創業板并購重組資產評估問題新探

周娟

【摘 要】 以2014—2015年創業板公司并購重組數據為基礎研究對象，分析其并購重組基本情況、交易定價、評估方法選擇和評估增值率等概況；在此基礎上，借助相關的資產評估報告和公司公告，深入挖掘創業板公司并購重組資產評估背后隱藏的問題。研究發現，創業板市場并購重組評估定價中存在著評估結論受多種人為因素影響、評估方法單一、評估增值率“異常”判斷過于主觀、存在選擇性信息披露等系列問題，最后提出了應完善并購交易定價機制，綜合運用多種評估方法，加強規范評估環節，引入事后評價機制，加大評估信息披露監管，提高評估風險防范等建議，以期為資產評估如何更好地服務創業板并購重組市場提供有益的依據。

【關鍵詞】 并購重組； 資產評估； 創業板市場

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0042-06

一、引言

資本市場并購重組的浪潮推動了我國資產評估行業的發展，資產評估如何更好地服務企業并購重組已成為近幾年評估實務界和理論界共同關注的問題。創業板市場作為一個新興市場在過去的六年內迅速發展，已成為中國經濟戰略性轉型的中堅力量。它們一方面努力通過內部擴張迅速發展規模，同時又謀求并購重組的外延式擴張，以落實創新驅動發展戰略。作為專業化中介服務機構，資產評估在上市公司實施并購重組中發揮著舉足輕重的作用[1]，評估結論成為上市公司并購重組定價的重要依據[2-4]。已有的關于上市公司并購重組評估問題的文獻主要基于2011年及之前的并購重組數據為研究對象，著重關注評估方法、評估增值率、評估結論和交易定價的關系、并購重組定價等問題的探討[5-8]，而結合并購重組數據和評估報告深入分析創業板并購重組評估定價環節的卻鮮有涉及。那么，在資本市場瞬息萬變的情況下，當前創業板上市公司并購重組資產評估狀況如何？并購重組資產評估中又存在著哪些新問題？其背后的緣由是什么？梳理這些問題，對進一步規范我國創業板市場并購重組定價，促進創業板健康、持續、穩健發展至關重要。鑒于此，本文基于2014—2015年創業板并購數據、評估和相關報告，對并購評估價值和交易價格的一致性、“異常高”評估增值率、評估方法的選擇、評估信息的披露等具體問題進行深入剖析，試圖尋找并購重組中資產評估環節存在的深層次問題，并嘗試提出可行性建議，為資產評估如何更好地服務創業板市場并購重組提供有益的依據。

二、創業板公司并購重組資產評估概況

（一）創業板公司并購重組基本情況

本文研究是以CSMAR國泰安的并購重組研究數據庫、同花順iFinD金融數據庫的數據為基礎，從深圳證券交易所網站上手工搜集創業板2014年和2015年并購事件中對外披露的資產評估報告和相關交易公告為樣本。選取樣本的標準為：評估報告披露日期和資產交易時間均為2014年1月1日至2015年12月31日期間，并披露了評估報告和相關交易公告的。

據統計，2014年創業板共發生1 189起上市公司并購交易，涉及的資產交易規模總計達1 116.7億元。其中，關聯交易的數量達62起，涉及交易金額總計147.95億元；重大資產重組數量達57起，涉及交易金額為344.30億元。并購類型主要以股權轉讓、資產收購和資產剝離為主。在并購行業方面，創業板上市公司并購重組活動涉及醫藥生物、汽車制造、計算機、機械設備、電子傳媒、公用事業等多個領域。其中，醫藥生物和計算機行業的并購活動最為活躍，兩者并購數量占總量的36%左右。在并購目的方面，創業板公司主要以行業橫向整合、外延式擴張、迅速獲取競爭和規模優勢為主。

2015年與2014年相比，并購交易數量和金額達到了2014年規模的2倍左右。2015年創業板共發生2 215起上市公司并購交易，涉及的資產交易規模總計達2 311.6億元。并購類型和并購行業狀況與2014年相似，但并購行業比較活躍的除了醫藥生物和計算機外，還有機械設備、傳媒行業。

