基于價值創造視角的互聯網企業價值評估體系研究

段文奇 宣 曉

(1.浙江師范大學 經濟與管理學院，浙江 金華 321004; 2.寧波財經學院 工商管理學院，浙江 寧波 315175)

一、引言

近年來，百度、騰訊、阿里巴巴和滴滴打車等互聯網企業不斷涌現，成為“注意力經濟”發展的主力軍。截至2016年底，我國網民數量規模已達7.31億人，互聯網普及率高達53.2%。基于移動互聯網技術的個性化應用層出不窮，催生孕育了新的業態和增長點；其在滲透社會各個領域的同時，又為新一輪互聯網經濟增長注入了強勁源動力。互聯網行業屬于“贏家通吃”產業，高度的同邊網絡效應、跨邊網絡效應和轉換成本為企業帶來了持續的競爭優勢，贏得了更多的市場話語權；資本也在互聯網企業生命周期的每個階段發揮著重要作用。天使投資、風險投資、股權投資和兼并收購等各種形式的投資對互聯網企業的經營活動施加著影響和控制，使得互聯網企業的運營和競爭與傳統行業存在顯著差異，資本介入在很大程度上將影響到該類企業的經營效果和競爭結果。無論是資本想要介入互聯網企業，還是互聯網企業希望引入外部資本以加速自身發展，都亟需對互聯網企業價值進行合理評估。與傳統企業價值評估相比，互聯網企業價值評估的目的、要求、需求等都存在很大不同。例如，2009年阿里巴巴主導支付寶重組事件時，將主打產品支付寶全資轉讓給其控股的另一家內資企業，并承諾以支付寶上市時總市值的37.5%(不低于20億美元且不超過60億美元)作為現金回報來彌補雅虎、軟銀兩大股東的投資損失。按照這樣的補償價格，支付寶的市值大約在53億至160億美元之間，但這一估值區間較為寬泛，缺乏對評估結果的準確把握，故非常有必要對互聯網企業的價值評估問題進行深入研究。

由于互聯網企業具有特殊性，因此應用收益現值法、市場比較法及成本加和法等主流方法評估互聯網企業的價值均面臨方法是否適用的問題。比如：預期收益的高度不確定性導致運用收益現值法難以預期穩定的現金流(Colombo et al.，2010)；類似可比上市企業數目不多導致運用市場比較法難以獲得合適的估值參照對象(Trueman et al.，2000)；無形資產占比高導致運用成本加和法難以判斷賬外資產的非收益性價值(Habib et al.，2013)。有鑒于此，互聯網企業的價值評估方法問題引發了學界的極大關注。本文也將嘗試對互聯網企業的價值評估問題進行探討，研究內容可歸納為：首先，對互聯網企業價值評估的相關文獻進行系統梳理，從傳統價值評估方法的改進拓展、非財務指標的價值影響機理和基于企業生命周期的適應性價值評估方法等方面展開述評；然后，針對當前研究的不足，從價值創造視角出發，構建互聯網企業價值評估研究的邏輯體系；最后，以阿里巴巴為例，闡釋和驗證理論研究的應用過程及價值。

二、互聯網企業價值評估的理論綜述：基于三種不同的視角

相關實踐和理論研究均表明，針對互聯網企業估值中的新現象需要尋求新的理論解釋和構建新的估值方法。部分學者認為，運用傳統企業價值評估方法要滿足一些基本前提，但互聯網企業在實際應用時存在一定的特殊性，需在操作層面對原有估值方法加以拓展(Thomas et al.，2009)；一些研究指出，互聯網企業的價值形成機理與傳統企業差異較大，進而建議將研究重點轉向非財務指標(Koller，2010)；還有一些文獻強調，互聯網企業生命周期各階段不同的經營決策和風險資本策略會導致價值評估的目的、需求、要求存在明顯差異，因而需分階段研究企業價值評估方法的選擇準則和方法(Demerjian et al.，2012)。基于此，可將相關研究劃分為傳統估值拓展、非財務指標和企業生命周期三種不同的視角。

