A股估值處于歷史底部，是機遇也是挑戰

龔方件

對于中國A股的投資者來說，2018年8月份的這段日子非常難熬，受到中美經貿摩擦、經濟指標下滑等多種因素的影響，今年春季之前觸碰兩年以來新高的3587點“白馬行情”給人們帶來的喜悅已經煙消云散，開始不得不面臨前途未卜的忐忑和迷茫。人們不禁問道：A股為何會出現這一輪下跌？調整是否已經真正到位？未來還會引發系統性風險嗎？

其實，決定股票市場走勢的因素十分復雜，人們往往是“不識廬山真面目，只緣身在此山中”。要看清當下的中國股市，必須放在不同的維度中來分析評判。

回顧2018年上半年，A股主要股指從階段新高到階段新低上演了一波“蹦極”行情，特別是在6、7月份接連失守3000點、2900點甚至2700點關口。在市場機構投資者看來，近期一些前期積累的風險事件逐漸暴露，同時疊加外部不確定因素，我國股市、債市及匯市出現一定調整，這些調整反映出投資者預期的變化，也是金融體系向市場化轉型、各類風險回歸的必經階段。但從總體來看，市場調整幅度在可控范圍內，不應將金融領域的階段性表現夸大為整體“金融恐慌”。

海通證券研究所策略分析師荀玉根稱，上半年股市低迷，短期影響市場情緒的因素確實存在，比如美國單方面挑起貿易戰、國內去杠桿背景下信用違約不斷。但站在中長期的視角看，目前A股已經進入估值合理區域。中國金融四十人論壇高級研究員管濤也稱，8月1日美國政府擬對約2000億美元中國產品加征25%關稅的消息短期內或許會給金融市場帶來負面情緒，但長期看來中國金融市場發展的基本面沒有發生變化，無需高估其帶來的影響。

截至2018年8月6日，上證綜指、深證成指、創業板指市盈率分別約12倍、20倍、39倍，而以往歷次熊市底部的市盈率約為10～16倍。機會是跌出來的，傳統行業、周期性行業估值已處于歷史底部，風險收益比顯著提升，未來優質企業上行空間遠遠大于市場下行風險。“從估值角度來看，目前A股市場總體估值已經可比于歷史上幾個大底，估值處于底部區域。”中信證券研究部首席策略分析師秦培景說，從企業利潤增速看，當前A股上市公司的盈利增速要比歷史上其他幾個大底時期還要高，而中美經貿摩擦等對A股整體盈利影響也相對有限，市場的安全邊際較高。另外從國際比較看，中國股市處在絕對的價值洼地，上證綜指12倍左右的估值，不僅大幅低于美國的24倍，相對比新興市場國家的印度（22.8倍）和巴西（18.8倍）也是大幅低估。

一邊是內資普遍情緒低迷，另一邊境外資金卻在逐步建倉A股。數據顯示，近期滬港通、深港通北上資金流入加速，4、5、6、7月份分別凈流入387億元、508億元、285億元、284億元，較2017年月均水平166億元大幅提升?！皟韧赓Y分歧加大的原因關鍵在于兩者投資決策的角度不同，境外資金在做選擇題，環顧全球，發現A股估值和業績匹配度不錯，從中長期角度出發認可A股目前的投資價值。”荀玉根稱。

更讓人欣喜的是，當前的中國金融監管架構與幾年前相比已經有了巨大變化，監管力量的協同性今非昔比，金融市場總體也在朝著健康的方向發展。如7月2日，新一屆國務院金融穩定發展委員會成立并召開會議，一個高規格、多部門的金融協調機構亮相，這讓維護國家金融安全的機制更加健全，“監管體系建設和金融風險處置取得積極成效……金融亂象得到初步遏制，市場約束逐步增強，市場主體心理預期出現積極變化，審慎經營理念得到強化，金融運行整體穩健”。而8月6日，備受市場期待的養老目標基金也正式亮相，包括華夏、中歐、南方、鵬華等在內的首批14家基金公司旗下養老目標基金當日獲批。從海外市場來看，養老目標基金發展空間巨大，也有望為市場帶來長期“活水”，每年可新增規模3000億～4000億元。

