基于長臂管轄的資本項目返程投資管理研究

課題組

摘 要：近年來，返程投資在我國逐漸增多，其多元化的投資動機為我國返程投資管理帶來了諸多挑戰。本文借鑒歐美等國對于長臂管轄的經驗，嘗試構建我國返程投資管理的長臂管轄原則，并基于博弈論理論假設，探討長臂管轄原則在返程投資管理中的可行性，為返程投資的長臂管轄提供思路和啟發。

關鍵詞：返程投資；長臂管轄；博弈論

中圖分類號：F830.46 文獻標識碼：A 文章編號：1674-0017-2018（7）-0028-07

一、引言

返程投資是指“境內居民直接或間接通過特殊目的公司對境內開展的直接投資活動，即通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為”。近年來，返程投資現象在我國逐漸增多，對我國外商直接投資（以下簡稱“FDI”）的影響越來越大，逐漸成為資本項目外匯管理關注的焦點。

返程投資的不斷發展對國家財富、稅收的監管提出了挑戰。作為監管中的重要一環，外匯局對返程投資的管理大體始于2005年。大多數對于返程投資的研究都把其作為資本外逃研究中的一個子類，因此，早期對返程投資的管理在一定程度上限制境內主體通過境外特殊目的公司進行各類跨境投融資活動，旨在遏制民營企業外資化趨勢。隨著外匯管理思路的轉變，境內企業通過境外融資再以返程投資的形式獲取發展資金的正面影響逐步被關注，監管層對待返程投資的態度也經歷了從限制發展到認可與規范，再到妥協與突破，直至如今的簡化與完善。因此，不同于傳統意義上的“熱錢”，在探討返程投資管理問題時，需要以較為綜合的視角加以規范與引導。

長臂管轄也是目前外匯管理領域的新熱點之一。長臂管轄權最早來源于美國法律詞匯，即在美國訴訟中當被告的住所不在法院地州但和該州有某種最低聯系，即使被訴方不在管轄所屬地，但仍可以實行對非本州被告發出法律傳票[1]。基于此種法律原則，在國際貿易和跨境管理中，歐美國家越來越多的使用長臂管轄來對外匯或外資加以管理，或控制資本外逃，或貿易保護。在較為完善的外資管理制度基礎上，為避免財富與稅收的流失，識別和防范資本外逃，美國、澳大利亞等發達國家形成了一系列針對利用避稅地完成返程投資的具體管理經驗，即通過受控外國公司規則（Controlled For eign Company rules，CFC rules），透明度原則（Transparency）和長臂管轄原則（Long-arm Jurisdiction）等幾個主要原則進行穿透式監管。

返程投資是一種雙向運動的資本 （Two-way Capital Flow），且有著多元的投資動機和多層次嵌套式的跨境交易，單一的“形式監管”使得對于返程投資的管理缺乏“延伸性”和“穿透力”，造成對異常跨境資金流動未能有效識別和攔截。因此，在強調主體監管、功能監管和行為監管的當下，借鑒外匯外資管理較為成熟的歐美等國對于長臂管轄的經驗，按照“實質重于形式”的原則，將長臂管轄應用于我國返程投資管理中具有重要意義。

二、文獻綜述

根據目標的不同，返程投資可以分為融資型返程投資和過渡型返程投資。融資型返程投資直接和境外融資運作相聯系，會涉及股權的跨境轉移，且完成融資后能夠給境內帶來增量資本；而過渡型返程投資往往與資本外逃、政策尋租等行為相聯系，表現為資本跨境的往復運動，一般不涉及增量資本的流入。雖然不同經濟學家和各統計機構對返程投資規模的估計有所差異，但是基本上都認同我國返程投資大多數來源于兩個方向，即香港和“避稅天堂”。D. Sutherland（2009）研究發現，在中國返程投資最為頻繁的來源地之中，來自開曼群島和英屬維爾京群島等避稅島嶼的返程投資主要為融資增值型，而香港主要為尋租套利型。