(一)基于傳統估值拓展視角的研究

運用收益現值法(discounted cash flow method)、市場比較法(market comparison method)、成本加和法(cost-based method)等傳統估值方法時需要滿足各自的前提條件。然而，由于互聯網企業在預期收益、主要資產形式以及可比上市企業數目等方面存在特殊性，使得傳統方法在應用時面臨很大挑戰。基于上述考慮，一些學者嘗試對傳統的企業價值評估方法進行改進和拓展，提出適用于互聯網企業的價值評估方法，圖1歸納了這一視角的總體研究思路和進展。

圖1 傳統估值拓展視角的互聯網企業價值評估方法總體研究思路

傳統估值拓展視角的互聯網企業價值評估方法沿用了傳統方法的基本思想，并通過參數的修訂、替換或增加等對既有的價值評估模型稍作改良。傳統估值拓展視角試圖解決互聯網企業估值面臨的預期收益不穩定、無形資產占比高、類似可比上市企業數目不多等現實問題，具有一定的實用價值。該類研究認為運用傳統估值方法評估互聯網企業的理論基礎或基本思路是適用的，主要強調操作層面的改良，但實證研究結果卻表明(Ghandour,2010；Aghabekyan,2010)，財務指標與股價相關性不高，甚或無相關關系。因此，需要提出新的解釋和新的估值理論。

(二)基于非財務指標視角的研究

某些凈利潤下滑、虧損，甚至是被ST、*ST的上市企業其股票價格卻持續飆升。如，Aghabekyan(2010)實證考察了43個公開交易互聯網企業的經營現金流量與股權市場價值的相互關系，結果發現，財務指標與企業價值的相關性很低，獨立用戶數和頁面瀏覽數等與股價顯著正相關。因此，互聯網企業的價值在形成機理上與傳統企業相比有很大差異，僅強調從操作層面對傳統方法本身進行修正的傳統估值拓展視角的研究存在一定局限，對互聯網估值中的新現象需要尋求新的理論解釋和構建新的估值方法，繼而諸多學者將研究焦點轉向非財務指標視角。表1歸納了該視角的最新研究進展。

資料來源：根據相關文獻整理。

從表1可以看出，非財務指標視角的互聯網企業價值評估方法研究涵蓋四個維度，分別是宏觀經濟、顧客價值、管理能力和生態協同。相關研究結果表明：經濟周期、貨幣政策、市場利率和社會總融資等宏觀經濟指標是資本市場的“風向標”，影響著投資者的整體戰略決策；網絡指標、管理指標、協同指標的優化又分別為互聯網企業積累雄厚的顧客資本、智力資本和社會資本，最終形成互聯網企業的基礎價值、期權價值和協同價值。基于非財務指標視角的研究還存在有待未來深入挖掘的方面：(1)與傳統估值拓展視角的互聯網企業價值評估方法相比，這類研究強調互聯網企業價值形成機理與傳統企業之間的差異性；這類研究以理論探索為主，只是定性描述了非財務指標在互聯網企業價值評估中發揮的作用，并沒有提出非財務指標對企業價值影響大小的測度方法，因此難以將非財務指標納入互聯網企業的價值評估模型。(2)互聯網企業的價值主要包括基礎價值、期權價值和協同價值，前述分項價值又分別受顧客價值、管理能力和生態協同的影響，但是否還存在其它關鍵影響因素？或是在既有影響因素下增添新的研究指標？又如何從互聯網企業整體價值最大化的角度對這些具體指標進行管理和優化？這些問題都值得商榷，亟需解決。

(三)基于企業生命周期視角的研究

有研究指出，傳統企業價值評估拓展視角、非財務指標視角的互聯網企業價值評估方法兩者并不矛盾，評估結果的不同主要是由互聯網企業的生命周期所致(Thomas et al.，2009)。對互聯網企業而言，不同生命周期階段的差異往往很大，每個階段的價值評估目的、需求、要求迥然不同。不僅如此，各階段中決定互聯網企業價值大小的機理不一，所能獲得的用于價值評估的信息也大為不同。因此，學者們開始探索從生命周期視角，結合財務指標與非財務指標，對處于不同發展階段的企業，研究每個階段價值評估方法的選擇準則和方法(參見表2)。

