環境管制、股權結構與企業環保投資

管亞梅 孫響

【摘 要】 選取2012—2016年A股市場重污染行業公司為研究對象，實證檢驗了環境管制和企業環保投資的關系問題，又從股權結構方面考察了重污染行業上市公司環保投資行為的特征。實證結果表明：環境管制與企業環保投資規模之間呈倒“U”型，企業環保投資規模隨環境管制強度的增加先上升后下降，存在顯著的區間效應。股權結構也會影響企業環保投資，衡量變量選用了第一大股東持股比例和管理層持股比例，結果表明二者與企業環保投資均呈顯著負相關，大股東與管理層缺乏主動意愿進行環保投資，他們在環保投資方面更明顯地表現出“利益協同激勵效應”和合謀傾向。

【關鍵詞】 環境管制； 股權結構； 環保投資

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）16-0054-06

一、引言

經濟、社會可持續性是我國重要的發展戰略，但是日益加劇的環境污染已經嚴重威脅到經濟社會的可持續發展。數據顯示80%的環境污染是由企業的生產經營活動引發，尤其是重污染行業公司。基于“誰污染誰治理，誰開發誰保護”和“污染者付費”的原則，企業應當承擔起環境保護和治理的責任。國家環保部門相繼出臺了一些環境管制政策和規章，如2008的《關于加強上市公司環境保護監督管理工作的指導意見》，以及2010年的《上市公司環境信息披露指南》等。其中2010年的《上市公司環境信息披露指南》，強制規定包括火電、鋼鐵、水泥、化工、造紙、煤炭等16個重污染行業上市公司應在環保部網站和公司網站同時發布企業年度環境報告，披露環境責任履行情況。顯然，政府出臺的環保政策和法規能促使企業履行環保責任，強化企業的污染治理行為。研究環境管制和企業環保投資規模之間的關系既有利于政府更有效地實施管制，也有利于企業切實履行環保責任。

當然，環境治理與環保責任的履行需要企業投入大量的人力、財力和物力，企業需要購買環保設施和污染處理設備，投資研發清潔生產技術，甚至在企業內部專門設立環保組織機構等，這必然增加企業的生產經營成本，企業的經營決策與投資行為勢必會受到這些因素的影響[1]。A股市場上，上市公司股權集中、“一股獨大”是普遍特征，大股東主導了企業的管理層，企業的一些重要投資決策必然也由大股東主導。企業管理層和大股東會如何看待環境責任以及如何做出決策呢？本文將研究股權結構對企業環保投資的影響。

二、文獻綜述、理論分析和研究假設

Leiter et al.[2]發現可用三種假說概括政府環境政策對于企業環保投資的影響，即污染天堂假說、要素稟賦假說和波特假說。污染天堂假說認為環境管制不利于企業的生產經營，增加企業成本。Arouri et al.[3]研究發現，企業更愿意將生產經營活動放在環境管制強度低的國家或者地區，以降低環境遵守成本。波特假說和要素稟賦假說則認為環境管制與環保投資并不是單純的負相關關系。彭峰等[4]的研究集中在企業的環保投資行為上，他們發現企業環保投資不同于傳統的投資方式，投資目標多元化是其重要特點，它不單單追求經濟效益，還包括社會效益與環境效益，令企業失望的是其獲得的多是環境效益和社會效益，經濟效益甚微。唐國平等（2013）的研究也表明，企業的目標是價值最大化，我國上市企業經營目標更是追求價值最大化，因而在決策時傾向投資回報率高的項目，而不愿主動在環保方面投入資金。企業環保投資行為更多的是一種被動迎合政府環境管制需要，缺乏積極主動性。顯然，上市公司通常不愿意主動進行環境治理和保護，除非政府實施環境管制政策并且附加經濟方面的激勵措施[5]。斯科特[6]的組織制度理論也為分析環境管制如何影響環保投資行為提供了一個理論基礎。通常，制度會約束、規范和調節組織的行為，通過制度的三大基礎要素——規范性、規制性、文化認知性，引申出制度對組織的三種約束力，分別為管制壓力、規范壓力和文化認知壓力。依據制度理論，環境管制就是政府對于企業這一組織的環保行為施加的一種管制壓力。有關環境管制和企業環保投資的關系，理論研究方面，有三種假說可以解釋，即“制約假說”“波特假說”“要素稟賦假說”。“制約假說”強調政府環境管制會引發企業成本的上升，增加企業的負擔，基于新古典經濟學的思想，環保投入不會給企業帶來核心競爭力，反而會影響企業的經營績效。“波特假說”將動態創新機制引入分析當中，提出“創新補償”和“先動優勢”，即通過制定恰當合理的環境政策，促進企業加大環境清潔技術的創新，企業投入資金進行創新，再將創新技術應用于生產經營，創造經濟效益，可以抵消環保投資對企業績效的負面影響，達到環境規制與企業經濟效益的“雙贏”[7]。要素稟賦假說強調，豐富的資源屬于企業擁有的要素稟賦，這增加了企業生產的可能性，只要環境管制帶來的稟賦收益高于企業為此付出的成本，環保投資有利可圖，企業就會接受嚴格的環境管制[8]。

