三重沖擊下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)

滕泰 張帥

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度維持在6.7%—6.9%的區(qū)間內(nèi)，但下半年和2019年有可能面臨著三重風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。本刊記者就供給結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)，在外部沖擊的情況下，可能引發(fā)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題采訪了萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)滕泰。

記者：目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生什么變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速會(huì)面臨什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？

滕泰：2018年上半年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.2%，但上下游工業(yè)利潤(rùn)增速與投資增速之間出現(xiàn)明顯錯(cuò)配。新增利潤(rùn)較多的行業(yè)主要是上游能源材料行業(yè)，如石油和天然氣開(kāi)采業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)310%；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)110%；非金屬礦物制品業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)44.1%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)29.4%；電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)27.4%。這五個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的67%。與之形成強(qiáng)烈反差的是，這五個(gè)行業(yè)的平均固定資產(chǎn)投資增速僅為-4.6%。而高端制造細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)增速大大低于上游能源原材料行業(yè)，如通用設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)只有7.3%、汽車制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)僅4.9%、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)2.3%等。計(jì)算機(jī)、通信和其他子設(shè)備制造業(yè)以及鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的利潤(rùn)分別出現(xiàn)了-2.3%和-1.6%的負(fù)增長(zhǎng)。而這五個(gè)新供給行業(yè)的平均固定資產(chǎn)投資增速高達(dá)10.54%，比上游五個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)的平均增速高出15.14%個(gè)百分點(diǎn)。傳統(tǒng)供給老化行業(yè)利潤(rùn)暴漲，而新經(jīng)濟(jì)行業(yè)利潤(rùn)增速卻受到嚴(yán)重濟(jì)壓，利潤(rùn)的分配結(jié)構(gòu)與投資增速結(jié)構(gòu)明顯倒掛，整體經(jīng)濟(jì)的供給結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲，并將對(duì)下期投資帶來(lái)負(fù)面影響。

實(shí)際上，行業(yè)利潤(rùn)不合理對(duì)于投資的負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為代表的部分新興行業(yè)的投資增速己經(jīng)連續(xù)12個(gè)月處于下降通道，還可能再下臺(tái)階；而傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型的紡織行業(yè)，上半年利潤(rùn)增速為-1.1%，投資增速已從年初的12%下降到6月份的0.8%，下降了11.2個(gè)百分點(diǎn)，如果供給結(jié)構(gòu)扭曲的情況持續(xù)，紡織等下游行業(yè)將很快陷入全行業(yè)虧損并有可能引發(fā)大面積失業(yè)。

當(dāng)前供給結(jié)構(gòu)扭曲的根源在于“去產(chǎn)能”的擴(kuò)大化干擾了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于利潤(rùn)和投資的調(diào)節(jié)機(jī)制。2016年之前，鋼鐵、煤炭、有色礦業(yè)、建材和煉化5個(gè)行業(yè)利潤(rùn)在工業(yè)總利潤(rùn)中的占比穩(wěn)步下降，從14.43%下降到8.34%，這是供給過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的正常現(xiàn)象，是有利于供給結(jié)構(gòu)升級(jí)的合理情形。2016年之后，這五個(gè)“去產(chǎn)能”重點(diǎn)行業(yè)在工業(yè)總利潤(rùn)中的占比居然上升至18.85%，絕對(duì)額從2015年的5681億元，上升至2017年的13556億元，增加7875億元，增幅達(dá)到139%。上述利潤(rùn)增加的直接原因是“去產(chǎn)能”政策在執(zhí)行中演變?yōu)樾姓深A(yù)市場(chǎng)的新計(jì)劃經(jīng)濟(jì)行為，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品由過(guò)剩變?yōu)槎倘保a(chǎn)品價(jià)格和行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)大幅上漲，進(jìn)而嚴(yán)重?cái)D壓下游制造業(yè)和新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)。

記者：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，面臨一些新問(wèn)題新挑戰(zhàn)，有外部環(huán)境出現(xiàn)明顯變化的嚴(yán)重干擾，您認(rèn)為在外部嚴(yán)重干擾的情況下，可能引發(fā)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？