表2 企業生命周期視角的互聯網企業價值評估方法研究進展

資料來源：根據相關文獻整理。

由表2可見，互聯網企業在初創期、成長期、成熟期和衰退期等生命周期的不同階段，其價值形成機理顯著不同。初創期和成長期的互聯網企業價值主要取決于非財務指標，故多表現為靈活性價值；處于成熟期和衰退期的互聯網企業，它們的價值主要受財務指標的影響，因此體現為收益性價值。而財務指標和非財務指標之間相互作用，相當程度上影響著互聯網企業的價值形成。基于生命周期視角的研究雖指出企業生命周期不同階段財務指標和非財務指標在價值評估中的作用各有差異，并據此提出各階段價值評估方法的選擇準則和方法，但沒有從整合視角去構建同時考慮生命周期階段、財務績效和非財務績效三個維度的價值評估模型或方法，這也是未來研究需要重點關注的問題。

(四)互聯網企業價值評估研究評述

綜觀已有研究，學界提出了互聯網企業價值評估這個非常重要的研究方向，其主要從傳統方法的改進拓展、非財務指標的價值影響機理和基于企業生命周期的適應性價值評估方法三個方面進行了有益探索，并取得了一系列有價值的研究成果(參見圖2)。然而，互聯網企業的價值評估方法依然存在以下不足：第一，現有研究注意到互聯網企業的價值創造機理與傳統企業不同，并開始探索非財務指標的作用和生命周期階段的影響，但并未對非財務指標影響互聯網企業價值的機理和途徑進行深入探究，也鮮有考察財務指標和非財務指標之間的相互作用機理，更沒有提出分析互聯網企業價值創造機理的整體理論框架。第二，現有文獻對非財務指標進行了探索性研究，主要定性檢驗其在互聯網企業估值中是否發揮作用，但沒有提出非財務指標對企業價值影響大小的測度方法，因而難以將非財務指標納入互聯網企業的價值評估模型中。第三，現有研究指出生命周期不同階段財務指標和非財務指標在價值評估中的作用各有差異，提出要根據互聯網企業所處的生命周期階段選擇合適的價值評估方法，但未能構建出同時考慮生命周期階段、財務績效和非財務績效三個維度的價值評估模型或方法。

圖2 互聯網企業的價值評估研究評述：基于三種不同的視角

基于以上不足，下文構建了互聯網企業價值評估研究的邏輯體系，主要從三個方面展開：第一，基于價值創造視角，對互聯網企業的價值形成機理進行系統研究；第二，探索估計非財務指標對互聯網企業價值影響程度的方法；第三，構造適用于評估互聯網企業價值的整合方法，該方法應將生命周期轉化為幾個特征參數，同時包含財務指標和非財務指標，利用該方法可以較為準確地估計出互聯網企業的價值，為各種投資活動提供決策依據。

三、基于價值創造視角的互聯網企業價值評估研究邏輯體系構建

依據上面的文獻評述可知，對互聯網企業價值評估的研究需要從互聯網企業整體價值的形成過程、影響價值的關鍵機理和企業價值的評估方法三個層面分別進行。我們首先整理與構建了基于價值創造視角的互聯網企業價值評估研究邏輯體系，如圖3所示。

從圖3可以看出：一方面，基于價值創造視角，在揭示價值創造機理的基礎上開發價值評估方法，這些方法反過來要為價值創造活動提供工具支持；另一方面，從企業高層管理者開展以資本運作為主的整體價值創造和管理者從價值驅動因素層面開展的價值創造活動，研究互聯網企業的價值創造機理、價值估計模型和價值預測方法。

圖3 基于價值創造視角的互聯網企業價值評估研究邏輯體系

注：圖3基于價值創造的互聯網企業價值評估研究邏輯體系是通過構建企業整體價值創造過程模型和分析價值驅動因素對企業價值的影響機理以揭示互聯網企業的價值創造機理，在此基礎上，開發解釋能力強和預測效果好的價值評估方法。圖3左邊呈現的是價值創造機理方面的研究內容，右邊是價值評估方法研究相關的內容；實線矩形框對應了從價值創造過程視角開展“價值創造機理→解釋性估值模型→預測性估值模型”研究的路徑，虛線矩形框對應了價值驅動因素層面開展“價值創造機理→解釋性估值模型→預測性估值模型”研究的路徑。