對于返程投資影響因素的研究始于對資本外逃成因的探討。外國經濟學家Kant（1996）、Lessard和 WiIliamson（1987）都對資本外逃成因進行了系統的研究，并將返程投資的動機歸因于差別待遇（the Discriminatory Treatment Perspective）。經濟學家Dooley（1988）在計量資本外逃模型時認為，國內居民的投資決策主要受通貨膨脹和匯率波動的影響，國外居民的投資決策主要受違約風險的影響，當返程投資者認為內外部風險相等時，則逐步停止資本流動，否則就具有返程投資的動機。

國內學者對我國返程投資的成因、分類以及監管措施也進行了研究。賀力平等（2004）從實證出發，論證了我國資本外逃中存在大量的“迂回性”資本，而非單純的資本外逃行為；肖耿（2004）論證了返程投資積極的一面，認為返程投資具備正的外部性，最終會使得國內利潤增加，通過利潤回流形成再投資從而產生積極作用，形成了返程投資的“乘數效應”。馮雁秋（2006）認為，返程投資的動機是多元的，對國內經濟發展、金融穩定、社會公正的影響也是多方面的，需要全面分析和綜合判斷才能制定合理的政策。陳杰（2007）認為，返程投資的動機主要包括以下四種情況：內外資稅收等差別（超國民待遇）、金融投機（如匯率預期）、境外融資（如融資成本）和私人財產保護。還有一些研究關注到，除差別待遇外，國內金融體系和資本管制的低效率也是產生返程投資的重要原因。

在實際操作中，“長臂管轄”的適用性不僅僅體現在司法領域的訴訟環節，隨著國際經濟貿易往來的密切，該原則也被應用于跨境貿易或投資中。陳芃（2006）對美澳等國針對返程投資的具體監管經驗進行了系統的梳理，詳盡分析了長臂管轄在各相關法律法規及部門監管合作中貫徹的管理原則。張奎（2017）對我國資本項目外匯管理應用長臂監管的必要性展開分析，并提出了資本項目外匯管理中運用長臂監管的具體思路。

綜上所述，現有文獻對返程投資管理的研究大多停留在重視“存量”監測，流于“形式監管”。然而，返程投資不僅體現在FDI和ODI的數據變動上，同時會影響我國外匯、稅收、管理等一系列政策導向。因此，本文嘗試采用長臂管轄原則，探討聯動監測的返程投資管理新視角。

本文首先對我國返程投資管理的現狀進行梳理，分析我國返程投資管理的主要特征和面臨的挑戰。基于此，構建我國返程投資管理的長臂管轄原則，結合博弈論模型探討其對于返程投資管理的有效性，并基于長臂管轄原則對我國返程投資管理提出政策建議。

三、我國返程投資管理現狀

（一）當前我國返程投資管理的主要特征

2014年，外管局發布的《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號，下稱簡稱“37號文”）是目前我國對返程投資管理較為重要且具有指導性的文件，同時廢止了原《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號，以下簡稱“75號文”）。

相較于“75號文”，“37號文”從外匯管理的諸多角度進行了調整，也標志著我國返程投資管理和外部環境發生了較大變化，返程投資的研究重點由資本外逃、超國民待遇，稅收流失開始向新的領域轉移，返程投資管理的關注點已經轉向對國際收支的影響，后續利潤、紅利劃回，間接控制和退出等。這充分反映出我國返程投資管理有其自身獨特的發展路徑，結合政策導向及市場表現，主要體現為以下幾個特征：

1.弱化超國民待遇

在早期的返程投資理論研究及管理討論中，超國民待遇一直是返程投資不可繞開的核心話題。許多經濟學者在早期的研究中都將超國民待遇作為返程投資的重要動機，認為部分返程投資產生的原因是外商投資企業有較好的政策待遇，尤其在稅收等方面具有較大優勢[7]。但隨著稅制改革，以及對外商投資企業及外資的正常化管理，單純為了超國民待遇而進行返程投資的操作比例漸低，超國民待遇的弱化也對目前返程投資的動機和管理理念提出了革新的要求。

