基于相關分析的OTC金融衍生品的風險識別

曹志鵬，袁志玉

（陜西科技大學 經濟與管理學院，西安 710021）

0 引言

場外金融衍生品（簡稱OTC金融衍生品）是指在交易所以外交易的金融創新產品，該創新產品設定靈活、無標準化、由市商統一定價、集合競價；產品買賣雙方互為對手，雙方可根據自己需求設定產品，OTC產品創新能力強。該產品與金融市場實際需求緊密相關，由于存在信息不對稱，產品流動性偏低，有較大的信用風險。OTC金融衍生品在西方發達金融市場非常普及，而在中國金融市場近幾年才得到一定發展。原因在于：一是目前我國金融市場體制不健全，信用環境有待完善，由于OTC產品是一對一的協議交易模式，在缺乏第三方擔保的情況下信用風險很大；二是市場價格沒有合理標準，缺乏有效合理的定價機制，存在較大的市場風險，導致較低交易效率，流動性明顯不足；三是OTC金融衍生品屬于場外交易品種，沒有固定集中統一的交易場所，組織監管較差，缺乏穩定性，易發生不正當交易行為。

目前，國內有不少學者對OTC金融衍生品進行了研究，熊玉蓮（2012）[1]首先分析了場外金融衍生品的風險類型，提出交易商的監管方案，在統一市場分層，突出交易過程監管的同時，構建以交易商為基礎的場外金融衍生品風險防控機制。劉成彥（2013）[2]提出OTC的金融衍生品信用違約風險管理辦法，建議證券公司加強盡職調查、建立更加完備的信用風險評估模型。李琰（2014）[3]對OTC金融產品風險因子進行分析，提出在信用狀況和基準利率影響的前提下，構建OTC金融產品的影響因子定價模型，并進行敏感性測度。復合因子定價模型考慮到產品存續期限、基礎利率和信用等級的不同，得出當期收益率呈現非線性變化。賈兆麗和張帆（2015）[4]利用假設標的資產服從馬氏骨架過程，該過程能更好地反映金融市場的不穩定性，利用馬氏骨架過程的性質，刻畫OTC金融衍生品價格變化過程，分析其面臨的風險。劉玉杰（2017）[5]對金融衍生品的風險因素進行了分析，得出商業銀行風險承擔與金融衍生品風險呈負相關關系。本文從風險因子相關關系的角度，對OTC金融衍生品的風險進行分析，識別市場風險和信用風險是OTC金融衍生品的主要風險。

1 理論基礎

在處理金融數據時，經常需要識別數據間的因果關系，通常有以下三種工具：（1）相關分析：通過相關分析法可以識別變量之間的緊密程度。（2）回歸分析：區分解釋變量和被解釋變量，適合于被解釋變量和解釋變量均為連續變量的情況，建立回歸方程，要找出被解釋變量和解釋變量之間的相關關系。（3）方差分析：適用于被解釋變量為分類變量、解釋變量為連續變量的情況。相關與回歸的意義不同：相關刻畫觀察變量間是否存在相關關系，若有，則根據相關系數的正負確定兩變量是正相關還是負相關，相關系數的大小反映相關密切程度。而回歸反映兩變量間的線性依存關系，由解釋變量X來估計被解釋變量Y。本文應用相關分析方法進行OTC金融衍生品的風險識別。

客觀事物的聯系和變化是復雜的，其相關關系也呈現不同的形式。本文應用皮爾遜相關（Pearson Coefficient）分析來進行二元相關，得到Pearson相關系數取值介于-1～1之間，表達式為：

Spearman Coefficient來量化信用狀況的等級相關系數，它用于兩類變量的“秩次”相關，需要排序后得到秩再計算相關系數。通常適合在本列變量中數據變量所處順序合理，而不僅是考慮它的絕對值大小。具有以下特點：一是變量對數沒有確定的限值，可以滿足任意分布；二是變量可以屬于序次測度等級變量。

式（2）中，屬于非參數相關系數，成立需滿足自變量順序等距或等比例的非正態分布。

用Kendall's tau-b等級相關系數可以測度分類變量相關性的密切程度，只有兩個分類變量滿足有序分類的條件，才可進行非參數相關檢驗。取值范圍在-1～1之間，表達式為：

Nc，Nd式（3）中，分別表示一致觀察對的個數，不一致觀察對的個數。

偏相關系數，表達式如式（4）所示：

式（4）用于解決中介變量存在相關關系的研究。在本文相關關系分析中，主要運用Pearson相關（參數）、Spearman等級相關（非參數）和Kendall相關（非參數）對問題進行論述。

2 OTC金融衍生品的風險因子相關分析

場外金融衍生品的信用狀況主要是對手方（提供產品）的信用狀況，基準利率是定價中所用利率，收益率為當期收益率。本文首先假設信用狀況與基準利率的相關性顯著影響場外金融衍生品的收益率。