(一)互聯網企業的整體價值形成過程

研究互聯網企業的整體價值形成過程主要遵循兩點：一是，把握企業價值創造；二是，聚焦各價值驅動因素協同推動企業價值增長的動力學過程。

所謂“互聯網企業價值創造”研究，就是要結合價值創造視角探究驅動企業價值創造的主要因素、各因素之間的相互作用關系，以及因素和關系如何共同影響企業價值的創造。前文指出，驅動互聯網企業價值創造的因素包括財務指標和非財務指標兩個維度；揭示互聯網企業整體價值創造過程，涉及雙邊平臺理論、客戶價值管理、風險資本、戰略聯盟、管理能力等多個領域的相關研究成果(Ordanini et al.，2010；Nenonen et al.，2010；Hallen et al.，2012；Cuellar-Fernandez et al.，2011)。根據價值創造來源的差異，可將互聯網企業的整體價值劃分為以償債能力、運營能力和盈利能力等財務指標驅動為主的基礎價值，以及以用戶資源、戰略網絡和管理能力等非財務指標為關鍵驅動的溢出價值兩大部分。然而，不同性質的價值創造要素對企業價值的貢獻并不相同，企業所擁有的價值創造潛力和企業價值的形成結果也大為不同。因此，只有追溯互聯網企業價值創造的源頭，辨識出主要價值驅動因素以及因素之間的關系，最終才能揭示企業價值的整體創造過程。

對于“企業價值增長的動力學過程”，則需要探究揭示互聯網企業整體價值動態增長的宏觀過程、決定因素和增長動力，構建能夠開展中長期預測的定量模型。互聯網企業整體價值的創造過程，主要基于四個互為依賴的維度：效率、鎖定、互補和創新(Amit et al.，2001)。基于交易成本經濟學，通過效率(efficiency)促成快速高效的交易活動，形成償債、運營和盈利能力(Matook,2013；Santosuosso,2014)；基于戰略網絡，采取個性化定制的手段鎖定(lock-in)擴大平臺上各方用戶的基數和忠誠用戶的規模，組成用戶能力(Ordanini et al.,2010)；基于資源基礎論，依賴互補(complementarities)締結良好的生態關系網絡，產生協同能力(Hallen et al.,2012)；基于熊彼特創新，利用創造性破壞創新(novelty)交易結構、交易內容、合作伙伴，構成管理能力(Wang,2013)。

在此基礎上，形成互聯網企業的整體價值創造過程模型，如圖4所示。

圖4 互聯網企業的整體價值創造過程

(二)關鍵驅動因素對企業價值的影響機理

本文主要基于非財務指標視角研究關鍵驅動因素對企業價值的影響機理，為從價值創造視角測度和評估經營活動對企業價值的貢獻、優化經營活動提升企業價值提供理論依據。在研究過程中，根據企業價值創造的整體概念模型，將選擇用戶資源、戰略網絡和管理能力三個對企業價值影響最大的價值驅動因素進行分析。

一是用戶資源對企業價值的影響。用戶是驅動互聯網企業價值創造的關鍵因素。現有研究基于客戶價值視角，試圖從收入創造角度揭示用戶對企業價值的作用機理(Trueman et al.，2000；Mahdiloo et al.，2011)。然而，經典客戶價值模型忽視了平臺用戶的資源屬性，導致在應用其進行企業價值評估時存在一定程度的低估(Gupta et al.，2006)。Sun et al.(2009)利用動力系統方法論證了用戶是稀缺資源這一重要事實。用戶對互聯網企業的價值創造，不僅包括創造收入，還體現于產生協同和擴展其它業務的能力(Joo et al.，2011)，以及作為看漲期權向市場釋放積極的價值信號(Sirmon et al.,2011)。可以說，用戶對企業價值的影響機理本質上就是如何測度用戶資源數量并對其進行合理定價。因此，需綜合用戶資源數量和用戶資源價格兩個維度，從影響用戶數量和收入創造能力的因素入手，分析影響用戶資源價值的各個變量，揭示用戶資源對企業價值的影響機理。