2.關注返程投資的后續管理

上文提到，返程投資可以簡單的理解為融資資本的雙輪運作，早期我國對返程投資的管理更多的關注于返程投資業務的操作流程、備案及統計，管理范圍主要針對返程投資“外流”和“返程”兩個基本環節，目的是要求返程投資企業在操作過程中合法合規，避免違規操作或隱瞞實質造成外匯管理風險[8]。但從目前來看，尤其是“37號文”發布之后，返程投資管理的關注重點逐漸向后續管理轉移，特別是通過返程投資設立外商投資企業后，企業的利潤劃回、分紅、退出、并購或私有化等后續涉及資本項目外匯業務的管理。

3.進行限制性管理

我國資本項下返程投資業務一直實行登記制度，這為計量統計返程投資的規模創造了條件，也有利于分析其對跨境資本流動的影響[9]。但由于缺少強制執行手段且登記過程存在一定的時滯性和準確性不足等問題，單純依靠登記手段管理返程投資及其相關資本流動的規范性存在一定難度。因此，我國逐漸對返程投資的相關登記實行限制性管理，當企業出現“不合格”的情況，將在后續的各類經營環節中受到限制，大大提高了企業未按要求執行登記的違約成本。

（二）返程投資管理面臨的挑戰

返程投資產生的原因較為復雜，會對資本市場發展、資本項目管理、內外資待遇等多個方面產生影響，這對返程投資的管理提出了較高要求。

1.境外間接融資（上市）與返程投資

我國資本市場發展相較于境外資本市場仍有一定差距，尤其對新興產業和科創型企業來說，境內上市可能會遇到較多障礙，企業傾向于通過境外間接融資（上市）的方式登陸資本市場。在境內企業境外間接融資（上市）過程中，一般會選擇直接換股或者收購，將公司原始資產權益由境內向境外SPV（殼公司）轉移，在經歷境外投資審批、融資收購、過橋貸款或投資等環節后，獲得資金收購境內資產權益。

境外融資運作過程中涉及到較多資本項目跨境資金往來和較為復雜的對價支付形式，使得返程投資管理難度加大，尤其在以股票或有價證券支付時，管理鏈條的增加使得管理難上加難。

2.過渡性資本外流與返程投資

過渡性資本外流，不同于單純的資本外逃，其在形式上的“外逃”只是一個中間環節，通常還會以“外資”的形式回流，以獲取實質性差別收益（不限于單純的超國民待遇）。也就是說，該種形式的返程投資，其中很大一部分在完成資本權益的賬面轉移和性質轉換后又回到境內，形成了兩輪資本流轉。但是該類返程投資又具有較大的不確定性，形式和目的的不統一使得返程投資管理較難著力。

政策尋租是過渡型返程投資的重要動機。外商投資企業在諸多方面享有超國民待遇，而在稅制改革和超國民待遇弱化后，該類返程投資規模并未明顯減少，通過返程投資仍能實現“差別待遇”，包括土地出讓金、稅收、政府審批等經營鏈條上的各種優待，而非單純的“外企”資格。這類政策尋租式的返程投資存在部分實質性的金融投機和資本外逃，而這些行為往往因為形式上符合返程投資的政策要求而被忽略。

四、長臂管轄在返程投資管理中的應用

（一）構建返程投資管理的長臂管轄原則

最低限度聯系原則（Minimum Contacts）原指在法律基礎上裁定的長臂管轄范圍標準內，只需確定有最低聯系，則可以實行管理或遵守法規政策。在返程投資管理中，只要滿足境內發起、經營、交易及終止的資本項目行為，以及境外發生的資本項目交易但涉及我國資本項目政策法規，并裁定該交易可能對我國國家利益、境內機構權益或公民財產等造成影響，則適用最低限度聯系原則，我國即擁有對相關交易主體、交易內容、資金流動的管轄權或裁定權。

透明性原則（Transparency）原指政府應當公開相關法律和規章制度，管理對象也應對必要的基本信息和財務數據做申報或公示。在返程投資管理中，政府應公開透明返程投資中可能涉及的各類操作的政策法規，同時，被監管者也有必要公布或提供賬戶資料、財務數據、重大變動等信息，使其具有足夠的透明度證明交易行為的合規性。

預見性原則（Predictability Principle）原指主體在某地從事相關活動時，應被推定可預見到在活動所在地被訴訟的可能性。在返程投資管理中，如果某項交易或操作在一定的可預見行為中可能違反我國相關法規政策，則該項交易或行為需被監督或管理，并有可能被限制交易或行為。