以前的研究文獻在研究環境管制和企業環保投資關系時，側重于檢驗二者之間的線性關系，而且國內外學者在研究環保投資問題時，集中從國家層面進行研究，企業角度的環保問題研究文獻較少。本文主要從環境管制對環保投資影響的“區間效應”角度研究二者的非線性關系，同時將企業作為主體，研究企業股權結構與環保投資規模的關系。本文創新之處在于以企業為主體，研究環保投資與環境管制之間的非線性關系，并從股權結構角度研究企業的環保投資決策。

根據環保投資的本質和文獻回顧部分的三種假說，本文認為環境管制和企業環保投資之間并非簡單的線性關系。環保投資具有投資周期長、經濟效益小、投資回報率低、目標多元化等特點，而且環保投資也需要企業資金的不斷投入，可能會制約或占用其他經濟效益好的投資項目資金。當環境管制處于低強度時，企業環境標準遵守成本也比較低，寬松的環境政策使得環保支出較少[9]。結合要素稟賦假說，當環境管制處于低強度時，企業付出的成本低于其遵守環境管制所帶來的收益，此時環境管制可以激發企業投資活動。但是當政府提升環境管制強度時，企業的遵守成本就會越來越高。因為預防和治理污染物排放，需要環保設施及系統的更新改造、環保技術的研發和環保設施的運行費用等，企業生產經營成本大幅上升。到達臨界點，即環境遵守成本與環境管制所帶來的收益相抵銷，此后環境管制強度的增加就會使得企業減少環保投入，寧愿接受環保處罰。因此本文提出假設1。

H1：政府環境管制與企業環保投資規模之間呈倒“U”型關系。

在我國A股市場上，“一股獨大”與股權高度集中的現象普遍存在于上市公司當中，在集中的股權結構下，大股東對公司決策具有關鍵的影響力和絕對的權力。在企業進行投資決策時，大股東更傾向于將資本投向那些能增加企業經濟價值的項目當中。甚至，大股東為了進一步控制企業可能變更募集資金投向，從而進一步侵蝕中小股東利益。為了有效解決股東之間的利益沖突，有人提出股權制衡理論，呼吁建立幾個大股東并存的企業股權結構，防止大股東侵占和損害中小股東利益。

然而，在當前的股權結構下，企業內部股權制衡所起的監督與制衡作用微乎其微，因為企業的實際控制權掌握在第一大股東及由他控制的管理層手中，他們之間屬于利益共同體。這個利益共同體掌控企業各種資源，企業戰略由其制定，經營管理權和投融資決策權也屬于這個利益共同體。上市公司股權越集中，大股東對管理層的影響力和控制力越大，二者利益越會趨于一致。而股權分散時，公司管理層受到的制約相對較小。由上文分析可知，上市公司大股東的持股比例較高，大股東能夠掌控董事會和行使公司重大決策的絕對權力。Orsato[10]認為企業的環境遵守成本是企業的負擔，會降低企業的利潤。而大股東為了追求經濟效益，更傾向于投資一些經濟回報率高的項目。因此，股權集中的公司沒有主動意愿承擔環境責任、開展環保投資活動，其環保投資多為迎合政府環境管制的需要。王杰瓊[11]以化工企業為例，實證分析發現企業的排污費加大企業的成本，會降低企業價值。綜合以上分析，本文提出假設2。

