新常態下高速公路資產證券化路徑探析

陳黎明

（浙江杭長高速公路有限公司，浙江 湖州 313300）

資產證券化是指以缺乏流動性但具有未來穩定現金流的財產或財產權利作為基礎資產，通過結構化金融技術，將其轉變為可以在資本市場上流通和轉讓的標準化證券。運用資產證券化工具，可以將PPP項目相關的非標準化資產轉變為標準化證券；對于那些在基礎設施項目前期階段承擔較高風險、有較高預期收益率的專業投資者和財務投資者，資產證券化是實現投資退出的重要渠道之一。

高速公路資產證券化與高速公路公司上市是兩個不同的概念：公司上市是主體的證券化，是把對公司的股權做成公開發行的股票，獲得股票后就獲得了對公司的所有權、分紅收益權、剩余財產分配權等，是一種綜合性權利，但是不保證收益。區別于資產抵押式的貸款融資，資產證券化是企業的一部分資產拿出來作為基礎資產，這部分資產出售，以其未來現金流收益進行定價，發行證券，購買這種證券獲得的是收益權(一般情況下是債權），資產與主體之間實現了隔離，資產的信用會更好，融資成本會更低。

一、高速公路資產及轉讓的合規性分析

（一）高速公路資產證券化的現狀

高速公路通行能力強于普通道路，不到3%的高速公路里程承擔了約20%的行駛量，因此成為公路建設的重點。僅2015年全年高速公路建設完成投資7949.97億元，預計到2020年，高速公路里程將達到13.5萬公里，投資金額也將增加。高速公路的主要融資渠道：政府直接投資、股票融資、BOT融資模式等。無論哪種投融資方式，其建設、養護成本巨大，回收期長。

國際上高速公路資產證券化已經發展成為一種比較成熟的融資方式，在金融市場上發揮著重要作用。早期我國已建成的高速公路，大多是依靠“貸款修路，收費還貸”政策得以實施的，近些年PPP模式也成為高速公路建設的主要投融資模式。通過公路收費籌集資金，延長收費年限并采用更加靈活的收費標準是傳統的運營模式。當政府需要資金進行新的建設時，當企業面臨新的投資機會時，他們迫切需要把自己所掌握的公路資產變現，獲得流動性，資產證券化提供了一個很好的途徑。資產證券化在我國有過個案實踐，比如20世紀末期，中國國際海運集裝箱集團公司應收賬款證券化，華融不良資產處置，工行寧波分行不良資產證券化等，在高速公路公司資產證券化成功的案例，如珠海高速收費公路證券化、莞深高速證券化等。但是，因為相同資產在國際市場上的評級比在國內的評級低，較低的信用評級也就意味著較高的融資成本和局限的融資規模；監管機構的審批程序需要比較長的時間，有可能貽誤時機，同時國際的專家人力成本也比較高；另外，還要考慮匯率風險等因素，加上高速公路資產的局限性，無法實現真實銷售，目前大多還是采取擔保融資的形式。

（二）高速公路資產權屬確認

項目公司通過BOT（建設—運營—移交）或者TOT（轉讓—運營—移交）方式投資建成的高速公路，在批準通車收費的當月即確認資產。高速公路資產包括公路及構筑物、房屋建筑物、交安設備設施、收費設備設施、機電設備設施及監控設備設施等。除房屋建筑物可以確認為固定資產外，其他各種設備設施都不能獨立使用，同時高速公路土地價值無法確定，根據《公路法》描述（《中華人民共和國公路法》規定，“國家鼓勵國內外經濟組織對公路建設進行投資……公路建成后，由投資者收費經營……約定的經營期限屆滿，該公路由國家無償收回……”），明確了公路資產歸國家所有，因此會計上只將一段高速公路的收費權（包括公路及構筑物及不能獨立使用的相關設備設施）作為無形資產確認。

（三）高速公路資產轉讓的合規性分析

對于高速公路資產證券化，作為基礎資產的公路收費權轉讓的合規性直接影響著資產證券化的有效性。早期關于特許經營權的管理辦法中規定，獲得特許經營權的企業在特許經營期間擅自轉讓、出租特許經營權的，主管部門應當依法終止特許經營協議，取消其特許經營權，并可以實施臨時接管。但是在《基礎設施和公用事業特許經營法》征求意見稿中，明確規定特許經營者在事先征得實施機關的同意后，可將權利和義務轉移至項目公司，并簽訂書面協議。政策性允許資產證券化業務SPV持有特許經營權將有利于進一步實現真實出售和破產隔離，也必將成為在高速公路項目中進行資產證券化操作的常態趨勢。

二、高速公路資產證券化面臨的主要問題

（一）法律保障機制不完善

作為有效的融資渠道之一，2013年3月頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》，2014年11月公布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等，已將“基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權”列為資產證券化基礎資產。至于作為SPV能否成為特許經營權的持有主體，在界定資產證券化各投資主體實施過程中的“真實出售”作為必要條件，與法律條文相沖突的問題，以及資產證券化實施過程中的涉及會計和稅收問題等，目前法律法規還沒有比較清楚、明確的規定。