滕泰：長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易在高速發(fā)展的同時(shí)，也積累了一定的問(wèn)題。從總量方面看，自1994年以來(lái)，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差，2015年曾達(dá)到5670億美元的高峰，占當(dāng)年GDP的5.34%，超過(guò)國(guó)際公認(rèn)4%的警戒線，2017年仍有4380億美元的規(guī)模，占當(dāng)年GDP的3.46%。貿(mào)易順差一方面是中國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)的體現(xiàn)，但長(zhǎng)期巨額順差也導(dǎo)致對(duì)特定貿(mào)易伙伴依賴加深、國(guó)內(nèi)被動(dòng)發(fā)行超量貨幣、自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題，甚至成為其他國(guó)家發(fā)起貿(mào)易摩擦和貿(mào)易戰(zhàn)的口實(shí)。

從區(qū)域分布看，中國(guó)對(duì)外貿(mào)與差額的基本分布格局是，美國(guó)和歐盟是中國(guó)外貿(mào)順差的主要來(lái)源國(guó)，2017年對(duì)美順差為2758.12億美元，對(duì)歐順差為1271.67億美元，二者占中國(guó)貿(mào)易順差的92%；而逆差主要來(lái)源于中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、澳利亞等國(guó)家和地區(qū)，2017年分別達(dá)到-1，113.96億美元、-747.57億美元和-533.82億美元。這種對(duì)一部分國(guó)家和地區(qū)長(zhǎng)期順差，對(duì)另一部分國(guó)家和地區(qū)長(zhǎng)期逆差的格局，在一定程度上造成總需求容易受到歐美市場(chǎng)的影響，而原材料和中間產(chǎn)品價(jià)格又容易受到逆差國(guó)家和地區(qū)的影響。

從產(chǎn)業(yè)來(lái)看，中國(guó)目前的貿(mào)易格局實(shí)際上是擔(dān)順差之名，卻未享相應(yīng)的順差之利，大量出口的中低端工業(yè)品消耗了國(guó)內(nèi)的能源、原材料，加重了環(huán)境負(fù)擔(dān)，卻只能獲得低廉的利潤(rùn)；而一部分中高端商品，仍然是跨國(guó)公司利用中國(guó)的勞動(dòng)力和制造業(yè)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)的加工貿(mào)易，形成的順差由中國(guó)承擔(dān)，利潤(rùn)卻歸跨國(guó)公司。同時(shí)，中國(guó)在工業(yè)品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易上的失衡也非常嚴(yán)重。2018年上半年，中國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差為1281.2億美元。目前，美國(guó)是中國(guó)服務(wù)貿(mào)易第一大逆差來(lái)源地。美中貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)出口的影響仍停留在心理層面，但其實(shí)質(zhì)性的嚴(yán)重影響有可能在2019年產(chǎn)生。

十年前的全球金融危機(jī)期間，直到2008年10月，美國(guó)次貸危機(jī)已經(jīng)蔓延發(fā)展為全球金融危機(jī)，當(dāng)月中國(guó)出口仍然保持了19.3%的增長(zhǎng)，使得人們產(chǎn)生了出口可能保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)樂(lè)觀情緒，直到2008年底，各預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)2009年的出口增速預(yù)測(cè)大部分仍在10%—15%之間，然而到2009年1月，中國(guó)出口即出現(xiàn)了-17.6%的斷崖式下跌，2009年全年整體出口下降16%。目前，不少觀點(diǎn)認(rèn)為即使美國(guó)采取加稅措施，也只會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口緩慢下行，影響仍然有限；但線性外推往往難以預(yù)測(cè)極端情況下外貿(mào)增速的變化。如果美中貿(mào)易戰(zhàn)的情勢(shì)愈演愈烈，有可能導(dǎo)致對(duì)美出口大幅下滑，2019年存在“倒L型”的出口貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。

記者：金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融的收縮與擴(kuò)張是全球宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的源泉。您認(rèn)為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步收縮和房地產(chǎn)市場(chǎng)的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？

滕泰：金融的收縮與擴(kuò)張是全球宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的源泉。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融的收縮與擴(kuò)張是全球宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的源泉。現(xiàn)代社會(huì)的金融擴(kuò)張和收縮不僅僅是以央行的基礎(chǔ)貨幣投放為核心展開(kāi)的，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的信貸和信用活動(dòng)能夠影響金融的擴(kuò)張和收縮，而且資本市場(chǎng)的市值漲跌、房地產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹與收縮，都在增加或減少社會(huì)信用的規(guī)模。這四個(gè)層次的擴(kuò)張或收縮，都可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