（二）并購重組中資產評估的評估結論與交易價格

為了比較評估結論與最終交易價格之間的差異，本文借鑒王競達等[3]的分類標準進行分組：評估價值和最終的交易定價之間的差異率低于1%定義為完全相符；差異率處于1%～5%之間定義為基本相符；差異率大于5%定義為不相符。評估價值與交易價格的差異率用“資產評估價值/交易價格-1”的絕對值表示。創業板公司評估價值和交易價格之間的關系見表1。如表1所示，2014年創業板市場并購交易活動中，有217筆在公告中完整地披露了評估結論和最終交易價格。217宗完整披露的并購交易中，評估結論和最終交易價格完全相符的交易有112宗，占總交易數量的51.61%，評估結論和最終交易價格基本相符的有41宗，占總交易數量的18.89%，即完全相符和基本相符相加的總比例為70.50%。2015年完整地披露了評估結論和最終交易價格的并購交易有410筆。其中，剔除4宗交易價格為0①，差異度無法計算外，評估結論和最終交易價格完全相符的交易有186宗，占總交易數量的45.81%，評估結論和最終交易價格基本相符的有60宗，占總交易數量的14.78%，兩者相加之和為60.59%。由此可見，作為專業化服務機構，資產評估仍然在創業板市場并購重組中發揮著舉足輕重的作用，評估結論仍是創業板公司并購交易定價的重要參考依據。

（三）并購重組中資產評估方法選擇

評估方法選擇的科學與否事關評估結論的科學性與公允性，而評估方法的選擇受交易市場、交易目的、交易性質、公司行業特征、數據搜集等多方面因素的影響。為了了解創業板公司并購重組中資產評估方法選用的特征，本文對樣本評估結論方法選用情況進行了統計。

1.評估結論方法選用總體情況

據同花順數據庫統計，創業板公司并購重組中完整披露了最終結果選用方法的交易2014年共123宗、2015年有231宗。具體情況如表2所示。由表2可以看出，在整理的2014年123宗創業板并購重組交易中，最終評估結論選用收益法的達到95宗，占總數的77.24%。其次是成本法，共21宗，占總數的17.07%。而余下的市場法和采用兩種方法的只占總數的5.69%。在整理的2015年231宗樣本中，最終評估結論選用收益法的有178宗，占總數的77.06%；采用成本法的有35宗，占總數的15.15%；采用市場法的只有7宗；但綜合考慮兩種方法的共有10宗，占總數的4.33%。由此可以發現，創業板公司并購重組以收益法或成本法的評估結果作為最終評估結論的情況占據了絕大部分。而且，與主板市場相比，創業板市場公司選用評估方法時更偏重收益法，這與目標公司輕資產、高增長的特性以及外界賦予以創業板公司為代表的新經濟良好預期有關。創業板市場在產業整合、提升競爭力的并購背景下，目標公司往往是具有優質資產且盈利能力較強的“潛力股”，而且外界對創業板市場的良好預期同樣增加了資產未來盈利能力的判斷，收益法恰恰適用于對這類資產的評估。相比之下，市場法采用比例較低可能是由于創業板市場成立時間不長，公司交易數量較少，尋找到合適的參照系困難，運用市場法所需要的前提條件不滿足而造成的。同樣，綜合考慮以兩種評估方法的結論為基礎的評估結果比例較少，但從2014年到2015年，這兩類方法使用的比例均有所提高。

2.置入、置出資產評估方法應用對比

在2014年的123宗并購交易中，置入資產類交易113宗，置出資產類交易13宗；2015年的231宗并購交易中，置入資產類交易194宗，置出資產類交易37宗。具體情況如表3所示。從表3可以看出，置入資產類交易評估方法選用以收益法為主，而置出資產類則以成本法為主。一般的，提高公司盈利能力、實現資源的最優配置是上市公司重組的重要目標，并購重組置入的資產常常是具有較強盈利能力的資產，而置出資產往往是經營效益不佳的閑置資產，置入資產運用收益法、置出資產使用成本法均具有可行性。置入、置出資產之間的動機差異決定了資產評估方法選用上的差別。

