上市公司為何青睞股權質押融資？

減持、定增、發債等各種融資渠道全面受限

股權質押規模擴大、質押率的提高，與上市公司融資渠道受限、融資成本不斷上升有關。

減持，是上市公司大股東獲得資金的重要方式。2015年，A股市場大范圍波動，在此期間，上市公司大股東減持規模高達5000億元。即使在市場亟須休養生息的2016年，大股東們減持規模仍達約3600億元。

有創投公司人士對《中國經濟周刊》記者稱，近年來雖然很多股票價格大幅震蕩，但市盈率依舊比較高，減持套現還有很大的盈利空間。甚至有一些評論人士稱，堪稱瘋狂的減持是前兩年股市大幅波動的“元兇”。

2017年4月8日，證監會主席劉士余曾放話稱：有的上市公司上市后大幅減持，空倉走人，“吃相很難看”，要“秋天算賬”。

一個多月后，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，“上市公司大股東在3個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的 1%。”此外，上市公司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃。

上交所及深交所隨后發布實施細則，進一步規范減持對象、減持方式、減持數量、減持頻率及信披等，被市場稱為“最嚴減持新規”。此后，減持套現不再容易。

定增融資之路也不好走。

為遏制定增套利、過度融資方面存在的一些亂象，2017年2月，證監會發布定增新規，取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能是非公開發行股票發行期的首日。

這意味著上市公司無法提前鎖定套利空間。2017年以前，超過九成的定增都是以董事會決議日為定價基準日。同時，定增鎖定期滿一年后最多只能賣50%倉位等退出條款，加大了定增產品的退出難度。

湖南湘潭某上市公司董秘稱，定增新規出臺后，原來的香餑餑變成了雞肋，融資規模大量減少，很多項目一調整就是規模減半，“退出那么難，資金興趣不大，更何況現在行情還不好，很多公司的定增價格已經與現價嚴重倒掛。”

上市公司資產重組與再融資項目審核監管趨嚴之后，不少上市公司要么修改定增方案，縮減融資規模，要么干脆終止實施定增。2017年，累計344宗定增項目終止實施，同比增加77%。2017年定增規模為12774.7 億元，較2016年的17141.24億元下滑25.47%，規模縮減4366.54億元。

其他融資環境同樣不佳。

今年上半年一度出現較多債券違約現象。某零售業上市公司在參加相關部委座談時稱，近期受債券違約事件頻發影響，資金方風險偏好下降，導致中小企業、民營企業融資困難。

2018年以前被認為穩賺不賠的可轉債現在頻頻破發。如今，年初的藍思科技啟動48億元的可轉債項目，先是大股東未兌現其參與認購的承諾，后又遭大量投資者棄購。在繳款階段，公告顯示的棄繳款金額達6.07億元。1月17日，藍思轉債上市首日開盤下跌4.99%，報95.71元，上市首日即告破發。

至于銀行貸款，如今利率也逐漸水漲船高。

某零售業上市公司稱，2017年以前的融資成本大部分是以基準利率融入，近兩年來融資成本不斷上升，目前較基準利率均有不同程度的上浮，國有銀行放款利率一般上浮8%～10%，股份制銀行一般上浮10%～20%，一些銀行貸款利率報價可以達到基準利率上浮40%以上。

去杠桿形勢下，其他“非標”融資業務，如信貸資產、信托貸款、委托債權等也大幅收縮。今年4月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（即“資管新規”）出臺，銀行等金融機構一度暫停“非標”業務，此后大幅壓縮“非標”類融資。

招商證券固收團隊根據26家上市銀行半年報數據研究顯示，上半年“非標”規模下降約12%。26家上市銀行表內“非標”規模約6.6萬億元，較2017年末的7.5萬億元減少超過9000億元，占總資產比重從2017年末5.1%下降至4.3%。2017年全年，“非標”即已減少1.8萬億元。

股權質押融資業務異軍突起

融資渠道收縮之時，曾經冷門的上市公司股權質押業務異軍突起。

相對于其他融資方式，股權質押擁有諸多便利。某上市公司證券部經理介紹，股權質押手續簡單，不需要監管層審批，質押股份也不會稀釋公司的所有權，而且限售股也可用于質押。“也就是說，不用減持股份，就能用這部分股權獲得現金流。”

融資條件與成本也頗具優勢。一家創業板上市制藥企業財務總監說，今年以前，創業板股權質押率大概是3折左右，融資成本（利率）約為6%～7%，最低時只要5%，比一般的銀行貸款要優惠不少。

2013年場內股權質押一開閘，就受到市場各方追捧。在一家券商營業部總經理看來，2014年至2015年的上半年，股市表現較好，大股東選擇質押可獲取更多現金流來加杠桿操作，全市場的股權質押規模不斷上升。2015年下半年股市調整后，有部分企業的大股東選擇不斷增加質押來攤薄風險和成本，也推升了股權質押的規模。

股權質押大量融資后，資金去哪里了？上述證券部人士說，在用途上，定增、發債都是專款專用，有指定賬戶，而今年3月出臺股權質押新規之前，股權質押融入的資金，不受用途限制，資金周轉、實業投資、參與定增、股份增持等都可以。

據《中國經濟周刊》記者了解，有上市公司大股東股權質押融資后，將資金用于購買資產，準備通過并購重組裝入上市公司，從而推高股價。然而，定增新政后，并購重組審核政策收緊，這些資產無法裝入上市公司，大股東承擔的壓力增加。

防風險：“最嚴股權質押新規”來了

根據華創證券統計，2015—2017 年是股權質押規模快速上升時期，峰值達到6萬億元。

與此同時，風險加劇。

西部證券（002673）因樂視網質押業務爆倉，被迫計提4.39億元的減值準備，約為西部證券2017年凈利潤的1/3。

這并非孤例。監管層早已察覺風險所在，出手防范。

今年3月12日，《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》正式實施，從融入方到融出方，全面防控股票質押風險。

新規明確，融入資金應當用于實體經濟生產經營，不得用于淘汰類產業、新股申購或買入股票。由此，“寶能式”股票質押融資財技難以再現。“寶萬之爭”中，寶能系“股票質押—套現—再買入萬科股權—再質押—再套現”的方式是其重要資金來源之一。

以明家聯合（300242）為例。3月7日，其控股股東佳速網絡質押了所持的全部股份。深交所隨后發出問詢函要求說明佳速網絡質押融資總金額，并逐筆說明其股票質押金額、數量、警戒線、平倉線、違約處置條件、違約處置方式、資金去向及具體用途，同時提供質押協議書。

新規更多的是控制增量，對存量則是“新老劃斷”，而此前的股權質押業務有大量都是今年到期。孰料，這一狀況遭遇今年股市的持續下行。

某制藥公司財務總監說，“原來鼓勵股權質押，機構也愿意做。今年不少股票價格下跌了六七成，怎么可能不爆倉？”