內部控制、媒體關注與企業債務融資成本

單蒙蒙 程芳利 尤建新，2

（1.上海大學 管理學院，上海 200444；2.同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092）

0 引言

本文基于中國情境，結合內部和外部公司治理的視角，探討不同治理機制對上市公司債務融資成本的影響，并從高管個人特征角度出發，考察高管金融關聯，即高管是否有金融機構任職經歷，對內外部治理機制和企業債務融資成本關系的調節機制。

1 理論分析和研究假設

1.1 內部控制與債務融資成本

內部控制可以傳遞上市公司財務信息質量與控制風險的相關信號，越來越多的學者從債務融資的角度考察內部控制的經濟后果（Kim et al.，2008；王藝霖和王愛群，2014）。內部控制的目標決定了其可以緩解債權人在借貸關系中面臨的信息風險與代理風險。

第一，內部控制可以合理保證財務報告的可靠性，進而降低債權人對企業的風險補償。企業出于自身利益的考慮，存在對財務報表進行粉飾、操縱甚至造假的動機，其提供的財務報告的可靠性難以保證。那么，由于債權人無法確定企業的實際價值，不僅會對基本信用風險索取賠償，還要求對信息不完善索取賠償（Easleyd and O’HARA，2004），進而導致企業的債務融資成本上升。學者們的研究也證實，低質量的會計信息會使借款人面臨更高的債務融資成本、更多的公約限制（Grahama et al.，2008）。但內部控制的職責之一就是監督財務信息的生產過程，減少信息加工過程中故意或非故意的程序差錯，提高會計信息的質量，從債權人處獲得更多的信用配給，進而降低債務契約成本（Doyle et al.，2007；肖華和張國清，2013）。

第二，內部控制可以提高經營的效率和效果，以及確保管理層對法律法規的遵守，而改善的公司治理可以減少債權人對企業的風險溢價、緩解融資約束（Sengupta，1998）。對于債權人而言，其與貸款企業只是單純的契約關系，幾乎不能參與公司治理，無法改變貸款企業可能存在的債務風險和違約隱患，所以其通常會要求更高的收益率以彌補潛在的或可能的損失。而內部控制作為公司治理重要的建設基礎，會從控制環境、風險評估、控制活動等方面來防范企業風險（毛新述和孟杰，2013），約束企業的自利行為與違法行為，減少非效率投資，最大限度地避免企業對債權人利益的侵占，從而確保企業的償債能力。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1在其他條件不變的情況下，內部控制質量越高，債務融資成本越低。

1.2 媒體關注與債務融資成本

新聞媒體日益發達，時效性、獨立性、客觀性的特點日益突出，其與資本成本的關系也逐漸成為大家關注的熱點。根據媒體的特點，媒體關注可以從以下兩個方面對企業的債務融資成本產生影響：

第一，媒體關注可以減少信息不對稱，降低投資風險，從而降低債務融資成本。企業與金融機構之間的信息不對稱一方面是因為金融機構作為外部機構，客觀上很難知曉企業內部全部情況；另一方面是因為企業自愿披露信息的意愿較低，自愿披露可能會增加訴訟風險，而且企業可能更愿意披露“好消息”，避談“壞消息”（董鋒和韓立巖，2006）。由于信息不對稱，債權人出于自我保護會提高資金價格，即提高融資成本（蔣琰，2009）；反之，提高信息披露水平可以降低債務融資成本。媒體作為信息披露的重要載體，可以向廣大投資者傳遞企業的各種信息，增強公司運營的透明度，降低投資者的信息搜索成本，使其在充分了解企業狀況的情況下作出準確決策，避免不必要的風險溢價。