二是戰略網絡對企業價值的影響。與傳統企業相比，互聯網企業的戰略網絡存在以下特殊性：一方面，風險資本和股權投資對互聯網企業的經營績效、籌資和上市等存在重要影響，投資機構有動力促成其投資的各個企業之間的資源共享和協同；另一方面，互聯網企業之間的跨市場融合，使得先前不存在競爭關系的平臺之間面臨合作、競爭、兼并、收購等各種戰略機會和威脅(Amit et al.，2001；Puri et al.，2012)。因此，有必要揭示互聯網企業戰略網絡的形成機制及其對企業價值的影響，主要研究步驟包括：首先，構建互聯網企業戰略網絡并描述網絡形成機理；其次，建立戰略網絡的測度指標和網絡結點企業價值之間的關系，揭示戰略網絡以何種方式、多大程度上影響企業價值；最后，實證網絡形成機制和價值影響機理。

三是管理能力對企業價值的影響。管理者能力為企業價值創造作出貢獻的觀點源于資源基礎論(Holcomb et al.,2009)。該理論指出，高能力管理者不僅可以優化配置現有資源，匹配協同資源，利用杠桿撬動價值(Colombo et al.，2010)，還能夠釋放價值成長信號，吸引外部資本支持，實現自激勵式成長(Baik et al.,2012)。管理能力主要衡量企業投入資源創造企業價值的相對效率(Demerjian et al.，2012)。傳統企業的價值主要取決于其創造的收入，因此管理能力主要取決于企業投入資源創造收入的相對效率(Baik et al.，2012)。對于互聯網企業而言，管理者投資用戶效率的差異也會導致投資者對企業發展前景預期的不同(Luo et al.，2010)，所以應該將管理能力分解為資源形成能力和收入創造能力，結合財務指標和非財務指標對原始數據進行處理，構造資源形成能力測度需要的投入和產出向量數據，以及收入創造能力測度需要的投入和產出向量數據；在此基礎上，分別檢驗前述兩類管理能力對互聯網企業價值的貢獻。

(三)構建互聯網企業價值評估方法

前文指出，互聯網企業價值不僅取決于自身創造收入的能力，還取決于其積累的平臺用戶等經營資源在未來開發的潛力，以及對其他企業而言的協同價值，因此其價值創造的目的在于提升企業整體市場價值。就平臺型互聯網企業而言，為客觀科學評價價值創造效果需要構建財務指標和非財務指標集成的且解釋能力強的價值評估方法，為開展價值創造活動提供事前方案評價則需要開發預測效果好的價值評估方法。因此，應加強四個方面的工作：

第一，運用結構方程和計量方法構建互聯網企業價值評估模型。首先，盡可能全面地收集對企業價值有影響的財務和非財務指標，定性分析各指標的作用及指標之間的關系。初步梳理的備選指標中，財務指標包括償債系數、運營系數和盈利系數三個方面；非財務指標包括注冊用戶數、訪客瀏覽頁面數、用戶每次登陸時長、戰略關系強度和管理能力等。其次，運用結構方程和聚類分析方法，定量分析各指標對企業價值的影響以及指標之間的關系，將不適宜于做為獨立變量的指標進行歸并，形成滿足計量方程要求的輸入變量向量。最后，構建計量方程形式的價值評估模型，利用真實數據估計模型參數并測試其顯著性。

第二，構建財務和非財務指標集成的全生命周期價值評估模型。首先，將樣本按初創、成長、成熟和衰退等生命周期的不同階段劃分為四個子樣本，并基于多個聯立因變量的動態面板數據模型共同描述互聯網企業的動態增長過程。重點是將系數β與生命周期結合起來，結合方式即刻畫如何解讀財務報表和披露的非財務信息中各種數據之間的關系。然后，基于上市企業的面板數據建立半參數時變模型，分別估算財務和非財務指標系數隨時間推移發生的非線性變化。在此基礎上，構建財務指標和非財務指標集成的全生命周期的互聯網企業估值模型。

