理財資金嬗變

理財子公司竭力打通非標融資渠道和權益配置通道，解決中國目前融資供求方式不匹配的問題，真正實現扶持實體經濟發展的意圖，同時為二級市場引入中長期投資資金，實現提振股市的意圖。

10月19日，銀保監會發布了《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”），雖然仍在征求意見稿階段，但此次《辦法》的條款與之前監管溝通披露的內容基本一致，符合市場預期。

為鼓勵銀行通過理財子公司運作理財業務，實現資管業務與銀行表內業務的風險隔離，《辦法》在多方面給予銀行理財子公司多項優惠，主要體現在以下幾個方面：1.股票投資：允許理財子公司公募理財產品直接投資股市；2.銷售起點：理財子公司發行的理財產品不設銷售起點；3.臨柜風險評估：個人投資者首次購買理財子公司理財產品不設臨柜要求；4.產品代銷：理財子公司理財產品既可通過銀行業金融機構代銷，也可通過銀保監會認可的其他機構代銷；5.委外投顧合作：允許理財子公司私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可為合規并符合條件的私募基金管理人。但目前來看，監管層對于私募基金合作機構的合格條件的要求還是相對謹慎的；6.分級產品：允許理財子公司發行分級理財產品。

《辦法》要求理財子公司注冊資本金不低于10億元，對于小型銀行而言，由于難以獨立成立理財子公司，預計未來更多以分銷的形式參與其中。對于股份制銀行和較大的城商行來說，資管業務是發力的方向，應會積極參與，目前已經有10多家股份制銀行和城商行公開披露了銀行理財子公司的成立計劃。對于四大行而言，需要在業務協調、機構規劃上有更多地考慮（如與旗下公募基金子公司的關系等），因此，它們在理財子公司成立進度上相對緩慢，但監管趨勢不可逆轉，四大行的參與是遲早的事。

監管政策的放松和延續

作為理財新規的配套制度，本次《辦法》中適用的監管規定本質上是為了與其他同類金融機構總體保持一致。雖然表面上看商業銀行理財業務需要遵循“資管新規”和“理財新規”的規定，但參照同類資管機構來看，理財子公司在投資資產、銷售細節、合作機構等方面均有所放松，靈活性也有一定的提升，更體現出代客理財、風險隔離的實質。

此外，《辦法》在設立條件、股東要求、注冊資本等方面也做出了明確的規定。一方面有助于推動銀行理財向其他資管機構靠攏，回歸資管業務的本源，并逐步有序打破剛性兌付；另一方面也有利于確立理財子公司成為未來銀行理財業務的承接主體，從而促進銀行理財的穩定規范增長。

從設立和股東要求來看，商業銀行是理財子公司的控股主體，外資金融機構和非金融機構滿足條件均可入股，入股股東要滿足兩參一控的要求，且允許設立分支機構。

根據《辦法》的規定，商業銀行必須是理財子公司的控股主體，在股東限制條款中，提出合格境內外金融機構可以以自有資金參股理財子公司，與此同時也提出相應的入股限制，即同一投資人及其關聯方、一致行動人參股理財子公司的數量不得超過2家，或控股數量不超過1家。而且，設立條件中要求理財子公司須具備充足的從事研究、投資、估值、風險管理等理財業務崗位的合格從業人員。

關于理財子公司的產品，公募理財可直接投資股票，但要滿足集中度的相關要求，非標投資限制僅保留不超過理財凈資產規模35%的要求，理財資公司發行分級產品的條件相應放寬。

具體來看，在理財子公司產品的設立和投向方面有三點值得關注：首先，在前期理財新規已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財通過公募基金間接投資股票的基礎上，進一步允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票，但全部開放式公募理財產品持有單一上市公司發行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%。股票資產直投通道的打通，一方面豐富了銀行理財的資產類別，另一方面也體現了大資管業務統一監管的方向；其次，在非標投資限額上，理財子公司層面僅保留了“非標余額不超過理財凈資產35%”的規定，取消了“非標余額不超過總資產4%”和“單一客戶非標余額不超過資本凈額10%”的限制，且不要求納入行內統一授信體系；最后，封閉式私募產品可以發行分級理財產品，延續資管新規的規定。

從銷售層面來看，《辦法》規定，銷售起點不設限，個人首購不強制面簽，銷售渠道進一步拓寬。銷售層面限制的放寬體現在以下三個方面：第一，理財子公司的理財銷售不設起點金額，產品受眾范圍進一步擴大；第二，銷售渠道除了銀行業金融機構外，還可通過銀保監會認可的其他機構代銷，有利于提升銀行理財的規模；第三，在投資者適當性方面，強調要遵循風險匹配原則，但不強制個人首次購買理財要進行面簽，此舉有利于網絡銷售渠道的打通。

