財政赤字率、國債水平與美元指數關系的實證分析

周宇霞，張柯賢,陳 政

（1.湖南財經工業學院 會計系，湖南 衡陽 412002；2.湖南工學院a.經濟與管理學院；b.計算機與信息科學學院，湖南 衡陽 421002）

0 引言

按照國際上通行的《馬斯特里赫特條約》標準，一般將赤字率3%設為國際安全線。盡管自2009年美國的財政赤字率達到12.81%的峰值以來，2010—2015年美國財政赤字率逐漸下降至4.31%，但2016年美國財政赤字率又出現了返轉，上升為5%，并且預計還會保持上升趨勢。這種財政赤字率是不可持續的。白彥鋒和葉菲（2014）[1]發現，如果民主黨與共和黨無法就削減財政赤字達成一致意見，那么美國的財政赤字狀況則不具有持續性。美國有如此高的財政赤字率，主要有以下原因：（1）2008年金融危機的沖擊；（2）上屆政府赤字財政政策的影響；（3）美國巨額醫療支出。高財政赤字率與債務率會導致美元面臨貶值的壓力，這會威脅到美元全球儲備貨幣地位。另外，財政赤字率也會對經濟增長、跨期收入差距產生影響。Reinhart和Rogoff（2010）[2]發現，當政府債務占GDP的比率超過90%時，將導致GDP增長率至少下降一個百分點。因此，研究美國財政赤字率、國債余額與美元指數的關系問題，有利于了解美元貶值的事實與美國經濟發展問題。

本文與以下三類研究工作有關：一是關于美元指數影響因素的研究[3-5]。本文發現美元指數會受財政赤字率的影響。二是拓展了關于財政赤字率與公共債務的研究[6]。本文加入了美元指數這一結果變量，考察財務赤字率對國債余額以及美元指數的影響。三是豐富了財政赤字率適宜性判斷標準的研究[7-9]。本文通過分析美國財政赤字率與國債余額之間的關系，得出美國的高財政赤字率主要靠高的國債水平來維持，也就是說如果不出現債務危機的話，美國可以實現更高的財政赤字率。

1 理論分析與假設提出

關于財政赤字與債務余額的關系。彌補財政赤字主要有三條路徑：一是增加稅收或減少財政開支；二是量化寬松的貨幣政策；三是發行國債。而第一條路徑不太可行，美國政府在征稅問題上一直很謹慎，因為增加稅負會嚴重影響民眾對政府的支持率；而由于次貸危機以來，失業率上升與人口老齡化等因素財政支出卻不斷上升。量化寬松通過發行美元，其實是美國在向其他國家征收大量鑄幣稅。而其實美聯儲實行量化寬松政策均是為了購買國債，為其彌補財政赤字與擴大財政支出提供支持。因此發行國債是彌補財政赤字的主要途徑，也得到了學者們的認可，他們認為通常債務壓力會產生預算壓力，從而有利于限制財政赤字率。由此本文提出假設：

假設1：財政赤字與債務余額有正相關關系，即財政赤字率越高，國債余額占GDP的比重也隨之加大。

關于財政赤字率、債務余額與美元指數的關系，主要有兩種理論：（1）根據國際借貸理論，匯率是由外匯市場上貨幣的供給與需求量所決定的。當財政赤字率上升、進而債務余額上升時，會使美元供給增加，在需求不變的情況下，會導致美元貶值，同時外幣升值。（2）根據匯率利率平價理論，當一國債務余額上升時，該國利率會隨之下降，從而導致該國利率低于外國利率，資金流出境外，進而本幣貶值，外幣升值。根據上述理論，當財政赤字率上升，進而迫使債務余額上升時，美元面臨貶值的壓力。進而本文提出假設：