3.不同行業評估方法應用情況

選用創業板市場并購交易金額排名靠前的五大行業，對其評估方法選用情況做了統計。

從表4可以看出，在創業板并購交易中，收益法在不同行業選用資產評估方法時都具有絕對優勢和地位。傳媒、計算機、電子和醫藥生物都屬于典型的輕資產行業，無形資產在企業資產中占據重要的地位，如果這些行業僅以企業賬面所列資產的評估價值累計求得企業整體價值，或許存在企業價值被低估的可能性。因此，對于這類企業，相對于成本法，選擇收益法進行評估更為合理。但對于機械設備、化工、汽車制造等固定資產比重較大的行業，在條件滿足的情況下采用兩種方法進行評估，可以起到評估結果相互檢驗的作用。

（四）并購重組中資產評估的增值情況

評估增值率②是以調整后的賬面價值為基礎，衡量資產評估價值偏離賬面價值的程度。賬面價值作為會計核算方式，更多的是從歷史成本的角度反映資產的價值，因此對于資產市場價值變化較快的企業來講，以市場價值為基礎評估出來的評估值與賬面價值必然存在一定差異。在創業板高增長性市場中，并購重組資產評估中出現偏高增值率狀況有一定的合理性，但增值率的偏高或偏低并不能直接考量和判斷評估結論的合理性，而必須依據具體交易活動具體分析。

1.評估增值率基本情況

從2014—2015年創業板公司并購重組中選取評估增值率情況較為典型的20宗交易的數據，分別是資產評估中標的方增值率排名前十位和后十位的交易數據，如表5所示。

從行業因素來看，高增值率的并購重組活動集中在計算機和傳媒行業，尤其是移動互聯網細分領域。這類公司的顯著特征是總資產中無形資產的比重較高，而且無形資產中的核心專利技術、渠道資源和品牌價值等沒有在賬面上充分體現出來，經過資產評估后產生的較高溢價是對公司資產賬面價值的修正。另一方面，以互聯網為代表的戰略新興產業是目前國家重點支持的產業，移動互聯網+為傳統行業的轉型提供了機遇和挑戰，市場對這類企業的未來盈利能力看好也是出現高增值率的內在原因。因此，計算機和傳媒行業出現高增值率有其客觀合理性。

并購重組估價中出現負的增值率的公司主要是源于目標公司的原賬面價值為負值，評估之后評估結果為正，按以上增值率的計算增值率為負。這些目標公司由原賬面價值為負轉變到評估價值為正主要是源于兩個方面的原因，一是原賬面價值中未反映的無形資產經過評估得到了價值體現；二是被并購公司全部股東權益價值的評估采用了收益法，重新評估后產生了較高的溢價。

2.置入和置出資產評估增值率

據統計，2014年和2015年創業板公司置入資產平均評估增值率為762.72%和1140.56%，置出資產平均增值率為104.33%和-121.54%。可見，創業板公司置入資產與置出資產評估之間評估增值存在顯著差別，這與并購重組的目的不同而采用不同的評估方法直接相關，但也可能是評估機構受并購方的誘使或迫使操縱評估結果，協助并購方實現“掏空”或“支持”上市公司的目的[9]。

三、創業板公司并購重組中的資產評估問題分析

深入了解創業板公司并購情況，發掘其中的問題，單單依靠數據分析顯然不夠。因此，在此基礎上，仔細閱讀這些并購活動對外披露的資產評估報告和相關交易公告，并特別關注評估增值率“異常”或受證監會處罰的公司的資產評估報告及公司相關公告，深入挖掘創業板公司并購重組中存在的問題。

