東海恒信等5公司操縱ETF被罰沒3.1億元

孫庭陽

10月11日，證監會一口氣披露4份行政處罰決定書，對東海恒信、禮一投資、華爾泰富、泛涵投資等5家投資公司、7名負責人處以行政處罰并罰款。

與此前因上市公司內幕交易、操縱股票價格等案例不同，本次4份行政處罰中，東海恒信等5家投資公司操縱的是ETF（上市交易指數型基金），合計交易額3226億元，非法獲利1.5522億元，沒收非法所得并處罰款共3.1億元。操縱交易額之高，在A股市場尚屬首次。

行政處罰決定書披露，2015年6月至8月A股市場劇烈波動期間，這5家投資公司利用管理的私募基金、資產管理計劃和專戶，在自己實際控制的賬戶之間交易上證50ETF、上證180ETF和深證100ETF，即市場常說的對倒。《證券法》明令禁止這樣的操作和操縱行為。

對倒操作不改變賬戶控制人的實際持有證券數量，但賬戶組相互交易的行為掩蓋了市場真實供求關系，扭曲了正常的價格形成機制，能使ETF盤中價格與實際凈值產生偏離，操縱者正是利用這個偏離非法套利。

賬戶多、資金多，對倒交易影響市場

行政處罰決定書顯示，5家公司操縱ETF價格所利用的賬戶共30個，操縱時間均是在2015年6月12日股市見頂之后開始快速下跌過程中。

其中，泛涵投資和禮一投資（編者注：被處罰的5家公司中，有兩家分別為北京禮一投資有限公司和深圳禮一投資有限公司，均為同一控制人控制，為方便敘述，本文將兩公司合并稱為“禮一投資”）操縱50ETF（510050.SH），自2015年6月15日開始，至2015年8月14日結束。

其中，禮一投資操縱交易50ETF成交總額631.91億元，單一賬戶或賬戶之間50ETF相互交易總額為39.01億元；泛涵投資操縱50ETF總成交352.84億元，單一賬戶或賬戶之間50ETF相互交易總額7.33億元。

華爾泰富操縱100ETF（159923.SZ），從2015年6月15日開始，2015年7月31日結束。買入賣出100ETF及成分股成交額合計414.07億元，其中買入100ETF109.62億元，占到了同期成交額的14%。這樣大的比例，足以影響交易價格。

東海恒信在2015年6月18日至2015年7月30日操縱上證180ETF，這例操縱時間雖短，交易額、交易占全部成交比例卻最大。

東海恒信在操縱期間合計買入賣出180ETF（510180.SH）及成分股成交額1827.47億元，其中買入賣出180ETF 926.8億元，單以買入額計算，占總成交49.8%。按照證監會的表述，東海恒信在“29個交易日中，有24個交易日，賬戶組相互交易量占當日市場交易總量的比例超過5%”。

操縱最嚴重的2015年7月28日，東海恒信“相互交易量占當日市場交易總量的比例達到78.42%”。當天180ETF成交51.6億元，按此比例計算，此賬戶交易了40.46億元。ETF的交易結算規則是“T+0”交易，當日買入的ETF可當日賣出，賣出的資金也可以再買入ETF。例如，東海恒信的A賬戶在買入ETF的同時又賣出，B賬戶也是同樣操作，各賬戶內賣出的資金在后續買入中滾動使用，使交易額大大提高。這家公司此前宣傳自己年度交易總額過千億元，如果按照這樣的手法持續操作一年，其年度交易額將遠超千億元。

對倒交易獲利原理：操縱ETF市價與凈值差額套利

大唐財富研究部總經理郭現孟接受《中國經濟周刊》記者采訪時解釋，這類操縱手法與ETF運作原理相關。

ETF價格和凈值大部分時間非常接近，180ETF也不例外，差價稍微一大，便會有套利資金使這個差價縮小。

例如，某天180ETF某一時刻價格是3.636元，如果此時二級市場180成分股按照指數計算規則計算的價格是3.736元，這就是180ETF的凈值，此時ETF的價格低于凈值。投資人可以從二級市場以3.636元的價格買入ETF，用買入的ETF份額到基金公司做贖回操作，贖回一籃子180指數成分股。然后再到二級市場賣出這一籃子股票，即可獲得價差0.1元（3.736-3.636）的收益。

用比較通俗的話講，就是先用3.636元的價格買入ETF，用ETF到基金公司換成股票，然后再將股票售出。此時，這些股票的價值是3.736元，也就是賺了0.1元。

在這個例子中，ETF價格與凈值間存在差距，投資人發現后做套利操作獲得盈利，而不是利用自己資金優勢故意影響ETF價格，操作合法合規。

在正常的套利操作中，投資人買入ETF時會把ETF的價格拉高，而賣出180成分股又會拉低成分股價格，實際上是降低了ETF凈值，從而使兩者的差距減小，最終使ETF凈值和價格基本吻合。