第三，基于數據約束思想和凸規劃方法優化平臺估值模型參數。首先，將基于計量方程的估值模型作為基本原理性模型，對模型參數進行區間化處理，即允許模型參數以計量方法估計的大小為均值，在合理區間范圍內變動，真實參數應以一定的置信度落在該區間內。其次，考慮到觀測數據存在誤差，將真實企業的實證數據進行區間化處理，同時允許影響企業價值的測度指標和企業價值在合理范圍內變動。最后，利用區間化處理的估值模型和實證數據，運用數據約束方法構建新估值模型，應用凸規劃方法對模型求解，從而優化模型參數的估計效果。

第四，運用在線群體智能方法估計價值評估方法中的自變量以形成預測性估值模型。前面三個步驟的結果只能保證估值模型本身的科學性，但是預測效果很大程度上受模型中關于各個自變量變化規律假設的影響，這是幾乎所有價值評估模型的不足。考慮到針對某個特定平臺，對該平臺業務比較熟悉的業內人士和平臺管理專家，對平臺未來發展和增長潛力相關的經營績效指標具有更多信息。如果可以集合不同專家的定性定量判斷和預測，則能夠大大提高對估值模型中各自變量的預測準確性，從而將解釋為主的價值評估模型轉化為價值預測模型。

四、案例應用：阿里巴巴網絡技術有限公司

阿里巴巴網絡技術有限公司(簡稱：阿里巴巴)是世界第二大互聯網企業，旗下擁有被稱為“達摩五指”的子企業，分別是阿里巴巴B2B、淘寶網、支付寶、中國雅虎和阿里巴巴云計算，業務涵蓋電子商務的方方面面，包括在線交易、網上商城、第三方支付、生活服務社區等。如今，阿里巴巴的市值已躋身全球市值榜單的前十位。

2014年9月到2015年2月間，圍繞阿里巴巴的兩大新聞在很短的時間內迅速引發中國乃至世界網民的高度關注：一是，2014年9月19日阿里巴巴在美國紐約證券交易所上市，首日市值為2314億美元，成為世界第二大互聯網企業；二是，2015年1月28日中國工商總局發布白皮書直指阿里巴巴淘寶上假冒產品比例過高等五大問題，其股價當日大跌4.36%，市值蒸發約110億美元。第一則新聞表明了投資者對互聯網企業的超高估值；第二則新聞則反映了當政府監管影響互聯網企業的商業模式時，投資者反應強烈。兩者都將進一步激發互聯網企業的管理者對兩個根本性問題的戰略思考：一是，阿里巴巴成為市值世界第二的互聯網企業，引致思考互聯網企業的價值形成機理與資本市場的估值邏輯是什么？二是，阿里巴巴的商業模式受到監管挑戰而對股價造成巨大傷害，引致思考如何管理互聯網企業的價值驅動因素以提升企業價值？

根據前文提出的互聯網企業價值評估研究邏輯體系，該部分將前述理論運用至典型的互聯網企業阿里巴巴，從整體價值形成過程、關鍵驅動因素影響企業價值的機理、整體價值的評估和優化展開，圍繞案例闡釋和驗證研究的應用價值。

(一)整體價值形成過程：財務和非財務指標驅動

阿里巴巴的整體價值包括基礎價值和溢出價值兩大部分。以財務指標為主的價值驅動因素是互聯網企業價值創造的表象因素，構成企業的基礎價值(張鼎祖，2009)。揭示阿里巴巴基礎價值的關鍵財務指標包括：(1)償債指標，如用于衡量阿里巴巴長短期償債能力的資產負債率和流動比率。阿里巴巴的資產負債率由2014年的63.41降低到2016年的31.43，而流動比率則基本維持在2∶1以上，說明其長期償債能力與日俱增，能夠維持資金流的正常運轉，但現金利用效率卻不高，建議合理利用手頭上的資金以促發展。(2)運營指標，如揭示阿里巴巴運營能力強弱的總資產周轉率。與京東和亞馬遜高達1.8的總資產周轉率相比，阿里巴巴的該項指標逐年下降，甚至在0.5以下，反映阿里巴巴的經營質量和利用效率有待進一步提高。(3)盈利指標，如體現企業投入資產與所得回報之間關系的總資產收益率。從盈利能力來看，阿里巴巴的總資產收益率從2014年的26.59降低到2015年的13.22，而后又飆升到2016年的23.06，表明其近年來的盈利狀況并不是很穩定(魏民，2017)。

