基于情景化收益現值法的平臺估值邏輯研究
——以福建自貿區電商物流服務平臺為例

龔紅

(集美大學 誠毅學院，福建 廈門 361021)

福建自貿區，立足于深化兩岸經濟合作，自貿區內海關特殊監管區域的重點是探索以貿易便利化為主要內容的制度創新，開展國際貿易、保稅加工和保稅物流等業務。作為福建自貿區建設重要環節之一，電商的發展有利于提升兩岸貿易便利化水平。但由于當前兩岸之間電商物流通路存在著一些弊端，比如空運運力不足、小三通監管風險、海運快件船舶運營成本高等，加上信息流不夠暢通，形成了“通而不快、通而不透、通而不廉”的物流格局，迫切需要進行物流通路與信息系統等方面的改革與創新,而以服務兩岸為基礎的電商物流服務平臺的建設，有利于解決上述問題，也就具備相應的價值。因此，以福建自貿區電商物流服務平臺為例，從價值角度進行平臺估值邏輯研究，具有一定參考意義。

一、福建自貿區電商物流服務平臺的價值基礎

依托閩臺地緣優勢，以兩岸貿易電子商務需求為基礎，構建福建自貿區電商物流服務平臺，形成電商供應鏈服務體系，有利于改變當前兩岸之間存在的不利的電商物流格局，進而帶動區域電商服務模式創新與產業要素聚集。因此，從需求意義上講，福建自貿區電商物流服務平臺的建設具備了充分的價值支撐。那么，如何來實現平臺價值落地呢？縱觀各種平臺項目的發展過程，價值落地均需要以具體應用場景為載體，因此，福建自貿區電商物流服務平臺建設，重點是要抓住物流通路和信息系統兩個關鍵支點，從而形成整體價值構建思路，具體見圖1。

首先，臺灣與歐美之間存在著大量廉價剩余空運運力，福建自貿區可通過陸空、陸海聯運輻射大陸內地，如果能夠打造一個公共跨境電商物流服務平臺，整合兩岸通關物流服務要素、串接兩岸物流服務鏈條，形成兩岸間基于多式聯運的全程供應鏈服務一體化，可有效推動兩岸間電商供應鏈服務效率的提升。

其次，作為匹配線上電商物流服務平臺的線下通關物流節點，福建自貿區有平潭、福州馬尾、福清江陰、廈門等電商監管場所，臺灣主要有臺北、安平等監管場所，兩岸通關物流節點有必要進一步打通，以形成業務銜接，根據當前兩岸物流基礎設施配套情況，建議從產業頂層設計與客戶服務體驗，著力建設福州-臺北和廈門-臺北的郵快件航空通路、平潭-臺北的海運快件快速物流通路、廈門-基隆和廈門-金門-安平的海運快件中速物流通路、馬尾-基隆和江陰-基隆的普通班輪通路，實現不同通關模式(包括郵件、快件、跨境電商、個人物品、保稅備貨等)需求自由選擇不同物流通路，這樣可減少區域內不同節點間的同質化競爭，同時，建議以廈門和臺北為主要轉運節點，銜接兩岸、輻射全球，這樣就形成“線上+線下”相結合的業務模式，有利于為兩岸電商物流服務平臺注入更多價值。

圖1 福建自貿區電商物流服務平臺價值構建思路

最后，通過電商物流服務平臺對接兩岸電商、通關、物流等各環節系統，可以實現兩岸間跨境電商信息交互標準化，并生成一體化面單，推動全程物流服務可視化、物流服務產品化，形成跨境電商一體化物流解決方案，進而提升福建在兩岸跨境電商中的地位[1](P22)。

二、福建自貿區電商物流服務平臺的價值前景

(一)福建自貿區電商物流市場分析

自2013年啟動試點至今，全國已批準設立10個跨境電商進口試點城市及35個跨境電商綜合試驗區、60余個城市開展跨境電商進出口業務，試點城市在制度創新、政策突破等方面具有先行先試的作用，非試點城市則主要通過吸收試點城市經驗來開展相應業務。在政策引導下，近10年來，國內跨境電商交易額年均復合增速達30%左右，總體呈現試點貨量增長快、單個包裹貨值小的局面。伴隨著貿易訂單碎片化發展，跨境電商零售進出口仍將保持長期快速發展，相應地，以服務兩岸為特色優勢的福建自貿區電商物流市場也將具有較大拓展空間。