第二，媒體關注可以改善公司治理，良好的公司治理結構有助于降低債務融資成本。媒體的公司治理作用早已得到學者們的一致認可（Dyck et al.，2006；戴亦一等，2011）。媒體的治理功能主要有以下兩點：（1）媒體報道揭露企業負面信息可以引起行政部門的介入，這可以對企業形成整改壓力，促進公司治理問題，降低投資風險（李培功和沈藝峰，2015）；（2）媒體報道的聲譽機制作用可以督促董事會成員與經理人規范自身行為。金錢、職位上升、社會聲譽是他們看重的利益，違規行為一旦被媒體揭露會損害這些利益，得不償失，所以他們會約束自己的自利行為，進而對公司治理產生正面影響。良好的公司治理作為一種監督機制，可以制約管理層的機會主義行為，降低投資者面臨的商業風險，從而提高企業的議價能力，降低資本成本（Jensen and Meckling，1976）。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2在其他條件不變的情況下，媒體關注越多，債務融資成本越低。

1.3 內部控制與媒體關注的替代效應

劉啟亮等（2013）指出雖然內部控制可以提高上市公司會計信息質量，但如果高管權力高度集中，內部控制對會計信息質量并沒有什么提升作用。盧馨等（2015）提出雖然內部機制的治理作用是毋庸置疑的，但高管權力過大，反過來會阻礙內部控制體系的建立，內生性會使其失去原先的效力。可見，由于內部控制內生于企業自身，易受權力掌握者的控制，其治理作用可能會失效。媒體關注作為一種外部監督機制，客觀性比較強，能夠獨立于管理層履行治理職責：一方面，內部控制質量較差的公司通常信息不對稱程度更加嚴重，債權人有必要要求風險補償，媒體關注則可以減少信息不對稱從而減少風險溢價；另一方面，內部控制質量差的企業更易引起媒體的關注，媒體的廣泛報道使得企業置于相關部門的監管之下，管理層不會做出有損企業價值的行為，從而確保了公司的治理水平（王麗娟和段魏婷，2018）。

基于以上分析，本文提出假設3：

H3內部控制與媒體關注在降低債務融資成本的作用方面存在替代關系，即媒體關注可以抑制由于內部控制質量差誘發的高債務融資成本。

1.4 金融關聯的調節作用

中國人向來重視人際關系的作用，在市場經濟蓬勃發展的今天，社會關系更是被看作企業生存與發展的重要資本（鄧建平和曾勇，2011）。一方面，聘請有金融工作背景的人員擔任高管利于企業與金融機構建立關系網絡，在企業與金融機構討價還價的過程中，高管的個人資源能夠轉化為企業獲取信貸的能力，這為企業債務融資提供了便利（劉浩等，2012）。另一方面，聘請有金融工作經歷的人員擔任高管可以為企業提供潛在的聲譽擔保，使得企業更易獲得金融機構的信任，建立在信任基礎上的合作可以減少逆向選擇、拓展可用資源范圍（王營和曹廷求，2014）。與此同時，金融關聯高管的個人信譽也是至關重要的，這使其在履行職責過程中主動約束企業的機會主義行為，避免企業提供虛假信息（鄧建平和曾勇，2011），在一定程度上可以確保企業提供的信息是高質量的，這同樣能增強金融機構對融資企業的信任。金融機構對企業的信任可以降低其對企業事后違約的預期成本，減少風險補償。此外，有金融工作背景的高管具備專業的融資技能，可以為企業制定創新性的融資方案，提高融資效率和效果（祝繼高等，2015）。

如前所述，內部控制與媒體關注主要是通過改善公司治理達到降低債務融資成本的目的，相對而言，具有金融背景的高管作為企業與金融機構之間溝通的“橋梁”，可以幫助內部控制、媒體關注發揮更大的作用。內部控制、媒體關注通過減少企業與債權人之間的信息不對稱，增加雙方的相互信任，而通過金融關聯建立的關系網絡可以進一步拉近雙方距離，為信息傳遞提供更暢通的渠道。因此，在其他條件不變的情況下，企業內部擁有金融工作經歷的高管可以進一步降低債務融資成本，即企業擁有金融關聯，債務融資成本更低。基于以上分析，本文提出假設4a和4b：

H4a在其他條件不變的情況下，內部控制與債務融資成本的負相關關系在有金融關聯的企業中更明顯；

H4b在其他條件不變的情況下，媒體關注與債務融資成本的負相關關系在有金融關聯的企業中更明顯。

2 研究設計

2.1 研究樣本與數據來源

本文選擇2009—2014年深滬兩市的所有A股上市公司作為初始樣本，并剔除如下樣本：（1）金融保險行業的樣本；（2）當年ST或PT的樣本；（3）存在嚴重數據缺失的樣本。經過以上篩選程序，最后獲得8 731個企業年度觀測值。為了剔除異常值對實證結果的影響，本文對連續變量做了1%的Winsorize處理。