限制性原則（Restrictive Principle）原指當原管理機構不便管轄時，若存在實質上更合適的管理機構，則原機構可以拒絕使用管轄權；若被監管對象不滿足合格的外國公司原則，則無法提起訴訟，甚至不能抗辯。在該原則下，對于返程投資行為，若能有效證明我國具備更適合裁定的條件，我國即可獲得管轄權，防止因喪失管轄權而使政策或管理失效；另外，可將返程投資的登記作為判斷交易主體是夠“合格”的依據，提升返程投資登記對于企業后續經營的實質影響，從而提高管理手段的有效性。

（二）長臂管轄應用于返程投資的可行性分析

本文嘗試構建一國政府和國內企業之間關于返程投資的博弈模型，分析基于長臂管轄原則的管理行為對返程投資的影響，探討長臂管轄在返程投資管理中是否具有可行性。

國內企業的返程投資行為都會受一國政府資本項目管理政策的影響，在面對這些影響或政策時，企業有選擇配合與否的權力。在過往研究中，肖耿提出返程投資具有積極的一面，是一種“非零和博弈”問題，但在政府和企業之間基于信息不對稱的機會主義行為風險，稱為關系風險，往往是導致合作失敗的主要原因。因此，對合作雙方機會主義行為的博弈決定了合作的穩定性和持續性。本文基于返程投資的“非零和”特點，設計博弈模型來討論長臂管轄原則在返程投資管理中對于政府的可行性和企業的適用性。

1.長臂管轄下返程投資模型的博弈要素

本文使用博弈模型中的“囚徒困境”（prisoners' dilemma）模型來對上述問題進行分析。博弈模型中包括以下要素：

（1）博弈的參與人：返程投資的參與者可以看做一個集合，為i={1，2，3，……n}，本文將其簡化為假設只有2個參與機構，分別為機構A（政府或職能管理機構）和機構B（返程投資交易的參與者）。機構A在返程投資行為中的參與比例為a%，機構B的參與比例為b%，總投入為I，a%+b%=1（假設其中包括政策尋租，稅收優惠，間接融資、上市等內容，且無第三方介入），那么A機構的參與份額為Ia=I*a%，B機構的參與份額為Ib=I*b%。

（2）博弈人行為：在博弈中機構A與機構B均可以采取以下2種博弈行為：①合作，信任對方，認為與對方合作有超過不合作的收益，傾向于遵守要求完成返程投資行為；②不合作，不信任對方，認為合作不會帶來超額利潤，且可能使己方利益受損，傾向于不遵守要求完成返程投資行為（或施加制裁或限制交易的行為）。

（3）影響因素：假設收益函數受合作系數β和信任系數η的影響。當兩個機構首次合作時β為0，隨著合作次數n的增加，β對收益的影響變大，即βn=（1+β）n-1。兩個機構采取合作行為的概率為η，采取不合作的概率為1-η，分別用ηa和ηb表示兩機構合作行為的概率。（從理論上來講，η對β有正相關作用，但假設行動為中性，則不作利弊討論，將在戰略空間中說明）。