截至2017年末，美國個人養老賬戶規模為8.9萬億美元，在養老金體系中占比32%。其中，目標日期基金和目標風險基金總規模超過1.5萬億美元，而在2003年末，這一數據僅為0.13萬億美元，在短短十余年間，美國養老目標基金規模增長逾10倍。

國際貨幣基金組織第一副總裁大衛？利普頓說，鑒于中國過去幾十年的成功改革以及中國政府的堅定承諾和決心，相信中國能夠實現經濟的再平衡調整，轉向更加可持續的發展模式。發展路上必然伴隨著挑戰和困難，資本市場更是如此，不經歷風雨怎能見彩虹。正如一位1996年進入股市的業內人士王先生感慨：“區區22年時間相對資本市場來說真不算長，其間數次經歷過類似的市場恐慌，結果終究是一場暴雨過后的晴朗。”

王先生認為，今年以來90%的個股都處于熊市調整中，而縱觀從2015年5178點大盤熊市以來，個股慢熊陰跌的熊市格局已經延續兩年之久。比較明顯的是，去年12月以來，日成交金額在1000萬元以下的個股家數急劇增多，這個現象一方面說明個股依然處于總體熊市格局中，另一方面也說明這些個股的熊市狀態已經到了尾聲。

根據全球股市的一般規律，熊市的最后階段一定是仙股盛行，而仙股盛行的一大標志就是大量成交稀少的個股出現，這個現象在今年8月份加速上演。所以王先生大致的判斷是，2018年的股市有望上演2005年見大底的一幕，但具體如何形成底部，仍有待觀察。“這兩年，價值投資的觀念逐步深入人心，以‘陸股通為代表的北上資金，對機構資金的交易行為產生了很強的指引，造成今年大而美的市場現象。目前市場中越來越多的人堅定地認為未來‘一九行情將永遠呈現，A股也會像港股一樣，大量的仙股、垃圾股長期沒有翻身之日，但我個人對此持有一定的保留態度。”

目前，王先生比較看好三大領域，即大消費、醫藥板塊和新能源汽車。消費領域中，他更傾向于大眾消費品。因為大眾消費品是政策扶持的重點，也是未來中國經濟轉型的方向，是代表人民生活水平向品質化發展的重中之重，啤酒、調味品、植物蛋白飲料、休閑食品等領域的消費升級，將會帶來下一個伊利和海天的機會。

醫藥領域中，在醫藥股的大邏輯下，市場最常說的是老齡化。以美國為例，人口老齡化的必然結果是花錢的人越來越多，交錢的人越來越少，從而加大醫?；鸬氖罩Ш?，使醫?？刭M被動強化。但換個角度看，那些醫?；鸩恢Ц?，或者支付比例很低的子行業，它們受到的影響會小很多。如消費升級屬性的名貴中藥、一定程度上可自行提價的眼科手術和生長激素類產品等。

此外，在我國目前4000多家醫藥企業中，大部分都是普藥生產公司，存在的過剩問題導致同一藥品品種甚至會出現近百家生產商，而鑒于一致性評價動輒需要上百萬的費用，大量中小公司將會退出部分品種，這給留下的龍頭公司預留了更大的市場空間。

新能源汽車即將進入年銷百萬輛時代，業績和估值有望雙提升。新能源汽車作為國家發展戰略，一直保持較高增長，繼2016年、2017年的銷量分別突破50萬輛、70萬輛之后，2018年將突破100萬輛，進入新的臺階。隨著政策推動結合產業進步，新能源汽車的景氣度將繼續維持在高位，相關企業顯著受益于行業發展，其業績和市值會大幅提升。預測在未來，新能源汽車在政策保駕護航以及產業自身進步的背景下，將在幾年內一直維持快速增長。長期而言，隨著更多優質產品的入市，以及性價比的提升和基礎設施的完善，此行業將會迎來更大的發展機遇。

總體而言，目前無論是從股價估值，還是政策導向來看，都應該是A股市場的底部區域。不過，究竟是市場底、估值底，還是政策底、經濟底，那就需要靠走勢一步步驗證了。1990年12月上海證券交易所開業，在28年的風雨陽光之后，我們相信A股的未來會越來越好，它將為廣大投資者帶來平穩合理的收益，而不是一次次的一夜暴富。