以廈門片區為例，并選取廣州作為標桿。由于廣東與福建的產業結構類似，且廣州靠近香港、廈門毗鄰臺灣，兩者地緣優勢相近，2017年廣州和廈門的外貿進出口總額分別為9714.4億元、5816.0億元，其中進口占比分別為40.4%、44.1%，說明二者外貿進出口結構也類似，因此，以廣州為參照，根據兩者外貿進出口總額比值，可推算出廈門電商試點潛在規模約為廣州的59.9%。如表1所示，2017年廣州跨境電商試點貨量為2.2億票、貨值227.7億元，經計算，同期廈門電商試點潛在規模應為貨量1.3億票、貨值136.4億元,按照物流費用占貨值20%測算，2017年廈門電商物流市場潛在規模為27.3億元。

表1 廈門跨境電商物流市場規模測算

鑒于廈門跨境電商業務啟動時間比廣州晚1年左右，現階段在物流通路建設、信息系統建設等方面尚未成熟，且當前也面臨著來自于周邊的平潭、福州、泉州等地的競爭分流(實際上，福建區域內跨境電商產業尚未進行頂層設計與統一規劃)，因此實際值與潛在理論值存在較大差距(比如2017年廈門試點貨量實際規模為4799.1萬票，遠小于潛在規模1.3億票)，這也從側面反映廈門跨境電商物流市場仍具有較大拓展空間。當然，以上還只是針對廈門片區市場的分析，如果再加上平潭、福州馬尾、福清江陰等地的業務量，那么福建自貿區電商物流市場規模還要大的多，在這樣的形勢下，構建跨境電商物流服務平臺的市場前景和估值預期會更高。

(二)資本市場關注的跨境電商物流標的分析

國內跨境電商試點經驗表明，跨境供應鏈管理是行業發展受限的關鍵因素，在做好海外供應商管理的同時必須做好跨境物流執行，而跨境物流執行主要包括處理貨物流轉速度和清關優化能力，因此，具備優秀的跨境電商供應鏈配套服務能力、全程物流服務能力的企業尤其受到資本市場的關注[2]。經調研，相關標的如表2所示，物流資源型主要包括外運發展、華貿物流等，平臺運營型以中海科技為代表，而綜合解決方案提供型則是遞四方速遞(4PX EXPRESS)。遞四方速遞是一家致力于為跨境電商提供全球物流和全球倉儲領先服務的專業物流方案提供商，旗下擁有三大類、50余種物流產品和服務、日處理電商訂單量超過200萬件，全面覆蓋物流、倉儲、IT支持服務，以及反向物流解決方案，能夠滿足不同類型和不同規模跨境電商的需求，目前遞四方服務各類跨境電商逾20萬家，年銷售收入超過40億元人民幣，并先后獲得深圳創新投資集團、新加坡郵政、深圳政府基金、IDG、菜鳥網絡等多輪股權投資。由此可以看出，遞四方非常受到資本市場的青睞，從投資運營角度看，福建自貿區跨境電商物流服務平臺可以對標遞四方，著力建設線上線下綜合服務能力，這有利于其在全國跨境電商物流市場上樹立一定的話語權。當然，也可以預估一下該平臺的價值。

表2 具備跨境電商供應鏈服務能力的重要標的企業

三、基于情景化收益現值法的平臺估值分析

(一)情景化收益現值法的涵義

情景化收益現值法*“情景化收益現值法”是由麥肯錫在90年代末提出的。，是在收益現值法的基礎上加入情景概念，因此從涵義上來理解，它包括現值法和情景化兩個層面的邏輯。其中，現值法即絕對估值法，是指通過估算被評估資產的未來預期收益并折成現值，借以確定被評估資產價值的一種資產評估方法，運用時需要考慮永續增長率與資本預期回報率等指標的取值、若干年后現金以及影響現金投資與運營的因素(假定采用分步法)，該方法的優點是主要針對內在價值進行評估、較少受到市場波動及不同會計政策影響，缺點是基于大量假設、終值在估值結果中占有相當大影響，導致選取指標的每個微小變化都會帶來凈現值巨大變化。引入情景概念，目的是可以基于某些假設得到某種場景，即樂觀、中觀、悲觀三種，通過分別賦予不同的權重，可得到最終結果，從理論上說，這是對現值法的調整修正，會促使整個預測過程的主要因素變得更加直觀，而不同場景權重賦予的科學性則仍需要通過經驗實踐等進一步驗證，但在對互聯網平臺進行估值本就存在較大困難的情況下，情景化收益現值法不失為一種更優化的估值方法，或者說是另一種估值邏輯的借鑒[3](P10)。為了細化情景化收益現值法的平臺估值，筆者主要從估值的前提和估值使用說明進行分析。