至于投資嵌套及受托機構，《辦法》允許理財子公司投資他行理財，投資的資管產品還可以再投向公募，私募管理人仍然可作為公募投資的顧問。

理財子公司發行的理財產品只限制不得直接或間接投資于本公司發行的理財產品，同時規定可以再投資一層由受金融監督管理部門依法監管的其他機構發行的資產管理產品，但所投資的資產管理產品還可以再投資公募基金產品。該規定為被動指數類、結構性產品以及FOF、MOM等產品留出一定的空間。《辦法》仍然規定私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為合格私募。

理財子公司準備金要求已經明確，即準備金按管理費的10%計提，而資本金要求仍有待明確。銀行理財子公司應當按照理財產品管理費收入的10%計提風險準備金，風險準備金余額達到理財產品余額的1%時可以不再提取，這與公募等準備金計提的要求基本統一。對于銀行理財子公司的凈資本監管要求，則要等待后續政策的進一步明確。

中信建投認為，由于“理財新規”還需要適用于銀行尚未成立理財子公司開展理財業務的情況，因此，《辦法》的內容規定要相對更加寬松，其核心內容是理財子公司的監管要求要與其他資管機構的管理要求看齊。

其一，是在公募理財產品投資股票和銷售起點方面，在前期已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上，進一步允許子公司發行的公募理財產品直接投資股票；參照其他資管產品的監管規定，不在《辦法》中設置理財產品銷售起點的金額，對銀行理財規模的擴大構成一定的利好。

其二，是在銷售渠道和投資者適當性管理方面，規定理財子公司理財產品可以通過銀行業金融機構代銷，也可以通過銀保監會認可的其他機構代銷；參照其他資管產品的監管規定，不強制要求個人投資者首次購買理財產品進行面簽。銀行理財銷售渠道不再局限于銀行渠道，渠道的進一步擴容不僅與其他機構的資管產品直接形成競爭，也在一定程度上有助于銀行理財產品的銷售。

其三，是在非標債權投資限額管理方面，根據理財子公司特點，此次監管政策僅要求非標債權類資產投資余額不得超過理財產品凈資產的35%，而不需要同時滿足低于銀行總資產4%的要求，這實際上是對非標投資限制條件的放松，是對此前過嚴監管政策的適度微調和校正。

其四，是在產品分級方面，允許理財子公司發行分級理財產品，但應當遵守資管新規和《辦法》中關于分級資管產品的相關規定。主要包括以下內容：（1）公募和開放式私募產品不能進行份額升級；（2）分級私募產品總資產/凈資產≤140%；（3）固收類、權益類、商品及衍生品類和混合類產品的分級比例分別不得超過3：1、1：1和2：1；（4）自主管理，不得轉委托給劣后級投資者；（5）不得直接或間接對優先級份額提供剛兌安排。

其五，在理財合作機構范圍方面，與“資管新規”保持一致，規定理財子公司發行的公募理財產品所投資資管產品的發行機構、受托投資機構只能為持牌金融機構，但私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為持牌金融機構，也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。

其六，是在風險管理方面，要求理財子公司計提風險準備金，遵守凈資本的相關要求；強化風險隔離，加強關聯交易管理；遵守公司治理、業務管理、內控審計、人員管理、投資者保護等方面的具體要求。此外，根據“資管新規”和“理財新規”的規定，理財子公司還需遵守杠桿水平、流動性、集中度管理等方面的定性和定量監管標準。

從法律定位的角度進行分析，可以更清楚理財子公司在整個資管體系中的地位及其與其他機構的關系。從“資管新規”、“理財新規”和《辦法》三項制度的關系來看，“資管新規”為各類資產管理產品統一了監管標準，“理財新規”實際上為“資管新規”的配套實施細則，銀行自身開展理財業務需同時遵守“資管新規”和“理財新規”的雙重規定。《辦法》則為“理財新規”的配套制度，理財子公司開展理財業務需同時遵守“資管新規”、“理財新規”和《辦法》的規定。

防控風險和鼓勵創新

按照“資管新規”和“理財新規”的要求，銀行將通過設立理財子公司的形式實現風險隔離。同時，按照自愿原則也可以選擇不新設立理財子公司，而是將業務整合到已開展資管的其他附屬機構當中。截至目前，已經有招商銀行、光大銀行、華夏銀行、平安銀行、興業銀行、浦發銀行、杭州銀行、寧波銀行、南京銀行共9家銀行擬籌建理財子公司。

根據《辦法》規定的制度，其總體原則一方面是對“資管新規”和“理財新規”的具體貫徹落實；另一方面也是提升銀行開展理財資管的法律主體地位，并向其他資管機構靠攏，從而提升銀行理財資管的同業競爭能力。