（二）原始權益人穩定性及持續經營能力不確定

高速公路公司股權結構復雜，早期建成的高速公路大多是國有獨資或控股，國有股權相對穩定，持續經營風險較小，但存在大量的關聯交易，公司缺少經營獨立性。近年來由于股權轉讓、經營權轉讓（BOT）、政府與社會資本合作（PPP）等項目運作模式的出現，使高速公路股權結構難以維持穩定，資產證券化業務不能真正做到資產獨立和破產隔離，甚至不能做到相對于原始權益人的會計出表，持續經營風險增大，將嚴重影響到資產證券化產品的安全性。資產證券化核心的問題就是信用風險的防范，雖然破產隔離機制將資產從高速公路公司中分離，然而一旦項目出現建設或運營問題，或者發生收費權、經營權等方面的政策變化，則很難保證產生穩定的現金流。

（三）高速公路資產證券化融資的局限性

高速公路資產證券化帶來的不僅是降低財務成本，收費權資產進行證券化后，可以更加有效率地利用資產池產生的現金流量，提高資產的流動性。但很多高速公路的收費權因建設期項目貸款已經抵押給銀行，無法真實滿足基礎資產為SPV控制的要求，限制了可供證券化的資產規模。發行量偏少，加上投資者對證券化產品的認識還不夠深化，導致很多投資者認購后一直持有至到期，造成產品的低流動性。二級市場流動性不足，也客觀制約了收費高速公路資產證券化的發展。公路資產證券化融資的結構性增加了交易環節，雖可分散風險，但同時也增加了各個環節的稅收負擔，如印花稅、增值稅、所得稅、利息稅等，若沒有相應的稅收優惠政策，則會增加運作成本。

三、高速公路資產證券化的實踐探索

（一）完善法律制度，提高法律保障。

出臺明確的法律保障機制。目前我國除信貸資產證券化業務外，國內其他類型的資產證券化業務的SPV（特殊目的機構/公司，本文指專項接管中介）信托法律關系主體地位尚未得到《信托法》的明確支持，在SPV的選擇上，國內現行法律也沒有針對SPV的解釋和規范，因此，信托公司仍作為主體將證券化產品變通為信托合同出售，而其苛刻的發行條件可能會將一部分優質資產拒之門外。高速公路資產證券化在SPV的選擇上可以嘗試由發起人設立（可以節省監管費用），也可以由政府設立（提高證券化產品資信水平），但前提是相關部門盡快出臺明確的法律法規，使該項業務實現常態化，有法可依。

（二）加大優惠政策，降低信用風險。

我國基礎設施項目目前大多為各級政府所控制。因此，在進行基礎設施資產證券化融資時沒有政府尤其是當地政府的支持是很難想象的。在符合現有的法律法規的基礎上，應極力爭取更多的優惠政策，從而降低融資成本，保證資產證券化的順利發行。

資產證券化融資收益的所得稅問題，從稅收中性化的原則出發，證券化所帶來的任何收益或損失都應當作為計稅依據。再如資產轉讓的營業稅、印花稅問題，從我國目前資產證券化的初始階段出發，應力爭免征或減征增值稅和印花稅，以降低資產證券化的融資成本。

為了降低證券化產品的信用風險，獲得行業部門的政策性支持也是必要的。我國高速公路的收費年限一般在25年左右，經濟發達地區的高速公路大部分的收費時間都會低于國家所規定的時間，但20年的收費年限一般都會達到，實現以收費權作為基礎資產的證券化，有時需要適當延長或保證一定的收費年限；收費標準和惠民政策（節假日免費等）的變更也會對現金流穩定造成較大影響。一旦原始權益人的未來收益能力下降，就會增加原始權益人的違約風險，降低市場聲譽，持有人會要求提前贖回產品，給原始權益人造成巨大的財務壓力。因此政策的相對穩定十分重要，必要時可以向相關部門提出補償申請，從而有效防范證券化產品的信用風險。

（三）加強續存期管理，提升經營能力。

在高速公路建成幾年以后，車流量達到快速穩定增長，建設期貸款已償還一部分，資產負債率正常，未來三年現金流的預測值達到足夠吸引投資者意向的時候再實施資產證券化，將有助于提升資產證券化融資的規模；至于交易環節的各項稅收與總體收益價值比較，應該占比很小，當然也可以根據當地現行的稅務政策，申請相應的稅收優惠。

高速公路證券化產品發行后,相關后續管理也很重要。投后管理是指證券化產品發行結束，相關利益主體的利益實現前，由服務機構（通常是發起人）對資產池實施續存期間的管理和到期清償結算工作，包括收取資產池的現金流、賬戶之間的資金劃撥、稅務和行政事務以及清算結算，清算財產在全部償付本息后仍有剩余的將返還發起人等諸項工作。加強后續管理的規范化不僅有利于保護參與主體的相關利益，更主要的是通過信息公開和對稱，創造更好的融資和投資機會，為資產證券化發展提供有益的經驗。

四、高速公路資產證券化的會計處理及信息披露

我國目前的資產證券化只處在起步和探索階段，但對資產證券化進行充分披露仍十分重要。財政部“第15號規定”——《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》首次做出了明確規定：公司應根據《信貸資產證券化試點管理辦法》和《企業會計準則第23號——金融資產轉移》，披露金融資產證券化業務的主要交易安排及其會計處理。涉及非金融資產的資產證券化業務，參照上述兩辦法的有關規定，披露資產證券化業務的主要交易安排及其會計處理。同時，應詳細說明資產證券化業務的破產隔離條款。需要披露的事項包括：專項計劃名稱、受益期間、原始金額；專項計劃會計處理政策；期初余額、本期變動金額；溢價（或折價）攤銷及利息預提政策等。

會計處理中基于“實質重于形式”原則，以“幾乎所有的風險和報酬是否發生轉移”為依據，來判斷一項資產是否滿足終止確認的條件，從而區分不同情況做相應會計處理：