本文的財務數據來自CSMAR數據庫和WIND數據庫，其中高管的金融背景來自CSMAR數據庫中的人物特征庫，內部控制指數來自深圳市迪博企業風險管理技術有限公司，媒體關注來自《CNKI中國重要報紙全文數據庫》。數據的處理與回歸使用STATA 14.0。

2.2 變量定義

2.2.1 因變量：債務融資成本

本文借鑒陸賢偉等（2013）的做法，用企業的利息支出除以總負債表示債務融資成本（Debtcost）。

2.2.2 自變量：內部控制與媒體關注

內部控制（IC）。本文的內部控制指標用迪博內部控制指數表示（鄭軍等，2013），指數越高，表示內部控制質量越高。

媒體關注（Media）。參考李虹和田馬飛（2015）的做法，選擇《CNKI中國重要報紙全文數據庫》，對上市公司采用“主題查詢”和“標題查詢”進行搜索。選取的報紙是市場影響力較大和受眾覆蓋面較廣的八大財經類報紙，分別是《中國證券報》《中國經營報》《證券時報》《證券日報》《經濟觀察報》《第一財經日報》《21世紀經濟報道》和《上海證券報》。此外，為了控制企業規模／營業收入帶來的報道差異，本文用營業收入對媒體報道絕對數進行了調整，即采用媒體報道數與營業收入的比值來測量媒體關注水平，比值越高，媒體關注度越高。

2.2.3 調節變量：金融關聯

金融關聯（Finback）。參考鄧建平和陳愛華（2015）的做法，若上市公司有高管成員曾經或目前在銀行等金融機構任職，則本文就認為該企業與金融機構建立了金融關聯，其變量值為1；否則為0。

2.2.4 控制變量

本文參考關于債務融資成本的文獻（李姝和謝曉嫣，2014；賴黎等，2016），選取了以下控制變量：產權性質（State）、成長性（Growth）、現金持有（Cash）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、總資產凈利率（ROA）、高管年齡（Mage）、高管性別（Mgender）、高管社會資本（Msocial）、保護性行業（Protection）、年份（Year_dummy），變量的符號和定義具體見表1。

表1 變量定義

2.3 研究模型

為了驗證假設，設定研究模型如下：

Debtcostit=β0+β1ICit+β2Mediait+β3ICit×Mediait+β4ICit×Finbackit+β5Mediait×Finbackit+β6Control+εit

模型中，i表示企業i，t表示企業i所在的年份t；Debtcostit表示債務融資成本；ICit和Mediait分別表示內部控制和媒體關注；Finbackit表示金融關聯；Control表示控制變量；εit表示隨機擾動項。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2給出了所有變量的描述性統計結果。債務融資成本的平均值為2.3%，標準差為0.017，說明不同企業的債務成本總體差異較大。內部控制指數的最大值為0.929，最小值為0，可見我國上市公司內部控制質量參差不齊。媒體關注最大值為1.040，最小值為0，意味著不同企業的媒體報道差異較大，有些企業甚至沒有被媒體報道過。金融關聯的比例為0.773，標準差為0.419，表明我國一半以上的上市公司建立了金融關聯，且不同上市公司之間存在一些差異。

3.2 多元回歸分析

3.2.1 內部控制、媒體關注與債務融資成本

表4中的第（1）列展示了在未加入解釋變量時，各控制變量對債務融資成本的影響。

表2 變量的描述性統計

表4中的第（2）列、第（3）列分別考察了內部控制（IC）、媒體關注（Media）與債務融資成本的關系?？梢钥闯觯瑑炔靠刂?、媒體關注對債務融資成本的影響均在1%的水平上顯著負相關。這說明，在其他條件不變的情況下，高質量的內部控制與大量的媒體關注可以降低債務融資成本，從而驗證了假設1和假設2。表4中的第（4）列將內部控制、媒體關注放在同一模型中進行回歸，回歸結果與（2）、（3）列保持一致，進一步驗證了假設1和假設2。表4中的第（5）列考察了內部控制（IC）、媒體關注（Media）的交乘項與債務融資成本的關系。可以發現，交乘項IC×Media的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，從而驗證了假設3。這意味著在降低債務融資成本方面，內部控制與媒體關注存在替代關系。

