機構投資者持股對股價波動的影響

黃慶成 廣西大學商學院 廣西南寧 53004

1.引言

股票市場是金融市場的核心,而金融市場在宏觀調控中起著重要作用,從一定程度上說,股票市場是宏觀經濟的"晴雨表".本文對機構投資者能否能穩定股價進行了實證研究.利用深證A股市場2012年至2016年季度數據構成了面板數據模型,通過對面板數據樣本進行混合模型,固定效應模型,隨機效應模型估計,并通過hausman檢驗等相關檢驗,篩選出固定效應模型為最佳的模型.通過實證研究發現,機構投資者能對股價的波動起到一定的抑制作用.

2.實證分析

2.1 數據選取

為了研究在深市機構投資者持股比例對股價波動的影響,本文選取了在2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分樣本,總共20個季度.為了保持數據的完整性和連續性,剔除掉沒有數據的樣本,總共獲得2692個樣本觀測值.由于在本文的實證研究中,最關鍵的機構投資者持股比例這一變量是按季度數據披露的,所以在數據的采集過程中,其他的變量也相應的調整到季度數據.被假釋變量為季股票波動率(vol),被解釋變量為機構投資者持股比例(tholder),控制變量為個股季度平均股價(price),個股成交量(trdvol),流通股季度換手率(turn),資產負債率(debt).數據均來自RESSET數據庫,面板數據的實證研究來自于Stata13.0版本.

2.2 關鍵變量的選取

本文選取了季股票波動率(vol)為被解釋變量.由于RESSET數據庫并不直接提供季股票波動率的指標,故本人把日收益標準差20日移動平均值作為計算季股票波動的指標,通過Excel手工計算出每個季度的平均值,其計算公式如下:

其中vol為季股票波動率;DSTD20i為第i 個日收益標準差20日移動平均值;n為工作日天數.另外,把機構投資者持股比例(tholder)作為主要解釋變量.由于機構投資者的持股比例是按季度披露的,故可直接從RESSET數據庫獲取,經過Stata的篩選和刪除可獲得深交所A股上市的部分樣本進行實證分析.其余變量均為控制變量.

2.3 模型設定

本文選取了在2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分樣本,考慮到既有橫截面數據又有時間序列數據,故考慮用面板數據模型來進行實證研究.具體模型如下:

Voli t = β0 + β1 tholder it + β2 price it+β3 trdvol it+ β4 turn it + β5 debt it + εit

其中,vol為季股票波動率;tholder為機構投資者持股比例;price為個股季度平均股價;Trdvol為個股成交量;turn為流通股季度換手率;debt為資產負債率;β0 為常數項;βit為解釋變量的回歸系數;εit為隨機擾動項.

3.實證分析

3.1 描述性統計結果分析

表1 面板數據模型描述性統計量列表

以上表格是2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分樣本的描述性統計量的列表,分別列出了平均值、標準差、最小值、最大值和總樣本數的數值.其中季股票波動率(vol)最小為0.002,最大波動率為0.297,說明不同股票之間的波動率存在著差異,研究認為各類機構投資者的特性不同, 交易策略也不同, 必然產生對于股價波動不同的影響.例如作為機構主要組成部分的基金其交易行為和策略受到市場周期和委托代理責任的影響 ,不同時期所表現的作用可能不同, 而作為保險公司和社保基金持股的機構其長期投資趨勢更為明顯, 不易受到短期市場價格變化的影響.機構投資者持股比例(tholder)的最大值和最小值同樣呈現兩個極端,表明不同的上市公司被機構持股比例存在一定的差異.機構持股比例平均值為0.233,表明大多數深證A股上市公司都被一定的機構投資者持股.個股季度平均股價(price)最大值最小值同樣存在極端,有些股票股價極高,有些股票股價相對比較平穩,這也是造成股價波動的原因之一.為個股成交量(Trdvol)是經過對數處理的個股成交量,統計結果比較平滑,容易消除異方差.平均流通股季度換手率(turn)呈現出較高值,這表明在深交所進行投資者頻繁的進行股票的交易,這也會造成股票市場產生劇烈波動.筆者認為,本樣本包含2015年數據,當年上半年牛市,下半年熊市,投資者頻繁拋售股票,這也是造成樣本均流通股季度換手率平均值如此大的原因之一.