除財務指標外，創造企業價值的深層次驅動因素是揭示互聯網企業溢出價值的非財務指標(張鼎祖，2009)。反映阿里巴巴溢出價值的非財務指標涵蓋：(1)用戶資源，用戶對互聯網企業價值的貢獻在雙邊網絡效應作用下將被放大。創業前期，阿里巴巴通過一系列補貼政策或各類優惠條件吸引用戶，搶占一邊的市場份額。當用戶人數劇增時，其又利用跨邊網絡效應要求另一邊供應商繳費，實現企業價值的滾動式增長。(2)戰略網絡，互聯網企業并不是孤立成長的，在關注自身發展和進化的同時，還需配合與協調同合作伙伴的關系。2015年，阿里巴巴聯手世界第三大零售貿易集團麥德龍，在商品供應鏈，跨境電商和大數據方面展開合作，進一步進軍歐洲市場。(3)管理能力。阿里巴巴之所以如此成功，除創始人獨到的市場眼光和個人魅力外，關鍵還在于職業經理人發展契約下造就的高水平領導團隊(周志強 等，2013)。為優化提升高級梯隊，阿里巴巴集中力量自主研發進階課程體系，輔以引進案例演練、作業練習、管理沙龍等課程。在“2009年中國最佳領導力培養企業”排行榜中，阿里巴巴位列第九。

(二)關鍵驅動因素影響企業價值的機理

阿里巴巴開展價值創造活動，除了辨識影響整體價值形成的驅動因素外，還需建立企業價值與主要經營活動之間的關系，研究價值驅動因素對企業價值的影響機理。由上文可知，對阿里巴巴企業價值影響最大的驅動因素即非財務指標因素，包括用戶資源、戰略網絡和管理能力。

首先是用戶資源對企業價值的影響。互聯網企業投資用戶的過程也是價值創造的過程，沒有創造收入的用戶同樣具有價值。正因為如此，阿里巴巴非常重視客戶關系管理。阿里巴巴的主要目標客戶是中小企業，為幫助此類客戶群體直接連接終端批發零售商，阿里巴巴在2010年推出“全球速賣通”服務，將訂單、支付和物流集于一體，非常適合中小企業開展小批量、多批次的快速銷售。由此產生逾2500萬的活躍用戶也為阿里巴巴帶來了巨大商機，不僅吸引了更多商戶的入駐，還通過向第三方服務商收費的形式實現了流量變現。

其次是戰略網絡對企業價值的影響。資本在阿里巴巴成長和發展過程中發揮至關重要的作用。事實上，阿里巴巴的創業過程非常艱辛，最初籌集的創業基金50萬僅堅持了8個月。正當其陷入資金鏈斷裂的困境時，高盛、富達和新加坡政府科技發展基金聯合投資的500萬美元和日本軟銀集團注入的2000萬美元風險資本，助其順利渡過了艱辛的創業之路。在阿里巴巴漸入正軌以后，軟銀、富達投資、Granite Global Ventures和TDF風險投資有限公司共計8200萬的風險投資，又為其發展提供了強有力的資金支持。

最后是管理能力對企業價值的影響。以阿里巴巴為代表的互聯網企業的發展離不開科技創新，而科技創新又依賴于管理能力，人力資本的利用效率也是企業的核心競爭力，最終影響到互聯網企業價值的形成(李海超 等，2015)。為構建專業化的人力資源體系，阿里巴巴實施“人才雙軌制”：一套是專家路線，即包含程序員和工程師在內的專業領域人才；另一套是管理者路線，通過M1到M10的劃分，對每一個層級的評判能力進行細分。

