依據(jù)這樣的金融結(jié)構(gòu)改革中國金融市場的體制機制；同時，讓資本市場投資者明白無誤地理解政府的金融激勵方向，從而強化投資信心。

原因是：（1）長期的資本金融是直接服務(wù)于實體經(jīng)濟的金融，而短期的貨幣金融只承擔(dān)短期資金調(diào)劑功能，金融不能本末倒置；（2）鑒于“貨幣金融+資本金融=全部金融資源”，所以中國絕不應(yīng)允許貨幣金融膨脹擠壓資本金融，這是金融“脫實向虛”的關(guān)鍵；（3）股權(quán)資本是債務(wù)資本存在的前提，股權(quán)資本規(guī)模決定債務(wù)資本規(guī)模；（4）股權(quán)資本規(guī)模過小，債務(wù)資本規(guī)模過大，必然導(dǎo)致高杠桿風(fēng)險，甚至債務(wù)危機。

中央銀行必須堅持數(shù)量和價格“兩條腿走路”的貨幣政策操作方式。如果過度強調(diào)“利率調(diào)控”，指望短期的基準(zhǔn)利率向資本市場傳導(dǎo)，金融期限結(jié)構(gòu)會發(fā)生“不利于實體經(jīng)濟需要”的金融扭曲。

——單一調(diào)控短期利率會使短期貨幣市場占用過多的金融資源，從而使資本市場受到擠壓，金融短期化趨勢還會不斷發(fā)酵。

——金融短期化所導(dǎo)致的資本稀缺，使得貨幣市場利率再低都壓不住資本高成本，這不僅是貨幣政策傳導(dǎo)失敗，更使企業(yè)融資又難又貴，國家經(jīng)濟成本過高。

——中國不同于美國，美國資本市場是靠全世界資本支撐，而中國必須主要依托本國資本，所以如果貨幣市場占用大量金融資源，股市、債市得不到足夠的資本流動性，那中國股票價值尤其是主權(quán)資本價值將無從表達，不僅引發(fā)投資者、社會公眾對中國經(jīng)濟未來的不良預(yù)期，而且在資本市場不斷放開的背景下，極易使中國主權(quán)資本“大權(quán)旁落”。

——單純的利率調(diào)節(jié)屬于“不改變基礎(chǔ)貨幣數(shù)量而更多依靠貨幣乘數(shù)變化”去調(diào)節(jié)M2的過程。理論上說，只有不斷加息才會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)降低，而“貨幣乘數(shù)=金融杠桿率”，這將使降低金融杠桿的過程演變?yōu)椴粩嗉酉ⅰ⒕o縮貨幣的過程，這顯然不利于拉動內(nèi)需，背離國家“穩(wěn)增長”的經(jīng)濟需求，抬高企業(yè)融資成本，壓制股票市場價格，所以提高利率降低金融杠桿率的做法和穩(wěn)經(jīng)濟的目標(biāo)并不一致。

——以美國為首的發(fā)達國家在金融危機之后，實際上放棄了“單一利率調(diào)節(jié)”的傳統(tǒng)做法，而改為數(shù)量和價格“兩條腿走路”的貨幣操作方式。這一方面證明了“單一利率調(diào)控”的貨幣操作是失敗的，是金融危機的源頭；另一方面它也是美國試圖實現(xiàn)“再工業(yè)化”的客觀要求。也就是說，只有“兩條腿走路”才可以為實體經(jīng)濟創(chuàng)造更好的金融環(huán)境。

推動中國金融長期化、資本化過程。央行對基準(zhǔn)利率的關(guān)注可能需要同時關(guān)注7天和一年期Shibor，建議建立“7天期和一年期Shibor利差管理和調(diào)控機制”，尤其需要更多關(guān)注一年期Shibor，這不僅可以縮短貨幣政策的傳導(dǎo)距離，強化從短期利率向資本市場傳導(dǎo)的有效性，同時也符合中國實體經(jīng)濟為本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。