2.1 假設和變量的設計

本文假設：信用狀況與基準利率是場外金融衍生品收益率的影響因子，產品期限也是收益率的影響因子。對這一假設，可以通過以下三個假設加以驗證：一是信用狀況是場外金融衍生品收益率的影響因子；二是產品期限是場外金融衍生品的收益率影響因子；三是信用狀況與基準利率共同影響場外金融衍生品的收益率。為了實證分析的方便，還需要以把三個二層假設進一步落實到操作變量，進而形成三層操作假設。

（1）信用等級與場外金融衍生品收益率顯著相關；

（2）產品期限與場外金融衍生品的收益率顯著相關；

（3）信用等級與基準利率共同影響場外金融衍生品的收益率。

三層假設主要是分析一個定序變量和兩個定量變量的相關性，因此需要對其變量進行操作性轉換，以便能使用數據進行驗證，如表1和表2所示。

2.2 數據說明

本文的研究對象界定為國內某商業銀行OTC金融衍生品，數據來源于Wind資訊，產品數據包括商業銀行為客戶公開提供的固定收益產品，確定為美元利率產品，經過甄選，樣本數據確定為39個案例，這些案例均是商業銀行與外資銀行共同經營的集合數據。基準利率數據參考2013—2016年美國聯儲自公布的四年基準利率，所用市場利率選自2013—2016年倫敦同業拆借市場的LIBOR利率，外資銀行（提供產品）的信用等級為標準普爾的信用評級。

表1 變量設計

表2 復合變量設計

2.3 假設驗證和結果分析

檢驗的假設是總體中兩個變量間的相關系數為0，在度量表中，為了計算總體滿意度指標與其中某項指標的相關系數時，通常選擇Spearman等級相關系數。

為了驗證假設，本文采用的檢驗方法是Corrlate相關分析方法，檢驗結果如下頁表3所示。

從表3可以看出，當期收益率Yield與產品期限T的Pearson的相關系數為0.836，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關；當期收益率Yield與信用狀況Rank的Pearson相關系數為0.505，顯著性0.01，說明兩者顯著相關；當期收益率Yield與利率Rate的Pearson的相關系數為-0.215，顯著性0.188，大于0.05，說明兩者相關性不顯著；當期收益率Yield與RankRate的Pearson的相關系數為0.296，顯著性0.067，大于0.05，說明兩者相關性不顯著。

本文用Spearman相關方法分析的結果，由于篇幅原因，不再贅述，只給分析結果。從分析結果可以發現，當期收益率Yield與產品期限T的Spearman的相關系數為0.891，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關。當期收益率Yield與信用狀況Rank的Spearman相關系數為0.558，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關。當期收益率Yield與利率Rate的Spearman的相關系數為-0.317，顯著性0.049，說明兩者相關性不顯著。當期收益率Yield與TRank的Spearman的相關系數為0.867，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關。當期收益率Yield與TRate的Spearman的相關系數為0.833，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關。當期收益率Yield與RankRate的Spearman的相關系數為0.462，顯著性0.003，小于0.01，說明兩者顯著相關。當期收益率Yield與TRankRate的Spearman的相關系數為0.815，顯著性0.000，小于0.01，說明兩者顯著相關。

使用Pearson相關和Spearman相關分析的結果對比來看，Rank是定序變量，它適用于Spearman相關，而不是Pearson相關。因此，若Spearman相關性顯著，Pearson相關性肯定顯著；但是Pearson相關性顯著，Spearman不一定顯著。綜合分析，收益率與信用狀況Rank顯著相關，與產品期限T顯著相關，與信用狀況和利率的相關RankRate顯著相關，以上的結果同樣也證明了本文的假設。當期收益率。

表3 相關性檢驗結果

OTC金融衍生品具有結構化的特點，其市場風險與信用風險相互影響，具有高度相關性。目前由于我國資本市場機制不健全，缺乏完備的交易市場，商業銀行進行OTC金融衍生產品交易一般是通過外資銀行和境外的市場來完成，產品的設計和定價無法有效的進行，價格存在扭曲，交易受情緒干擾較大。因此在進行產品設計和定價時，須考慮風險因子的相關性，在能控制總風險的前提下構建投資組合，做到事前識別衍生品市場上可能出現的風險因素，避免極端的交易條件帶來意想不到的相關性，從而提高模型的合理性，增強風險識別的有效性[6]。另外，OTC金融衍生品的風險管理是一個復雜的過程，需要綜合考慮標的資產波動。為了在產品設計、定價、發行的過程中對風險進行有效識別和控制，需要充分考慮市場信用狀況與市場利率綜合影響。實現對商業銀行OTC金融衍生品的事前、事中、事后的三階段管理，從而實時控制風險，避免發生違約風險。

3 結論與建議

本文分別利用Pearson和Spearman相關分析法，對OTC金融衍生品的風險進行分析，識別出產品期限、利率和信用狀況是OTC金融衍生品的主要風險因子。巴塞爾資本協議將市場風險和信用風險分開來考慮，通過對OTC金融衍生品的研究發現，兩者相關性不容忽略，進一步研究成果表明：（1）信用狀況是場外金融衍生品當期收益率的影響因子；（2）產品期限與場外金融衍生品的當期收益率顯著相關；（3）信用狀況與基準利率共同影響場外金融衍生品的