展望未來，我們更看好銀行理財在整個資管行業中的競爭地位，尤其是國有大行和零售業務具有突出優勢的中小銀行。與其他資管機構相比，上述銀行機構不僅具有網點優勢、客戶優勢，也具備相應的投研實力，如果未來與其他資管機構處于同一監管要求下，這些優勢將會逐漸凸顯。對于其他中小銀行而言，由于在資管業務方面并無明顯的優勢，隨著監管規則的統一和市場競爭的日趨激烈，它們選擇的應對之策很可能是“抱團取暖”，如與同業機構或境外成熟金融機構進行合作開展理財業務。

透過《辦法》分析監管意圖，理財子公司在竭力打通非標融資渠道和權益配置通道，解決中國目前融資供求方式不匹配的問題，真正實現扶持實體經濟發展的意圖，同時為二級股票市場引入中長期投資資金，實現提振股市的意圖；此外，監管層也在一定程度上推動銀行業混業經營邁向新的發展階段。

我們可以從以下六個方面進行相應的分析：其一，銀行理財門檻再次下降，從1萬元下調到1元，銀行理財發行規模預計將穩步增長。按照規定，沒有成立銀行理財子公司的銀行從事銀行理財業務，其發行的理財產品的門檻為1萬元，而銀行理財子公司發行理財產品的門檻為1元，這就同公募基金產品的銷售起點相當。銀行理財在權益市場的配置占比相對較低，從而風險低于公募基金，發行規模預計將穩步增長，而且部分基金都是在銀行代銷，這部分客戶預計會轉換為銀行理財的客戶，整體上也有助于理財規模的增長，預計每年余額保持在10%左右的增幅是大概率事件。

其二，銀行理財子公司的注冊資本金遠遠高于公募基金。銀行理財子公司最低注冊資本僅為10億元，需要發起股東的自有資金，對外其他股東參與的不設上限，從而銀行注冊資本金規模會相對較高。比如：嘉實基金注冊資本金為1.5億元，華夏基金為2.38億元，長盛基金為1.89億元。銀行理財子公司的注冊資本金將遠遠高于目前的公募基金，管理的資產規模預計也將超過現有公募基金。

其三，非標的約束放寬，非標擴容。之前非標配置上，部分股份制銀行受到“非標資產占比不能超過總資產4%”的約束，現在這個限制取消后，非標配置占比將提高。未來非標的上限為不能夠超過理財凈資產的35%。目前，非標占比為15%，按照30萬億元總規模測算，假設上市銀行都會成立銀行理財子公司，而且上市銀行的市場份額較大，從而未來非標擴容空間達到4.5萬億元以上。銀行理財非標的擴容將全面填補影子銀行規模下降導致的非標下降，充分滿足實體經濟的融資需求，解決融資供給方式和融資需求方式不匹配問題（實體需要的是非標）。

其四，股票市場增量資金將流入。在資金配置上，目前，非保本理財產品最新規模統計為23萬億元，配置權益的部分只有9%左右，而且包括一級市場和二市場，預計未來權益的配置占比可能回升到10%左右，也就是還會有2萬億-3萬億元的理財資金流入股票市場。而且，由于理財負債端的期限可能會延長，這部分新增資金也屬于1年期以上的中長期資金，這也將改善二級市場的投資者結構和資金期限結構，從長遠角度來看，這有助于股市長期穩定的發展。

其五，分級產品將再次出現。這相當于為銀行業金融創新留出一個窗口，結構化分級產品可滿足不同類型客戶的投資需求和融資需求，未來銀行理財子公司可以在風險可控的經營環境中，一定程度上開展金融創新，尤其是在理財產品方面的創新。

其六，再次推動銀行業邁向混業經營。銀行之前沒有權益資產的配置權限，銀行理財不能夠投資二級市場的股票，而今銀行理財子公司可以直接投資二級市場的權益資產，而且只是對單一股票規模給出限制，持倉占流通市值的比重不能超過15%，其他的限制條件幾乎沒有，由此此可見，監管層鼓勵銀行理財資金加大權益市場配置的意圖非常明顯，這也可以從另一個角度解讀為是銀行業混業經營又邁出堅實的一步，銀行理財子公司可以直接持有二級市場的股票或許僅僅只是開始。

銀行股獲長期利好支撐

綜合各方信息顯示，銀行三季度業績展望較為樂觀，信貸增長保持穩定。9月起，央行將“地方政府專項債券”納入社融規模統計。新舊口徑下，社融增速均有所下滑，新口徑同比增長10.6%，前值為10.8%；舊口徑同比增長9.7%，前值為10.1%，表外融資持續壓降。但值得注意的是，人民幣貸款增速維持高位，同比增長13.2%，與前值13.2%持平。人民幣存款同比增長8.5%，前值為8.3%，有所好轉。2018年表外資金收緊，信貸資產收益率上升，有望帶動銀行業績穩中向好。