（一）評估結論受多種人為因素的影響

資產評估為創業板公司并購重組提供有效的價值衡量尺度是以科學合理的評估結果為前提條件的。資產評估結論作為創業板公司并購重組交易定價的重要參考依據，在評估方法選擇、評估假設設定、評估過程開展、評估參數確定以及評估結論的選取等一系列過程中所體現的科學性、客觀性和專業性直接關系到交易定價的公允性。但在評估實踐中，評估結論受到交易動機、交易雙方特殊的關系和背景、評估前提和假設的合理性及評估程序實施等諸多因素的影響，評估結論的科學性和公允性難以保證[10]。因此，在這種情況下，如果把評估結論當作唯一的估價依據可能會影響資產交易的公平和公正。

此外，對于創業板公司高增長性、高技術性、產業集合度較小的特性，并購后能實現的產業整合、品牌建設、資源優化和成本節省等協同效應是交易最終定價的重要因素，而目前在最終交易定價中考慮這些因素的企業比例還較少。

（二）評估方法較為單一，缺少其他方法的修正和補充

從并購樣本來看，創業板公司并購時選用的評估方法較為單一，收益法應用比例排名居首位，而成本法和市場法占比較低。盡管這吻合了創業板公司的特性，也反映了部分評估方法缺少應用條件的市場環境，但這樣的結果也可能是評估師經驗主義或主觀選擇評估方法而造成的。科學選擇評估方法的邏輯是：并購動因的差異決定了評估目的的不同，進而決定了價值類型的不同，而價值類型又影響著評估方法的選擇。創業板并購樣本中大多數目標企業的價值類型是市場價值，且滿足持續經營的假設，選用收益法是較為合適的。但大部分并購案例只選擇唯一的方法——收益法進行企業價值評估，這樣選擇的結果可能會缺乏比較或缺少相互驗證而造成評估結論偏離企業的市場價值。另外，從少數選用兩種方法評估的案例來看，成本法和收益法的評估結果差異較大，在這種情況下，選用哪種方法的評估值作為評估結果對最終交易定價的影響很大。

在最終評估結論的選擇上，樣本中涉及到的評估機構大多數直接選用收益法的評估值作為最終評估結果，而綜合考慮兩種方法并做適當調整作為最終結論的比例很少，這增大了評估風險。不同的評估方法體現了衡量價值的不同視角和路徑，利用對不同方法結論差異的分析可以進一步明確高技術、輕資產企業無形資產價值的合理性，而選用一種評估方法無法實現評估值的修正調整。

（三）對風險和收益的預測缺乏充分依據，增值率“異常”判斷過于主觀

一般來說，采用收益法評估高技術性、高成長性的公司科學合理，但對于一些特殊的公司需要特別對待。通常，對公司未來收益的預測主要基于歷史財務數據并結合公司未來的發展前景來合理估計企業未來的收入、成本、費用及現金流。然而，在評估實踐中，一些評估機構和評估專業人員對已經連續幾年虧損的目標公司評估時，在未來收益并不明朗的情況下，卻以未來持續經營和主觀認為可以達到的協同效應為前提進行樂觀估計，預測的未來收益遠遠優于前期。但評估報告中關于采用收益法的緣由、未來收益預期的依據卻輕描淡寫或只字不提，缺少充分的解釋和依據。還有的并購重組，評估時采用了兩種方法，但兩種方法的結果相差甚遠，有的高達700%以上，但最終評估結論選用了估值更高的，選擇的理由同樣是輕描淡寫。采用高額的估值使得上市公司賬面上確認高額的商譽，給公司未來業績埋下隱患[11]。

此外，對于增值率是否“異常”不能簡單地以增值率的高低、大小或正負做判斷。一是不同的目標公司原賬目價值差異較大，有正負之分，在計算增值率時一同對待顯然不科學；二是在評估實踐中，存在評估增值率“異常”高但估價合理、評估增值率不“異常”高但估值過程不客觀不公允的情況。因此，評估溢價是否“異常”，應具體情況具體分析，不能僅以增值率大小簡單判斷。