3.2 模型篩選

由于該樣本是面板數據,考慮到可能存在著個體異質性,以及隨機干擾項是否和解釋變量相關這兩個問題,筆者先分別作了三種模型的回歸,下表是三種模型估計的結果.

表2 混合回歸模型、固定效應模型、隨機效應模型回歸結果

trdvol 0.00107*** 0.00382*** 0.00130***-0.00100 0.00000 0.00000 turn 0.00005*** 0.00004*** 0.00005***0.00000 0.00000 0.00000 debt 0.00038 0.00025 0.00036-0.57600 -0.76700 -0.60900_cons 0.00016 -0.05383*** -0.0044-0.98000 0.00000 -0.53500 N 2452 2452 2452 p-values in parentheses* p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

從上表回歸結果可以發現,三種模型機構投資者持股比例(tholder)、個股季度平均股價(price)、個股成交量(trdvol)、流通股季度換手率(turn)這四個指標在p=0.05的顯著性水平下都十分顯著,并且這四個變量的符號在三個模型中都符合經濟含義.三個模型中,機構投資者持股比例回歸系數都為負值,說明機構投資者持股比例越大,則股票波動率越小;季度平均股票價格系數都為正,表明季度平均股票價格越高,則股票波動率越大;個股成交量和流通換手率的系數也為正,也表明它們與股價波動率呈正相關.資產負債率(debt)的系數在三個模型中都不顯著.綜上所述,要進行模型的篩選還需進行進一步的檢驗.

本文運用Wald檢驗、BP檢驗和霍斯曼檢驗來篩選最佳模型.首先對混合OLS模型和固定效應模型進行Wald檢驗,其次對混合OLS模型和隨機效應模型進行BP檢驗,最后對隨機效應模型和固定效應模型進行Hausman檢驗.三個檢驗結果都顯示固定效應模型為最佳模型.

表 3 固定效應模型實證結果

從上表實證結果可以看出,機構投資者持股比例與股票價格波動率成負相關關系,肯定了近年來我國管理機構實施超常規發揮機頭投資者的政策,在一定程度上能起到穩定股價的波動率.一方面是因為機構投資者作為整體擁有更多的信息渠道,能夠獲得上市公司更廣泛的信息,并且機構處理信息分析信息的能力較強,可以快速把有效信息通過市場交易反映在價格中,促進市場的有效性和市場價格和價值的趨同.另一方面,機構投資者受到委托代理關系的牽制代人理財 ,對于風險和波動大的股票采取回避策略.

4.結論

4.1 主要結論

本文基于2012年第1季度到2016年第4季度的在深交所上市的A股部分樣本構成面板數據,運用固定效應模型實證分析了機構投資者持股比例對股價波動的影響.實證結果表明,機構投資者能在一定程度上緩解股價的波動.這可能與兩個原因有關,一是因為機構投資者擁有更廣泛的信息渠道以及專業的信息分析能力,使其能在投資的過程中做出更好的決策.二是因為受到委托代理關系的制約,機構投資者常做出規避風險的策略.由于數據處理以及數據缺失的原因,本文未對不同的機構投資者的類型對股票波動的影響作出分析.諸如券商機構投資者、保險機構投資者、基金機構投資者等,它們運營的方式和理念存在著一定的差異,導致其作出不同的投資策略,從而對股價的波動造成不同的影響.故這方面的研究有待后續繼續進行.

5.政策與建議

本文通過實證研究論證了機構投資者對股價的波動能起到一定的緩和作用,故提出如下建議:(1)我國相關管理機構仍然要實施超長發揮機構投資者的措施,鼓勵機構長期價值投資,相應的較少頻繁的短期交易,從而緩解股價的波動,為金融市場的穩定和國民經經濟的健康發展奠定良好的基礎.(2)健全相關和完善證券法律法規,對機構投資者擾亂股市的行為加以嚴懲,推動股市的健康發展