上半年出現(xiàn)了明顯的信貸收縮過(guò)程。2017年以來(lái)，M1、M2增速快速下降，社會(huì)融資規(guī)模存量增速也進(jìn)入快速下降的軌道，這對(duì)應(yīng)著央行和金融機(jī)構(gòu)的信用收縮過(guò)程，這種劇烈的收縮已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，為了應(yīng)對(duì)信貸和信用收縮可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，不久前政策面上已經(jīng)出臺(tái)了一些調(diào)整措施，通過(guò)定向降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)作釋放流動(dòng)性、資管新規(guī)細(xì)則中調(diào)整了對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的整治節(jié)奏等等，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體“金融收縮”的特征未改變，民營(yíng)企業(yè)新增貸款持續(xù)減少，大批民營(yíng)企業(yè)因?yàn)殂y行斷貨或其他融資鏈斷裂，陷入經(jīng)營(yíng)困難，甚至破產(chǎn)的嚴(yán)峻局面。

股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌造成進(jìn)一步的金融收縮效應(yīng)。而中國(guó)股市的持續(xù)大幅下跌，正在形成嚴(yán)重的投資緊縮效應(yīng)。根據(jù)托賓Q理論，當(dāng)股市估值高的時(shí)候，計(jì)劃新投資的企業(yè)不會(huì)去資本市場(chǎng)上收購(gòu)項(xiàng)目，而是寧愿去新建項(xiàng)目，體現(xiàn)在宏觀上就是投資增速高，如當(dāng)前美國(guó)；反之，當(dāng)股市估值低的時(shí)候，計(jì)劃投資的企業(yè)會(huì)更多地選擇收購(gòu)已有的公司股權(quán)，體現(xiàn)宏觀上就是新增投資增速大幅降低，如當(dāng)下中國(guó)。此外，目前股市下跌致市值縮水，負(fù)財(cái)富效應(yīng)也影響到消費(fèi)者信心，對(duì)總需求形成進(jìn)一步打擊。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在3月份達(dá)到10.1%的高點(diǎn)后持續(xù)下滑，5月增速最低只有8.5%，是近兩年來(lái)的低點(diǎn)。更嚴(yán)峻的是，由于股權(quán)質(zhì)押已成為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的主要融資方式之一，而持續(xù)下跌的股市正在越來(lái)越多地打爆中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資平倉(cāng)線，從而造成民營(yíng)企業(yè)融資鏈斷裂，進(jìn)而造成嚴(yán)重的金融加速收縮狀況，目前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資鏈斷裂的情況仍在擴(kuò)大。總之，中國(guó)股市持續(xù)下跌正通過(guò)托賓Q機(jī)制打擊投資、負(fù)財(cái)富效應(yīng)打擊消費(fèi)、股票質(zhì)押平倉(cāng)形成生金融收縮加速器等三種渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沉重的下行壓力，這一進(jìn)程應(yīng)盡快扭轉(zhuǎn)。

必須重枧房地產(chǎn)市場(chǎng)的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。日本、香港等國(guó)家和地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)歷長(zhǎng)期上升后，房地產(chǎn)價(jià)一旦出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，短期內(nèi)難以止跌，往往形成劇烈的金融收縮甚至引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長(zhǎng)期而嚴(yán)重的沖擊。例如1991年開(kāi)始，日本6個(gè)主要城市的住宅土地價(jià)格指數(shù)在一年內(nèi)下跌18%，兩年內(nèi)跌去了33%；1997年后香港住宅價(jià)恪一年跌去了33%，兩年下跌了43%。前者造成日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷，后者則引發(fā)了金融危機(jī)。

目前中國(guó)房?jī)r(jià)處于高位，但隨著限購(gòu)措施的升圾，樓市銷售量增幅已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)下降，沒(méi)有足夠交易量支撐的高房?jī)r(jià)難以持續(xù)。如果市場(chǎng)在“房產(chǎn)稅”等政策傳言的影響下形成看跌預(yù)期，容易出現(xiàn)恐慌性拋售導(dǎo)致房?jī)r(jià)硬著陸，進(jìn)一步導(dǎo)致銀行抵押品貶值引發(fā)抽貸，屆時(shí)金融劇烈收縮的連鎖反應(yīng)將不僅影響到接近23萬(wàn)億元的個(gè)人住房貸款，還將波及以房地產(chǎn)為主要抵押品的84萬(wàn)億企業(yè)貸款，房地產(chǎn)的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