（四）存在選擇性信息披露

評估報告是評估機構和評估專業人員在完成評估程序后，與評估委托方充分溝通后形成的，但最終對外披露的信息存在著選擇性信息披露問題。首先，評估基本信息披露不完整。如上所述，2014年創業板1 189起并購交易中只有217筆披露了評估價值和最終的交易價格，只有123宗披露了最終選用評估方法；2015年創業板2 215起并購交易中同樣只有410宗披露了評估價值和最終的交易價格，只有231宗披露了最終選用評估方法。也就是說，不少創業板公司并購重組信息披露不完整，包括評估基本信息。

其次，評估報告的信息披露不充分。統計2014—2015年創業板并購企業公布的資產評估報告的頁數，不難發現大多數評估報告的頁數在30頁左右，相比2014年之前對外公布的評估報告，報告頁數明顯減少，而且評估披露的信息不充分，真正有實質性參考價值的信息不多。評估報告偏向于直接寫出參數估計值和估值結論，對于估值過程的描述和估值參數選取依據的來源、分析和判斷卻惜墨如金；對于估值結論如何調整到最終估值結論、選擇的標準和過程常常一語帶過。這給評估報告使用者判斷估值結果的公允性制造了障礙。

最后，對某些資產的真實信息故意隱瞞。客觀地描述評估對象的現實狀況是評估人員進行合理評估的重要前提。2014年和2015年創業板并購樣本中存在隱瞞相關資產重要信息的現象，比如運用收益法對某網絡科技公司的價值進行評估時，對原賬面上未記錄的無形資產進行全面評估，產生了較大溢價，但經過仔細分析發現，標的無形資產的所有權并不明晰，缺少相應的佐證資料；對委托方與被評估方單位的關系的描述詞不達意等等。因而，評估報告使用者在閱讀和使用評估報告時需要仔細斟酌。

四、改進創業板公司并購重組資產評估的建議

（一）完善交易定價機制，不以單一評估值為定價依據

資產評估機構以其獨立、客觀、公正的專業估價意見為相關方提供交易定價的基礎，維護了創業板資本市場的公平、公正，保護了利益相關方的合法權益。然而，一旦實踐中評估機構或評估專業人員不能保持其專業優勢和獨立性，并購相關方需要謹慎使用評估結論。已有學者研究發現，以評估值為交易定價的唯一依據既不科學也不合理[8]，并購重組中的資產評估成為了上市公司控股股東進行利益輸送的重要途徑[9]。為此，證監會在2014年10月、2016年9月先后修訂并頒布了《上市公司重大資產重組管理辦法》。辦法中明確規定，評估機構并不是唯一為并購重組定價服務的中介機構，其他估值機構也可以發揮同等作用，但無論是資產評估機構，還是估值機構執行估值職能，都應嚴格遵循相應的法律法規；同時，辦法中還明確界定了董事會和獨立董事的責任，規定董事應在報告書中詳細分析定價的公允性，獨立董事應發揮其獨立第三方的作用，對評估的各環節發表獨立意見。

（二）綜合運用多種評估方法，提高評估結論公允性

修訂后的管理辦法規定，評估機構、估值機構原則上應當采取兩種（或兩種以上）方法進行評估或者估值；上市公司獨立董事應當出席董事會會議，對評估機構或者估值機構的獨立性、評估或者估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發表獨立意見，并單獨予以披露。也就是說，評估專業人員在條件允許的情況下，應盡量選擇兩種或兩種以上的評估方法，當兩種方法得出的結果存在較大差異時，應充分考慮差異產生的原因、差異的合理性，經過進一步的分析再進行調整。在應用某種評估方法比如收益法和成本法時，可對其各項參數進行敏感性分析，使最終的評估結果更客觀合理。此外，隨著我國創業板市場制度建設的不斷完善、市場化交易數量的增加、信息披露更加規范，市場法也會逐漸登上舞臺，并建立上市公司并購重組數據庫，以便服務于資產評估業務。因此，綜合運用多種評估方法，實現不同方法之間的相互修正和補充是完善創業板公司并購重組的重要舉措。

