銅：內生與外生變量的抗衡

在有色金屬這一輪下跌后的反彈過程中，銅的反彈幅度相對較小，基本面沒有明顯的矛盾，從一定程度上抑制了它反彈的幅度。在此之前，CFTC銅的投機持倉從凈多轉為了凈空，即使全球顯性庫存仍然在緩慢下降，但是資金似乎已經對做多銅價暫時失去了熱情。

一、銅的基本面究竟如何？

若僅從基本面的角度而言，今年銅的需求是中性偏多的。國內精煉銅產量和進口量一直維持在兩位數的增長。盡管供應端增量較大，但是并沒有轉化為交易所庫存、保稅區庫存的累積。根據一些第三方咨詢機構的調研，國內整體庫存水平是下降的。在如此高的供應增速之下，庫存依然在緩慢去化，說明消費的情況并不悲觀。比值窗口的多次打開，也暗示了國內對精煉銅的客觀需求。如果去計算表觀需求，今年的增速非?？捎^，當然表觀需求只能作為一種參考。

圖1.國內精煉銅表觀消費增速

如果說銅在基本面上有什么超預期的地方，可能在于兩點：1.銅礦干擾率沒有提升；2.銅精礦加工費不降反升。而這兩點共同導致了銅精礦供應約束預期的延后，又傳導向國內精煉銅的生產。按照年初至今的銅精礦干擾率，整體為1.1，而其中因為礦山罷工而帶來的干擾率幾乎為0。近期隨著Escondida等幾座礦山薪資談判風波的逐漸平息，罷工的概率也微乎其微。再往后看，預計因為勞資合同罷工的出現概率將大大降低，這意味著接下來銅精礦的供應或將更加平滑。

另一方面，今年韋丹塔旗下位于印度的銅冶煉廠的關閉是出乎市場意料的事件，且關閉的事件之長，也是此前的一些案例無法對比分析的，從一定程度上改變了銅精礦的供應格局。如果印度冶煉企業停產持續到年底，估計印度向海外溢出的銅精礦為25萬噸左右，這將使得原料市場由緊平衡15-18萬噸略微轉向寬松7-10萬噸。

本來在今年二季度之初，TC開始下滑，最低觸及72.5美元/噸。市場預計銅精礦會持續緊張，TC進一步下行，從而對冶煉企業的產能利用率形成擾動，因為國內平均銅冶煉成本大約在70美元/噸。但事實上，由于干擾率的下降和印度冶煉廠的關閉，銅精礦市場的進一步緊張并未如期而至，加工費不降反升，隨之而來的是中國大規模新建產能的釋放。

圖2.國內銅精礦加工費

二、外生變量對銅價的牽引

從平衡表上看，今年銅的供需并沒有明顯的結構性缺口。所謂結構性缺口，就是假設需求接近0增長，但是還是存在缺口的情況。在這種情況下，由于已經對需求做了較壞的假設，因此安全邊際較高、確定性較強。但是銅在供應高增長的背景下，這樣的結構性缺口是不存在的，全年處于一個弱平衡的狀態。像銅這樣一個金融屬性較強的品種，如果內生變量沒有明顯的缺口，那么外生變量對它的定價就更有影響力。外生變量主要包括宏觀預期、市場情緒、風險偏好等。

我們自己制作了市場情緒指數，這個指數結合了發達市場股票和新興市場股票，并且給予了不同的權重，用這個指數來衡量市場情緒，可以看到大部分時間與有色金屬指數的走勢呈現正相關，當兩者出現劈叉的時候往往暗示有一方是錯位的，后期會面臨一個糾錯的過程，這一過程往往就蘊藏著交易機會。

今年情緒指數在二季度已經掉頭向下，背后反映的邏輯是海外資金的風險偏好的轉向，風險偏好從新興市場轉回到發達市場。這一變化的發生，正好處于貿易摩擦的開端，疊加對于新興市場宏觀的悲觀預期和避險需求的抬升，導致了情緒指數的回落。而此時銅價仍然在相對高位盤整，一度在6月份創出新高。創出新高的背后可能更多的是交易基本面的資金在交易，或者是交易國內工業品的資金在入場。