假設2：財政赤字率越高，國債余額占GDP的比例與美元指數呈負相關關系。

2 數據來源與指標說明

2.1 美元指數

美元指數的數據來自美聯儲網站，該指標的全稱為名義主要貨幣美元指數（Nominal Major Currencies Dollar Index）。它是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變動程度。從美元指數的變動趨勢來看，它也呈現出顯著的周期性。20世紀末美國發生的信息技術革命時期，經濟增長迅速，美元指數快速上升，然而2001—2003年美國面臨了經濟衰退，美元指數開始下降。2007—2011年美國的基礎貨幣增長速度較快，從2007年1月的8131億美元增長到2011年5月的2.56萬億美元，這使得美元指數處于低位。

2.2 財政赤字率

財政赤字是一個國家在一定時期內財政支出超過財政收入而出現的差額。對財政赤字風險性的評價，通行的指標包括財政赤字數與國債負擔率：財政赤字率，即赤字占GDP比重，以3%為警戒線；國債負擔率，即國債累積余額占GDP比重，以60%為警戒線。財政赤字率這一指標用財政赤字與GDP的比例來表示，本文選取的數據主要來自美國商務部經濟分析局的官方網站。從財政赤字率的變動趨勢可以看出，美國財政赤字率也呈現出明顯的周期性。第一段1974—1977年是福特當政時期，這段時期美國面臨著戰后嚴重的經濟衰退，為振興經濟政府實施了擴張的財政政策，采取了減稅、資助建筑業等措施。所以這段時期，美國的財政赤字率有所上升，最高在1975年達到7.32%。第二段主要時期是1990年第一次伊拉克戰爭以后，美國陷入了短暫的經濟衰退，財政收入大幅下降，此時財政赤字率也大幅上升。最高在1992年達到了6.75%。第三段主要時期是克林頓執政時期，美國發生了以計算機為代表的信息技術革命，經濟高速增長，財政收入上升。同時，政府通過減少福利支出等措施控制了財政支出，所以這段時期美國財政赤字率不斷下降，甚至在2000年出現盈余，盈余率為0.78%。但此后2001—2003年，美國經濟再次進入了衰退，財政收入大幅下降，同時美國發動了阿富汗、伊拉克戰爭導致財政支出增大，所以這段時期美國財政赤字率迅速上升，截止到2003年底，已經再次上升至5.95%。第四段主要時期是2008年美國金融危機引起了經濟衰退，財政收入下降。政府為了拯救金融業，財政支出大幅增加，2008年、2009年財政支出占GDP的比例分別比上年增長7.2%、9.2%。所以這段時期美國出現了嚴重的財政赤字，2008年美國的財政赤字率達到了12.16%。

縱觀美國1971年以來的財政赤字率，發現美國的財政赤字率處于較高的水平，平均赤字率達到了4.87%，遠高于歐盟財政赤字率安全警戒線，赤字率最高時甚至達到了12.16%。那么這種高水平的赤字率是否能夠維持呢？一方面，從美國財政收入占GDP的比重來說，答案是肯定的。這是由于1971年以來，美國的財政收入占GDP的比例平均值為28.33%，遠高于4.87%的赤字率水平。另一方面，從國債余額占GDP不斷攀升的趨勢來說，又令人擔憂，這是由于美國的這種赤字率都是靠提高國債余額水平來維持的。

2.3 國債余額比例

國債余額這一指標用美國政府國債余額與GDP的比例來表示，數據主要來自美國白宮官方網站。自1973年以來，美國的國債余額比例的變動大體上可以分為五個階段：1973—1982年的穩定期、1983—1993年平穩上升期、1994—2001年下降期、2002—2008年平穩期、2009—2013年快速上升期。1983—1993年國債余額的上升，是由于里根時代大幅減稅，通過發行國債來支持政府支出。2008年以來國債余額比例的快速上升，這與美國政府為了支持大幅的財政支出推行了量化寬松政策息息相關的。從國債余額比例來看，美國1993—2007年就已經處于《馬斯特里赫特條約》規定的60%警戒水平。然后2008年美國次貸危機導致美國大量發行國債以剌激經濟，導致在接下來的幾年內，美國國債余額比例快速上升，并且于2012年已經超過了100%水平，這說明美國的國債余額已經遠遠超過了警戒水平，國會規定的法定上限實際上已經失效。