（三）加強評估各環節的規范，引入事后評價機制

對評估環節的規范有利于提高評估結果的公允性。創業板公司并購活動中評估增值率較高大多是采用收益法進行評估而形成的，而評估結論偏離客觀價值大多是由于在評估某個環節中忽略了某些重要因素，或利用信息不對稱等因素人為操縱了某些環節而導致未能合理預測未來收益以及對應的風險。以收益法中的三個環節（預測假設、收益預測和參數選用）為例。在預測假設方面，評估師需要考慮行業慣例和相關行業參數，對于不確定性較大的假設條件，評估師應謹慎使用。進行收益預測時，根據現有的企業價值評估規范，評估師在前期需要對被評估企業的經營狀況、資產結構狀況、行業地位和發展前景作充分的了解，在評估時應搜集與業務相關的收支合法證據，同時要充分考慮到未來可能發生的風險，加強預測收益的說服力。對收入進行具體預測時，對重要指標比如預期產量和預期價格要詳細說明，披露相關的政策因素和行業因素，結合歷史數據做出解釋。在預測銷售成本和各項費用時，要有對歷史數據的統計和分析，同時考慮到企業所處的發展階段和可能的經營周期的變化對企業收入和成本費用的影響。

此外，證監會、中國資產評估協會等部門可引入事后評價機制，對市場不可接受的評估結果涉及到的并購重組交易進行跟蹤調查，對預測的收益進行邏輯性驗證，考核評估的各個環節是否規范；收益未來趨勢與近期狀況有顯著差異的，上市公司是否詳細解釋差異形成的原因等等。同時，交易雙方可以簽訂業績補償承諾，要求上市公司在并購重組結束后的以后年度報告中披露實際利潤與預測利潤的差異情況，對于未實現的利潤部分通過簽訂明確可行的補償協議進行補償。

（四）加大對評估信息披露的監管，提高評估風險防范

針對創業板并購重組活動中對資產評估信息不披露、少披露和選擇性披露信息的現象，可通過加大披露信息的監管，把握和控制并購風險。首先，應進一步明確承擔信息披露責任的主體，明確責任主體意味著一旦出現信息披露上的瑕疵或誤導，則責任主體應當承擔相應的民事或刑事責任。其次，要求對資產評估報告書的指標和參數的詳細分析做出規定，并對信息披露做出相應要求。最后，建立承諾披露責任機制，要求交易雙方在進行并購重組活動時做出公開承諾，比如承諾公開披露的信息真實有效，如果交易所披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，責任方將依法承擔違反承諾帶來的賠償、整改、暫停營業等各項處罰措施。

【參考文獻】

[1] 劉登清.評估機構在上市公司并購重組中的作用[J].中國資產評估，2014（1）：11-14.

[2] 趙立新，劉萍.上市公司并購重組企業價值評估和定價研究[M].北京：中國金融出版社，2011.

[3]王競達，瞿衛菁.創業板公司并購價值評估問題研究——基于2010、2011年創業板公司并購數據分析[J].會計研究，2012（10）：26-34.

[4] 程鳳朝，閆相杉，葉依常.我國上市公司并購重組股票定價合理性研究[J].宏觀經濟研究，2015（1）：31-41.

[5] 程鳳朝，劉家鵬.上市公司并購重組定價問題研究[J].會計研究，2011（11）：40-46.

[6] 岳公俠，李挺偉，韓立英.上市公司并購重組企業價值評估方法選擇研究[J].中國資產評估，2011（6）：12-16.

[7] 趙善學，施超.上市公司并購重組企業價值評估增值情況研究[J].中國資產評估，2011（8）：6-10.

[8] 程鳳超，劉旭，溫馨.上市公司并購重組標的資產價值評估與交易定價關系研究[J].會計研究，2013（8）：40-46.

[9] 陳駿，徐玉德.并購重組是掏空還是支持——基于資產評估視角的經驗研究[J].財貿經濟，2012（9）：76-84.

[10] 北京證監局評估監管課題組.上市公司使用資產評估報告存在的問題及解決對策[J].中國資產評估，2017（2）：36-38.

[11] 張玉婷.上市公司2015年并購重組情況與監管問題研究[J].證券市場導報，2016（11）：44-46.