隨著理財子公司新規的出臺，銀行公募理財資金入市步法也將進一步加快。《辦法》為“理財新規”的配套制度，并對“理財新規”部分內容進行了適當的調整，包括允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票，且不設置理財產品的銷售起點；僅要求非標投資余額不得超過理財產品凈資產的35%；理財子公司按照理財產品管理費收入的10%計提風險準備金等。

目前，已有12家上市銀行申請設立理財子公司，且資本實力雄厚，注冊資金基本在50億年左右。截至8月末，銀行非保本理財產品余額為22.32萬億元，盡管經過近兩年的金融去杠桿和嚴監管，但目前來看銀行理財基本實現平穩過渡。根據《辦法》的規定，未來銀行可以發行老產品對接未到期資產，但應控制存量理財產品的整體規模。

截至2018年6月末，銀行業不良率1.86%，較一季度上升12BP。雖然銀行業不良有所好轉，但資產質量問題依然嚴峻，資產質量仍是制約銀行業估值的重要因素。不過，從上市銀行角度來看，其資產質量好于行業整體水平。中長期來看，撥備充足可支撐1倍PB的估值，銀行高ROE對市場仍然有吸引力，它是業績增長和盈利能力的具體表現。目前來看，金融去杠桿這一基調和趨勢不會有大的改變，未來企業違約爆雷事件仍會出現，這也會成為制約銀行估值的另一個因素。

銀行理財可直接進行股票配置短期影響有限，長期占比應該是逐步提升的趨勢。考慮到目前理財子公司都還處于準備階段，后續還需要經歷申請、籌備、開業等多個審核環節，銀行理財子公司實質性開展業務尚有時日，預計這個時間至少需要兩年左右，因此，短期內銀行理財資金入市規模的應該有限。長期來看，隨著監管統一資管產品進入股市的門檻和條件，未來理財產品剛性兌付預期將被打破，加上監管層對直接融資的鼓勵，銀行理財股票投資占比不斷提升的趨勢可期。

在打破剛兌、實現凈值化的初期，銀行理財子公司的理財產品會非常關注產品收益的波動性和資產的流動性，鑒于當前銀行資管自身系統和投研能力的情況，其選擇有長期數據驗證的管理人參與二級股票市場的可行度更大，預計委外或投顧模式將是未來一段時間的主流形式。

根據銀登中心的理財年報，截至2017年年底，中國商業銀行理財規模約為29.5萬億元，其中，權益類投資為2.8萬億元，占比約為9.5%，占比較2013年年底提升了3.3個百分點。其權益類投資絕大部分是參與定向增發、結構配資、股票質押等類固收投資，直接進行二級市場的委外投資占比較低，目前占整體規模約為2%，預計未來有望提升至5%左右。

整體來看，《辦法》還是延承“資管新規”和“理財新規”的監管導向，但又在一定程度上給予理財子公司開展理財業務更多的空間，政策的寬松程度略超市場預期。《辦法》的適時出臺，一方面提升了理財子公司的業務地位，確立了理財子公司成為未來銀行理財業務的承接主體，與其他資管主體地位保持一致；另一方面理財產品在銷售和投資限制的放寬，提升了理財產品的吸引力，穩定了理財規模的預期。而在設立條件、股東準入、注冊資本上的明確規定，有利于減輕部分商業銀行資本金的負擔，同時也有利于引進其他資管機構的資產管理能力以發揮協同優勢。

目前，部分銀行已經公告設立理財子公司，《辦法》落地后后續進程將穩步展開。經過前期大幅調整之后，目前銀行板塊估值已處于低位，老16家上市銀行的估值只有0.76倍PB，估值已經較為安全，具備很高的防御性及配置價值。而且，近期監管層密集出臺了諸多股市維穩的相關政策，股市面臨的風險有所降低，是個適宜配置的時間窗口。不過，即使對于低估值的銀行股而言，我們也要遵循偏向于從有成長性、抗周期能力強的思路去進行選股，尤其是優先選擇成長空間大且有業績基礎的優質個股。

中信建投認為，四季度銀行股存在右側機會，四季度行情將好于三季度，估值有望從0.7倍PB左右修復到1倍PB。銀行子板塊中更加看好股份制銀行的修復機會和回升空間，主要原因是：第一，政策放松，股份制銀行修復彈性更佳；第二，同業負債股份制銀行占比高達 20%以上，NIM彈性更大；第三，股份制銀行資產增速從二季度開始環比提高；第四，相比而言，股份制銀行估值較低。