除此之外，央行必須采取數(shù)量和價格的綜合手段，有效控制貨幣乘數(shù)倍率（金融杠桿倍數(shù)），基于中國以實體經(jīng)濟為本的基本國情，中國貨幣乘數(shù)應(yīng)以4至5倍為宜。實際上，按照華爾街共識，美聯(lián)儲“縮表”最終將使美國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從4.5萬億美元降至3萬億美元左右，如此一來，美國貨幣乘數(shù)也不過5倍左右。因此，中國貨幣乘數(shù)沒有理由超過5倍。

中央銀行或金穩(wěn)委應(yīng)當(dāng)明確告訴市場，央行將堅持“收短放長”操作，而且明確制定并公告市場“鎖短放長”的節(jié)奏和力度，給金融市場以穩(wěn)定的預(yù)期，讓金融機構(gòu)能夠從容地安排資金使用；同時告訴市場，“收短放長”的目的就是向金融市場注入長期流動性，提高中國金融市場生成資本的能力和水平。這將有利于強化股票市場投資者的信心。

央行釋放長期流動性將使金融市場短期流動性需求成倍甚至數(shù)倍地減少，從而有效壓低貨幣市場短期利率，當(dāng)一年期Shibor接近一年期銀行存款利率時，國務(wù)院金穩(wěn)委和中央銀行應(yīng)當(dāng)抓住時機，放開銀行存款利率管制，真正實現(xiàn)“利率雙軌合一”，完成中國利率市場化改革。這樣做，可以提高商業(yè)銀行存款競爭力，使部分貨幣市場資金重新回歸銀行體系，使銀行儲蓄回歸資本市場“蓄水池”功能；這可以使中央強化資本市場吸引力的所有措施變得更加有效，并推動中國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)——貨幣基金規(guī)模縮小，資本金融規(guī)模擴張。

在堅持“收短放長+適度增加有效基礎(chǔ)貨幣投放”的過程中，央行有必要公開表示，貨幣政策“中性略偏寬松”，哪怕只認可“總體中性+結(jié)構(gòu)性略偏寬松”。這不僅談不上“大水漫灌”，而且也未偏離中性穩(wěn)健的訴求，但可以給股票市場正向激勵，并使之成為企業(yè)降杠桿特別是結(jié)構(gòu)性降杠桿的有效路徑。此外，股權(quán)資本是支撐中國經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的根本動力，也只有股權(quán)資本擴張才能與中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的思路相適應(yīng)，這也是股權(quán)資本性質(zhì)決定的。

人民幣會不會因此貶值？

有人擔(dān)心上述做法會導(dǎo)致人民幣貶值，其實不然。首先，人民幣幣值是否堅挺關(guān)鍵取決于中國經(jīng)濟基本面，取決于實體經(jīng)濟的健康程度，如果上述貨幣和金融政策能夠大幅改善中國經(jīng)濟基本面和實體經(jīng)濟健康程度，那它不僅不會使人民幣貶值，而更會從長遠力挺人民幣升值；其次，短期人民幣匯率變動及其穩(wěn)健性問題，關(guān)鍵取決于中國對資本跨境流動的有效管理，而并不完全取決于利率的變動；第三，人民幣匯率波動，關(guān)鍵不是升值或貶值，而必須以有序、可控為原則，也就是說，只要人民幣匯率波動在有序、可控的范圍內(nèi)，升值和貶值就是市場的自然選擇，無需緊張，更無需進行不當(dāng)?shù)膬r格干預(yù)；第四，人民幣匯率波動還取決于其他國家尤其是美國的貨幣政策操作，單純依賴中國央行的操作去實現(xiàn)所謂的穩(wěn)定是不現(xiàn)實的，也是違背經(jīng)濟規(guī)律的。

總而言之，防范金融風(fēng)險必須大力扭轉(zhuǎn)中國金融短期化趨勢，而根本方式就是采用一系列“符合中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特色的貨幣和金融政策手段”，有效激勵資本金融、股權(quán)資本不斷擴張，相對壓縮貨幣市場規(guī)模，讓有限的金融資源更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，這才符合金融改革的目標(biāo)訴求。