3 計量模型及實證結果

根據理論假設，本文構建了計量經濟模型：

其中，DIt為美元指數，DEFIt為財政赤字率，DEBTt為國債余額比例。根據上文的理論假設，預期系數β1、β2為負，β3為正，也就是說一方面財政赤字率與國債余額都會影響美元指數，財政赤字越嚴重，國債越多，那么人們對美元的信心會下降，進而導致美元指數降低；另一方面，財政赤字率也會影響國債余額，這是由于政府傾向于發行國債來解決財政赤字率過高的問題。

首先，本文利用相關數據，對財政赤字率、國債余額與美元指數的關系進行初步檢驗，偏相關系數檢驗（見表1）結果顯示：他們兩兩之間都存在顯著性相關關系，其中赤字率、債務余額與美元指數都呈負相關關系，債務余額與赤字率呈正相關關系。在此基礎上，本文對上述理論模型進行時間序列檢驗。

表1 財政赤字率、國債余額與美元指數的偏相關系數

由于赤字率與美元指數都是一階單整序列（見下頁表2），滿足協整檢驗要求的同階性條件。所以接下來本文采用EG兩步法進行檢驗。首先估計美元指數與赤字率的回歸方程，得到殘差序列。然后對殘差序列進行平穩性檢驗，可以發現該序列在1%顯著性水平下是平穩的（結果見表3）。因此本文認為財政赤字率與美元指數之間存在協整關系。財政赤字率在1%顯著性水平下對美元指數有顯著性影響，但影響較小；財政赤字率每上升1%，美元指數下降約148.78%。

表2 各變量單位根檢驗結果

表3 殘差的單位根檢驗結果

此外，本文利用了赤字率、國債比率與美元指數的年度數據資料②由于數據的缺陷，本文僅有國債余額的年度數據。，與季度數據相比，年度數據的平穩性較高（表2中ADF檢驗的結果也顯示，年度數據是平穩的），所以該時間序列數據可以直接進行線性回歸。

如表4所示用美元指數對國債余額進行回歸，發現國債余額比例在1%顯著性水平下對美元指數有顯著性影響，國債余額比例每上升1%，美元指數下降約0.488%。為了證實當出現財政赤字時美國政府傾向于用國債彌補財政赤字，本文用債務比例對財政赤字率進行回歸，表4中列(3)的結果顯示，財政赤字率在1%顯著性水平下對國債比率（國債占GDP的比例）有顯著性影響。財政赤字率每上升1%，國債比率上升0.0514%。也就是說當財政赤字率上升時，美國政府會加大國債發行力度，通過發行國債來彌補財政收入與財政支出的缺口，證實了假設2。

表4 赤字率、國債比率與美元指數

最后，本文采用序列的數據來建立VAR模型，向量自回歸模型不以傳統計量方法的經濟理論為基礎，而是采取多方程聯立，利用模型中的內生變量對全部內生變量的滯后項進行回歸，進而分析出內生變量之間的相互關系。根據AIC和SC取值最小的原則，本文將變量滯后期數確定為二階。經上述回歸模型中所估計系數的t統計量值大部分在10%顯著水平下是顯著的。具體的回歸估計結果為：

在此基礎上，本文進行了格蘭杰非因果檢驗，檢驗結果如表5所示。表5結果顯示六個原假設均被拒絕，這也說明赤字率、國債余額比例對美元指數具有顯著性影響；同時赤字率也對國債余額產生顯著性影響。

表5 赤字率、國債比率與美元指數的格蘭杰非因果關系檢驗

4 結束語

本文通過分析美國財政赤字率、國債水平與美元指數的關系，發現：一方面，相對于美國較高的財政收入比例，這種財政赤字率仍然是可以維持的；另一方面，由于美國債務壓力對財政赤字的預算約束效果較差，美國政府還是傾向于發行國債來彌補財政赤字，導致美國的國債余額已經超過GDP的水平，美元面臨著貶值的壓力。照此下去，如果美國繼續保持高財政赤字率，美元貶值的壓力會繼續存在，進而會威脅到美元作為國際儲備貨幣的地位。