(三)阿里巴巴整體價值的評估和優化

如前所述，阿里巴巴的整體價值由基礎價值和溢出價值構成，故也需基于此對企業價值展開評估，并且指明提升整體價值的重要方向。

對于互聯網企業基礎價值的評估和優化，包括償債能力、運營能力以及盈利能力三個方面。例如相比于京東和亞馬遜的高總資產周轉率，阿里巴巴的資產周轉率并不高，故基于運營能力的基礎價值有很大提升空間，可試圖從以下方面加以改進：(1)強化平臺內部管理，優化平臺上各方用戶開展交易和交互活動時所需的渠道通路，如溝通、分銷和銷售等。(2)制定規范的制度體系，通過制定規范或強制行動懲罰發生在平臺上利用不正當手段逃避債務的行為。(3)提供人才培訓，如為第三方服務商提供網絡培訓，提升其日常經營管理水平。

互聯網企業溢出價值的評估和優化，涵蓋用戶能力、協同能力和管理能力等方面。如阿里巴巴在協同方面的價值創造表現相對較好，主要體現在其締結的戰略關系網絡上：(1)合作方面，阿里巴巴與新浪在用戶賬戶互通、數據交換、在線支付、網絡營銷等領域進行深度合作，探索基于微博用戶與阿里巴巴電子商務平臺消費者有效互動的社會化電子商務模式。(2)收購方面，阿里巴巴以5.86億收購了微博18%的股份，強勢進入社交平臺。(3)兼并方面，阿里巴巴以56億美元的現金一口兼并了視頻領域的“領頭羊”優酷土豆。(4)投資方面，阿里巴巴在電商服務領域進行了多次投資，如中國萬網、寶尊電商、深圳一達通等。

五、結論與展望

互聯網企業作為網絡經濟的重要價值樞紐，其估值問題已成為理論界和實踐領域關注的重點。本文首先在對互聯網企業價值評估理論進行系統梳理的基礎上，指出推進互聯網企業估值研究的三個重要方向；然后基于價值創造的新視角，從整體價值的形成過程、影響價值的關鍵機理、企業價值的評估方法三個層面構建了互聯網企業價值評估研究邏輯體系；最后以阿里巴巴為例，闡釋和驗證理論研究的應用過程和價值。

本文初步構建的互聯網企業價值評估體系也為后續研究提供了重要的理論鋪墊。關于互聯網企業估值的未來探討，學者可結合以下方面深入開展：

第一，構建價值創造模型和價值增長動力學模型，為管理者從整體上把握互聯網企業的價值形成過程提供理論和方法。價值創造模型有助于管理者厘清主要的價值驅動因素、理解各個價值驅動因素之間的相互關系以及其推動價值創造的邏輯過程；企業價值增長動力學模型將幫助管理者理解企業價值的增長規律，為企業開展資本運作活動提供思路和方向，推動價值創造理論在互聯網企業中的應用，深化和豐富價值創造理論的具體內涵。

第二，理論上闡明用戶資源、戰略網絡和管理能力等價值驅動因素對互聯網企業價值的影響機理，建立經營活動與企業價值間的關聯，為管理者開展經營層面的價值創造活動提供思路和方向。從企業價值角度對用戶資源進行定價，揭示用戶資源對企業價值的影響機理，推動客戶價值管理、雙邊平臺和價值評估領域的交叉研究；研究戰略網絡對企業價值的影響，豐富和深化網絡理論在價值評估領域中的應用；對互聯網企業管理能力進行研究，創新管理能力的測度方法和加深對管理能力內涵的理解。

第三，結合生命周期，集成財務指標和非財務指標開發出解釋能力強和預測效果好的互聯網企業價值評估方法，理論上推動企業價值評估領域的研究，尤其是創新互聯網企業的價值評估方法研究，實踐上為管理者開展價值創造活動提供方法和工具支持。首先，改進價值評估領域的主流方法，利用非財務指標開展價值評估和為價值創造活動提供事前評估，發揮價值評估對價值創造的測度作用；其次，突破互聯網企業價值評估領域的研究過于強調解釋企業股價異常于傳統企業股價的原因，更多著眼于為價值創造活動提供方法和工具支持；最后，通過建立經營績效指標與企業價值的關系，推動雙邊平臺管理理論與價值創造理論的交叉和融合，為構建互聯網企業的價值創造理論奠定基礎。