記者：您認(rèn)為如何避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生？

滕泰：盡快實(shí)施大規(guī)模結(jié)構(gòu)性減稅，促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。美國(guó)特朗普政府實(shí)施的減稅措施極大地改善了企業(yè)盈利狀況，有效刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)出現(xiàn)暴力，非過(guò)剩行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速放緩甚至大幅下降的情況下，更加需要結(jié)構(gòu)性的減稅措施來(lái)調(diào)節(jié)扭曲的財(cái)富分配效應(yīng)，降低非過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的稅負(fù)。建議對(duì)非過(guò)剩產(chǎn)業(yè)降低增值稅率和企業(yè)所得稅率各5個(gè)百分點(diǎn)，即增值稅率從17%降至12%；企業(yè)所得稅率從25%降至20%，同時(shí)對(duì)過(guò)剩產(chǎn)業(yè)可適當(dāng)加稅，建議對(duì)鋼鐵、煤炭、煉化、建材、有色金屬行業(yè)的企業(yè)所得稅從25%調(diào)至35%，變“行政手段去產(chǎn)能”為用“經(jīng)濟(jì)杠桿去產(chǎn)能”，扭轉(zhuǎn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)供給結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲的狀況，推動(dòng)供給結(jié)構(gòu)升級(jí)。

追求可持續(xù)的貿(mào)易平衡戰(zhàn)略。目前來(lái)看，較大的順差已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的痼疾，追求可持續(xù)的貿(mào)易平衡戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)成為下階段中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主基調(diào)。可持續(xù)的貿(mào)易平衡戰(zhàn)略包括總量平衡、區(qū)域平衡和產(chǎn)業(yè)平衡三個(gè)方面。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易總量平衡，應(yīng)將大規(guī)模減少出口補(bǔ)貼成本用于國(guó)內(nèi)的供給結(jié)構(gòu)升級(jí)；同時(shí)還持續(xù)擴(kuò)大高技術(shù)產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)生活品和原材料進(jìn)口，滿足人民美好生活需要，逐步實(shí)現(xiàn)貿(mào)易總量平衡。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易區(qū)域平衡，應(yīng)當(dāng)采取多方面措施減少與歐美國(guó)家的貿(mào)易順差，逐步擴(kuò)大對(duì)日韓出口，適當(dāng)調(diào)整對(duì)臺(tái)貿(mào)易政策，逐步減少對(duì)臺(tái)灣的實(shí)質(zhì)性貿(mào)易補(bǔ)貼；為了實(shí)現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易的產(chǎn)業(yè)平衡，應(yīng)大力促進(jìn)枝術(shù)、品牌、文化、設(shè)計(jì)等軟價(jià)值含量較高的軟性制造產(chǎn)品和知識(shí)產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)、金融產(chǎn)業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)等軟產(chǎn)業(yè)出口。

保持資本市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，避免劇烈金融收縮。面對(duì)信貸和持續(xù)劇烈收縮，大批民營(yíng)企業(yè)因銀行斷貨、或其他融資渠道斷裂而走向破產(chǎn)，應(yīng)盡快穩(wěn)定信貸、穩(wěn)定信用，積極拓寬民菅企業(yè)的融資渠道，才能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而穩(wěn)定就業(yè)。面對(duì)金融收縮引發(fā)系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，以及2019年嚴(yán)峻的外部沖擊，應(yīng)盡快明確轉(zhuǎn)向“寬松”的貨幣政策。

充分認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)的特續(xù)下跌已經(jīng)對(duì)投資、消費(fèi)形成沉重壓制，并且成為了金融收縮的加速器，建議盡快出臺(tái)戰(zhàn)略舉措，提振股市信心；房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力長(zhǎng)期積累從未釋放過(guò)，一旦爆發(fā)將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成的影響將遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。建議對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)要提前建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)和應(yīng)急應(yīng)對(duì)方案。對(duì)于有可能誘發(fā)“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策，如房產(chǎn)稅等的討論，一定要慎之又慎，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)不崩盤(pán)，不發(fā)生大概率風(fēng)險(xiǎn)。