表4 內部控制、媒體關注與債務融資成本的回歸結果

3.2.2 金融關聯的調節作用（見表5）

表5的第（1）列中，內部控制和金融關聯的交乘項IC×Finback與債務融資成本在1%的水平上顯著負相關，表明與沒有建立金融關聯的企業相比，在建立了金融關聯的企業中，內部控制更有助于降低債務融資成本，從而驗證了假設4a。如表5的第（2）列所示，媒體關注和金融關聯的交乘項Media×Finback回歸系數為負，與預期調節效應方向一致，但系數不顯著，假設4b沒有得到支持?？赡艿脑蚴牵呵懊嬉呀浱峒?，在金融行業中，個人的聲譽是十分重要的，因此具有金融背景的高管發揮的監督作用有可能會大于咨詢作用，以避免媒體對自身的不利報道，故對任職公司的債務融資決策會比較謹慎，從而導致企業的金融關聯并未有效促進媒體關注與債務融資成本之間的關系。

表5 金融關聯的調節作用

表5第（3）列展示的全模型回歸結果進一步驗證了本文的假設1、假設2、假設3和假設4a。

3.3 穩健性檢驗

為了增強實證結論的可靠性，本研究還進行了以下穩健性測試：（1）考慮到企業在借款時，不僅要支付利息，還會支付手續費等其他支出，因此本文加總利息支出、手續費等其他成本加總得到凈財務費用，計算其占總負債的比率（李廣子和劉力，2009），將該比率作為債務融資成本的替代變量進行回歸。（2）由于創業板公司是從2009年開始上市的，其內部控制規范起步較晚，考察其內部控制治理意義不大，再加上創業板的上市公司內部控制要求與主板上市公司不同（范經華等，2013），因此剔除了中小板的樣本后進行檢驗。（3）為了排除潛在的內生性問題，本文借鑒林慧婷等（2016）的做法，從《中國統計年鑒》中獲取各省報紙總印張數來反映當地的媒體發展水平。

采用以上三種方式對內部控制、媒體關注、企業債務融資成本重新度量，結論基本與前文一致，可見本文的結論具備穩健性（穩健性檢驗的回歸結果不在正文中列示）。

4 結論與啟示

本文采用2009—2014年我國A股上市公司的數據，考察了內部控制與媒體關注對企業債務融資成本的影響。研究結果表明，內部控制質量越高，媒體關注度越高，企業的債務融資成本就越低。進一步研究表明，內部控制與媒體關注在降低債務融資成本方面存在替代關系，金融關聯有助于內部控制降低債務融資成本，但在媒體關注降低債務融資成本的關系中作用不顯著。

本文的研究主要有以下幾點啟示：第一，良好的內部控制對企業和信貸市場的發展都有重要的意義，因此對于政府而言，有必要建立健全內部控制的相關法律法規并督促企業實施；對于企業而言，有必要繼續推動內部控制體系的建設與完善。第二，媒體報道有助于降低債務融資成本，可見媒體作為一種外部治理力量能起到一定的積極作用，這進一步證明了聲譽機制是媒體關注發揮公司治理的重要路徑之一，而媒體的客觀性、獨立性是其發揮聲譽機制的必要前提。因此，政府應當進一步深化媒體行業的產業化發展，同時也要加強對媒體行業的監管，確保其公正性、獨立性；對于企業所有者而言，可以借助媒體報道來優化自身的信息環境，減少信息摩擦，降低信息不對稱水平，約束管理層行為，改善公司治理。第三，內部控制與媒體關注在降低債務融資成本方面存在替代關系，內部控制對債務融資成本的影響在有金融關聯的企業中更加顯著，提示企業要綜合利用多種治理手段改善債務融資環境。