（4）博弈人戰略空間：兩個機構之間進行合作時，會有各自的戰略選擇空間，戰略下限為合作收益與不合作收益持平，高于此下限則傾向于合作，低于此下限則傾向不合作。

（5）博弈人支付函數：根據以上假設，可以構造博弈人的支付函數，支付矩陣如表1所示：

進一步對支付矩陣進行分析，構造各戰略行動的支付函數。支付矩陣分析中假設仍然依據“囚徒困境”模型，分析最優戰略，均衡戰略。

情況①：機構A，機構B均采取合作行動，認為合作能夠帶來額外收益，收益額度為自身的投資比例，則機構A的支付函數為：

G=（ηa*ηb*（1+β）n-1-ηa*ηb）* I * a%

=（（1+β）n-1-1）*ηa*ηb* I * a%

在此情況下，機構B的支付函數為：

G=（（1+β）n-1-1）*ηa*ηb* I * b%

情況②：機構A不合作，機構B合作，則對于A來說，支付函數等于B機構投入的損失。

G=（1-ηa）*ηb* I * b%

G=0

情況③：機構B不合作，機構A合作，對于B來說，支付函數等于A機構投入的損失。

G=（1-ηa）*ηb* I * a%

G=0

情況④：機構A、機構B同時不合作，則兩者支付函數均為0。

綜上，根據對支付函數的構建簡化支付矩陣，簡化后如表2。

2.長臂管轄下返程投資模型博弈均衡的條件分析

首先從機構A（政府）角度入手，當機構A做出戰略行動之前，會根據支付矩陣計算期望支付，其關鍵在于期望差額ΔGa，ΔGa=合作的期望支付-不合作的期望支付，機構A在博弈時對于機構B具有不完全信息（政府或管理部門有較大概率對企業真實的返程投資動機難以判斷），所以從自身利益最大化考慮：

ΔGa=∑G（ηa =1）-∑G（ηa=0）

帶入支付函數

ΔGa=（（1+β）n-1-1）*ηb* I *a%-ηb* I * b%

=ηb* I *[（1+β）n-1* a%-a%- b%]

=ηb* I *[（1+β）n-1* a%-1]

由上式可知，當ΔGa0時，機構A傾向合作，即（1+β）n-1 * a%-10，因為a%為正數，所以，

a%ηb* I-1/（1+β）n-1

如上述分析，ηb的值與a%正相關，說明對方對自己的合作信任度與己方的參與意愿正相關；另外β值的大小影響a%的相對大小，如果β較大，a%值可以較小，而β值較小時，要求a%值足夠大。因此，可得如下結論：

第一，信任度較大時，即使機構A在合作中的優越度較小（優越度：指參與比例大小及利益分配比例大小），也愿意參與合作。這說明，在合作中，投入小的（或實力稍遜的）機構更加傾向與合作。另外，當合作β值較小時，投入大的（或實力較強的）只有滿足具有等同投入比例的話語權或支配權時，才更愿意合作，可以理解為政府對于返程投資管理能力較弱時，同等情況下企業合作的意愿會明顯小于政府，政策法規較難被執行。

第二，當雙方合作成功次數增加（在本模型用機構B的合作次數代替實際中多家企業與政府就返程投資進行合作），彼此更加信任，則合作概率提高，雙方的支配需求或話語需求降低，更愿意合作共贏；而失敗次數較多，彼此較不信任，那么只有在合作中取得等同于或高于投入比例的話語權或支配權時才更傾向于合作。所以政府在返程投資管理中的參與度提高，將有利于企業更好的與政府就返程投資的管理要求達成合作。

對博弈雙方同時考慮，假設機構B在博弈中與機構A理性選擇方式相同，因此可以得出博弈雙方意愿合作的條件：

a%ηb* I-1/（1+β）n-1

b%ηa* I-1/（1+β）n-1

a%+b%=1

假設機構A與機構B的合作收益底線為Pa與Pb，則可以畫出雙方的合作區間，區間大小與上述系數有關（如圖1）。從圖1中不難看出，當a%=b%=50%時，即平衡點E0點時，博弈雙方投入、風險、收益比例相同，合作更容易成功，雙方更傾向于長期合作或重復合作。

3.長臂管轄下返程投資博弈模型的結論啟示

基于博弈模型的討論分析，長臂管轄原則的應用可從以下幾方面促進返程投資管理實現合作雙贏。

一是提高合作系數β。β值直接影響了最終受益，與合作博弈雙方密切相關，并且具有多重影響，對未來合作具有幾何數影響，改善合作系數β對合作成功具有重要意義。在返程投資管理中，長臂管轄最低限度原則的運用，將提高政府對于返程投資的合作參與度，使得合作系數增加。

二是提高合作次數n。在模型中沒有具體討論n值的作用，但從多個關系式中的（1+β）n-1可以看出，合作次數越多，可靠性越高。在實際應用中，長臂管轄對于限制性原則的使用，將提高返程投資登記的覆蓋率和頻率，對于完善返程投資規模統計也有一定幫助。