(二)情景化收益現值法的估值邏輯

1.估值前提和結論

以福建自貿區廈門片區Y公司為例，簡要說明情景化收益現值法的估值邏輯。

Y公司為初創企業，注冊資本1000萬元，公司定位為跨境電商全程供應鏈物流解決方案提供商，已開展除保稅備貨外的所有通關模式業務，目前正致力于打造跨境電商物流服務平臺，以便形成“線上+線下”公共服務能力，即線上通過兩岸跨境電商物流通路資源整合和系統數據開展服務，線下依托跨境電商監管場所開展供應鏈服務。總的來說，Y公司業態與4PX相似，不同點是4PX以香港作為連接世界的通道，而Y公司則利用臺灣撬動全球業務。在Y公司創建時，向董事會提交了3年財務預算，在實際運營中，其線上線下兩部分業務分開運營、獨立核算，現將二者合并考慮，對Y公司進行整體估值。具體估值過程如下。

第一，暫不考慮Y公司至廈門以外區域開展業務，以這個條件為前提，假設Y公司前3年為預測期，第4年及以后為固定增長率的穩定期，根據Y公司3年財務預算(主要基于業務量預測)，前3年兩項業務合并經營性現金流分別為-454.75萬元、-30.69萬元、595.12萬元。

第二，結合行業特點及中長期發展趨勢，假設出現樂觀、中觀、悲觀三種場景的長期利潤增長率和折現率分別為(8%，9%)、(5%，10%)、(3%，10%)，權重分別為20%、60%、20%，則將3年后的經營性現金流按企業永續增長模型進行折現，這3種場景對應估值分別為5.2億元、1.0億元、0.5億元。

第三，結合三種場景相應的權重，經過進一步計算，即得出Y公司整體估值約為1.7億元，具體見表3。

表3 Y公司3年經營性現金流及估值情況

2.估值使用說明

需要指出的是，Y公司財務預算主要是建立在業務量預測基礎上形成的現金流，因此業務量預測的準確性將直接決定現金流及平臺估值的準確性。另外，因整個跨境電商行業目前仍處于摸索與逐步規范期，因此計算時收益也只考慮了當前政策允許背景下Y公司已開展的業務模式，而Y公司未來兩三年可能開展保稅備貨業務、拓展基于數據信息資產沉淀產生的增值服務、模式創新和業務聯動等創造的價值等暫時都沒有考慮進去，因此可能存在一定程度的低估。當然，Y公司既無法代表廈門片區，更不能代表福建自貿區，如果放大到福建自貿區的格局來構建統一的跨境電商物流服務平臺，那么該平臺的體量、價值、甚至估值邏輯應該是另外一番情形了。

四、針對情景化收益現值法估值邏輯應用的建議

基于上述分析，在運用情景化收益現值法進行平臺估值時，筆者針對其估值邏輯有以下幾點建議。

第一，在進行估值前，對平臺相關的基礎數據搜集力求全面客觀，尤其任何平臺都有其應用場景，因此對整個行業發展與區域市場應有清晰把握，對平臺功能構建和業務引流要有合理理解，對資本市場關注的標的企業的價值需有準確評估，這是決定平臺估值分析準確與否的基礎。[4～5]

第二，在進行估值時，應當選取相對合理的估值方法，因為每種估值方法都有其適用性，方法選擇不當，估值誤差也會更大。另外，每一種估值方法的運用都應該建立在明確的基礎假設前提之上，使有關人員能夠更加清楚地了解分析過程和成立條件，否則估值的邏輯也就不成立。[6～9]

第三，估值分析僅是對現有數據和預測數據的理論計算，是在特定經營背景和測算環境下進行的，只能作為決策參考，而不是經營考核依據，它的準確性，需要根據企業內外部環境變化不斷進行驗證和調整，使其數據更加貼近實際，更具參考價值。