圖3.情緒指數與金屬指數

銅是一種標準的風險資產，并且跟新興市場國家的掛鉤更為緊密，當一部分資金對新興市場的前景不再樂觀而撤出的時候，另一部分資金卻在交易新興市場國家聯系緊密的銅的上漲，這兩者顯然有一方是錯誤的。隨后在貿易摩擦不斷升級，美元不斷走強，新興市場貨幣不斷貶值的背景下，市場情緒進一步走弱，銅價也隨之承壓，最終兩者的分化是以銅價的下跌來完成了修正。

三、遠慮與近憂

這一過程的背后其實說明了今年外生變量給與銅價的影響遠大于其自身基本面的影響。我們都知道對于銅而言，同樣的10萬噸過剩或10萬噸短缺在不同的外生變量作用之下最后形成的定價是截然不同的。以17年為例，17年SHFE庫存下降，但COMEX庫存持續上升，LME庫存全年在玩出庫和入庫的游戲，沒有明顯去化，也就是說17年銅價弱平衡的基本面下錄得了顯著上漲。而在18年，三大交易所庫存均錄得下降，中國需求表現可圈可點，但是價格卻下跌約15%。試想，如果18年的基本面基本面與17年的宏觀相組合，銅價還會下跌15%么？

圖4.銅價對美元升值開始重新變得敏感

因此，雖然銅的基本面并不差，但是沒有突出的矛盾，外生變量對它的定價格外重要。但恰恰在今年，外生變量都是偏空的。在貿易摩擦不斷升級的背景下，避險情緒的升溫推高美元，資金風險偏好下降，開始看空新興市場的前景，銅價開始重新變得對美元升值敏感，新興市場貨幣走勢重新成為了銅價的先行指標，這一幕仿佛回到了熟悉的2015年；而中國方面的種種宏觀政策的取舍總是令人憂心忡忡，去杠桿時資金太緊，抑制了信貸規模的增長，貨幣政策邊際調整后，又擔憂缺少加杠桿的主體，資金堆積在銀行間市場形成“新流動性陷阱”；而局部放開基建投資又容易被市場理解為潛在的經濟下壓力巨大，所以才放開基建，似乎政策的取舍總是進退維谷。

四、不必太過悲觀

目前全球宏觀確實存在諸多遠慮和近憂，尤其在中美兩大經濟體同時經歷了一輪長時期的復蘇之后，市場的擔憂不無道理。但是如果從2-3個月的維度來看，我們認為不必太過悲觀：

1.新興市場在前期快速的風險釋放之后，或許將迎來一段喘息，美元快速的拉漲也暫時告一段落，隨著人民幣重啟逆周期因此，強力守住7的關口，作為新興市場的錨，釋放出了強烈的維穩的信號；

2.前期流動性的邊際調整向總需求的傳導有一定的滯后，尤其是在去杠桿的大背景下，各個經濟主體主動加杠桿的意愿有限。但是根據了解，這一部分需求仍然會逐漸釋放，換言之，流動性邊際改善對經濟的正面效應可能在接下來將會逐步體現，可以重點關注信貸數據；

3.貿易摩擦可能暫時停留在第三層級。我們在之前的報告中將貿易摩擦分為四個層級，目前我們正處于第三層級，中美雙方基本都按照預期在進行對壘，在這個階段由于征稅清單和稅額此前已經被市場充分預期，因此市場對貿易摩擦的消息可能變得不像之前那么敏感；

4.銅的基本面仍然中性偏多。接下來銅的供應增速或有所放緩，消費可能維持中性，電網投資1-7月不及預期，后期可能加速、房地產大概率維持穩定、空調有所回落，因此可能會繼續推動庫存的下滑。

因此，從外生變量到內生變量，接下來可能會出現一段時間的邊際改善，考慮到外生變量在今年對銅價影響作用巨大，它的改善對于銅價而言可能更加敏感，因此我們認為銅價會迎來一段階段性的反彈，但是目前還僅能定義為反彈。