三是改善參與比例。根據模型分析，在多次合作中參與比例逐漸邊緣化，但在靜態模型圖中，E0點最適合合作，即a%=b%=50%。所以，在早期合作中優化公平分配有益于合作成功。因此，在返程投資管理初期，追求長臂管轄中的預見性原則最優可能會因打破公平原則而導致合作惡化，說明預見性原則較適合在返程投資管理規范、規模正向增長時實施，并且隨著合作次數的增加，雙方對公平原則的敏感度也將逐漸降低。

四是提高雙方合作信任度η。雖然合作信任度η不可控，與多種因素有關，但模型中表明，雙方信任度提升，將有效提升合作期望和期望差ΔG，這將在收益底線不變的情況下擴大合作收益區間，提升合作可能性。在實際應用中，長臂管轄透明性原則的運用將改善企業和政府之間的信任度，有利于提高企業返程投資的合規水平。

五、研究結論和政策建議

（一）研究結論

首先，本文通過對相關領域研究文獻進行梳理，認為返程投資是一種中性的投資行為。雖然返程投資會因政策及管理問題引發超國民待遇及政策尋租等情況出現，但其同時為企業間接融資及外商企業發展提供了便利。由于返程投資具有復雜的資本流動特征，因此，本文根據長臂管轄的相關原則：最低限度聯系原則、透明性原則、預見性原則、限制性原則，對其在返程投資管理中的應用做出了基本解釋，認為長臂管轄對于管理返程投資這類交易過程復雜、后續管理要求較高的資本流動具有重要意義。

隨后，本文基于博弈論理論假設，討論政府與返程投資企業的非零和博弈模型，從參與度、合作頻率、信任度等角度分析政府在返程投資管理中實施長臂管轄時，對雙方決策產生的影響，進而證明長臂管轄原則在返程投資管理中的可行性。研究結果表明，長臂管轄在返程投資管理中的應用會提高政府的合作參與度，并在一定管理經驗的積累中會促使企業有更高的意愿去遵守相關政策法規，同時，適度的長臂管轄會在一定程度上提高雙方的信任度。

（二）政策建議

一是基于長臂管轄的透明性原則，關注返程投資中的非貨幣對價情況，對返程投資所涉及的股權及相關定價進行管理，要求該交易過程在辦理境外投資外匯登記和外商投資外匯登記時，對涉及股權對價的情況進行合理性說明，尤其當股權價格（包括并購標的股權價格）與公允價格存在差異時，要求企業進行說明。同時，在后續管理（如破產、利潤分配、分紅、并購等）中也應關注涉及股權定價的問題。

二是基于長臂管轄的預見性原則，關注返程投資的資金回投，對資金回國后的使用方式和使用方向進行管理。為了防止借用返程投資進行貨幣市場投機，尤其在境內外融資成本存在差異時，需要對返程投資境內登記時對未來回歸資金用途進行說明備案，加強對返程投資資金的合規性管理。

三是基于長臂管轄的限制性原則，關注返程投資中融資資金的來源問題，防止國際熱錢或游資通過返程投資進入我國。關注過渡型返程投資的資金流動情況，需要其在返程投資登記時說明其融資來源問題，并通過回查和抽檢的形式控制非法來源資金通過返程投資形式回國。

四是基于長臂管轄的最低限度聯系原則，在涉及我國企業發起的返程投資行為中，如資金、資本或投融資方涉及多個國家或地區，需要申明其作為我國登記的返程投資，我國外匯管理機構可以基于長臂管轄對其行為進行裁定和管轄。只有我國外匯管理機構獲得優先管轄權時，才能更好的保護我國企業在跨境投融資中的合法權益，這也是長臂管轄對外匯管理最重要的意義。

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Study on The Management of Round-tripping

Capital Based on Long-arm Jurisdiction

Research Group

Abstract：In recent years，round-tripping capital has gradually increased in China， and its diversified investment motives have brought many challenges to China's round-tripping capital management.This paper draws on the experience of long-arm jurisdiction in Europe and the United States， tries to construct the long-arm jurisdiction principle of China's round-tripping capital management， and based on the theory of game theory， discusses the feasibility of the long-arm jurisdiction principle in round-tripping capital management， and provides ideas and inspiration for the management of round-tripping capital based on long-arm jurisdiction.

Key Words： Round-tripping Capital；Long-arm Jurisdiction.；Game Theory

責任編輯、校對：黨海麗