實際的操縱案例中，東海恒信操縱了10個賬戶，其中任何兩個賬戶都可以做對向交易。假設兩賬戶手中都有ETF和資金，可以在A賬戶賣ETF的同時B賬戶買入ETF，當A手頭的ETF份額賣光或B資金耗光后，再用B賬戶賣出、A賬戶買入。一番操縱后，同時控制A、B兩賬戶的東海恒信，手中持有ETF總量未變，但從市場上看，此ETF品種交易活躍，價格也在逐漸變化。實際上，東海恒信操縱了價格。

郭現孟介紹了可能的操縱手法。

第一步，假設某一時刻市場上180ETF價格是3.636元，凈值此時也是3.636元。A賬戶卻以高于市價的報價買入，同時B賬戶以3.637元報價賣出。按照交易規則， A賬戶將市場上原有的報價3.636元的賣單消化完畢后，將以3.637元的價格買入B賬戶的ETF。長時間持續操作后，這兩個賬戶就能將180ETF的價格推高。

當A賬戶內資金用光時，其持有大量ETF。而B賬戶出售大量ETF后，持有資金。此時，兩個賬戶做角色互換，B賬戶轉為高價買入ETF，A賬戶做ETF賣出，繼續推高ETF價格。

數次交易后，使得盤中ETF交易價格越來越高。假如到了3.736元，就與凈值3.636元有0.1元的偏離。

第二步，A、B兩賬戶用手中資金買入一籃子180指數成分股，其成本即為ETF凈值3.636元。然后再用一籃子180指數成分股在基金公司申購為ETF份額，之后賣出。此時ETF的價格是A、B兩賬戶合謀拉高的3.736元。這時入場買入ETF的投資人，就成了A、B兩賬戶的接盤者。A、B兩賬戶非法獲得的就是自己拉高的0.1元（3.736-3.636）的差額。

買股票換成ETF再去賣掉，吃掉自己對倒打出來的溢價，以上操作手法是按照理想化的想法設計，因此中間沖擊成本比較大，交易時間和價格需要精確計算。這次公布的處罰案例中，有兩例操縱案例未披露獲利金額，可能就是沖擊成本導致“偷雞不成蝕把米”，不僅未獲利，反而賠了錢。

同理，這樣的操縱也可以壓低ETF價格獲利。利用自己控制的兩個賬戶對倒，將ETF價格砸到遠低于凈值，然后反向操作，買入ETF份額，到基金公司換成180指數成分股，再將股票賣出獲利。

基金研究員提示投資人，ETF交易中都實時提示參考凈值（IOPV），如果價格和參考凈值偏差較大，投資人就要警惕是否有資金操縱價格，避免自己成為接盤者。

按照拉高—申購—賣出的模式操縱獲利，買入180ETF和賣出180成分股金額應接近，買入180成分股和賣出180ETF金額也應接近。

本次被處罰的案例中，東海恒信合計買入180ETF成分股金額402.87億元、賣出180ETF 415.44億元，相差12.57億元。

如此巨大交易量引起了交易所的警覺。2015年7月底、8月初，上交所和深交所曾暫停多個存在嚴重異常交易行為的證券賬戶交易，并對近20個存在異常交易行為的證券賬戶做出了口頭警示。這些賬戶被指利用資金優勢，對市場價格造成嚴重干擾。這近20個賬戶中，就包括東海恒信的3個賬戶。

證監會新聞發言人鄧舸在當年9月曾表示，證監會擬對5起操縱市場案件處罰，其中對涉嫌操縱180ETF的東海恒信沒收違法所得1.8億元，并處以5.5億元的罰款。本次處罰中，證監會綜合考慮了違法行為的事實、性質、情節和社會危害程度，對罰沒款金額進行了相應調整。

小知識：ETF（Exchange Traded Funds，簡稱“ETF”），是一種在交易所上市交易的、基金份額時刻變動的開放式基金。

ETF屬于開放式基金的一種特殊類型，它結合了封閉式基金和開放式基金的運作特點，投資者既可以向基金公司申購或贖回基金份額，同時，又可以像封閉式基金一樣在二級市場上按市場價格買賣ETF份額。不過，申購必須以一籃子股票換取基金份額，贖回時則以基金份額換回一籃子股票。由于同時存在證券市場交易和申購贖回機制，投資者可以在ETF市場價格與基金單位凈值之間存在差價時進行套利交易。套利機制的存在，使得ETF避免了封閉式基金普遍存在的折價問題。

ETF盤中交易時有交易價格，也有參考單位凈值（IOPV，Indicative Optimized Portfolio Value），交易所每15秒揭示一次，便于投資者估計ETF交易價格是否偏離了內在價值。

目前國內推出的ETF多數是指數基金，按照成立早晚和市場影響力的不同，主要品種有跟蹤滬深300指數的300ETF（510300.SH）、跟蹤上證50指數的50ETF（510050.SH）、跟蹤上證180指數的180ETF（510180.SH）和跟蹤深證100指數的100ETF（159923.SZ）等。

責編：周琦