H2：第一大股東持股比例與環保投資規模呈負相關關系。

第一大股東及由他控制的管理層掌握企業實際控制權，包括經營管理權和投融資決策權。實際上，大股東與企業管理層之間有“利益協同激勵效應”和“合謀”現象，在企業存在利益共同體之下更為明顯[12]。傳統財務觀點認為，環保投資的成本只會使企業利潤水平下降，有損企業競爭力，因而企業都沒有主動的意愿進行環保投資，企業的大股東和管理層不僅對環保投資缺乏積極性，而且他們之間在投資決策方面更多地體現出利益一致與行動一致。由此提出假設3。

H3：管理層持股比例與環保投資規模呈負相關關系。

三、研究設計

（一）變量定義

1.企業環保投資規模（EPI）

本文借鑒宋森[13]的處理方法，采用年度環保投資額自然對數來衡量企業環保投資。

2.環境管制（Reg）

國內外研究中，主要從以下四個角度來衡量政府環境管制：一是政府環保法規的頒布來考察環境管制強度；二是傅京燕等[14]運用我國制造業的“三廢”實際污染指標來度量環境管制；三是用污染處理設備運行費用衡量；四是張成[15]用年度各省的工業污染治理投資額與各省工業生產總值的比值來度量。本文借鑒第四種方法，環境管制強度（Reg）等于工業污染治理投資額/工業生產總值。

3.股權結構

針對上市公司股權結構，本文選取的指標有第一大股東持股比例、管理層持股比例。

4.控制變量

本文借鑒已有的研究（唐國平等，2013；宋森，2016），在實證模型中加入了公司規模、產權性質、財務杠桿、公司績效、公司年齡、股權平衡度、董事會規模、監事會規模等作為控制變量。考慮到企業環保投資規模大都依據其自身投資水平而設定，因此本文加入投資強度作為控制變量。

模型中的變量定義見表1。

（二）樣本選取和數據來源

針對重污染行業上市公司，國家環保部門2008年出臺了《關于做好上市公司環境情況核查工作的通知》的文件。2010年《上市公司環境信息披露指南》中明確規定，根據《上市公司環保核查行業分類管理目錄》的劃分，煤炭、采礦、化工、鋼鐵、火電、釀造等16個重污染行業上市公司需發布年度環境報告，披露社會責任履行情況。本文研究對象為A股重污染行業上市公司，選取2012—2016年間披露年度企業社會責任報告、環境報告書或可持續發展報告書的上市公司為樣本。本文的樣本篩選規則為：剔除ST、PT和*ST的樣本；剔除2012—2016年間從未披露過企業當年環保投資樣本；剔除未在報告中具體披露年度環保投資額的樣本；剔除其他變量缺失的樣本。

經過以上篩選，本文共獲得了121家企業共384個樣本。

環境管制（Reg）公式中各初始數據是從各年度《中國工業統計年鑒》和《中國環境統計年鑒》中手工搜集并整理而來，其他控制變量的數據通過CSMAR數據庫取得。

（三）模型構建

為了驗證H1，本文建立了模型1。

四、實證分析

（一）描述性統計和相關性分析

表2呈現的是樣本公司環保投資規模的描述性統計。從表2可知，分年度環保投資額相差比較小，各年度均值也比較接近，隨時間變化不大。無論是分年度還是看合計數，企業環保投資的最大值和最小值相差都比較大，表明各個企業之間環保投資水平差異較大，各個企業環境責任的履行情況不同。全樣本均值和中位數分別為8.615和8.584，表明大部分企業環保投資規模小于樣本公司的平均水平，這在一定程度上說明樣本公司存在環保投資額不足的情況。

表3是對解釋變量及控制變量的描述性統計結果。據表3可得，股權結構中變量Bsr的均值和中位數分別為0.3124和0.3100，均大于變量Balance的均值和中位數，兩者加總的均值和中位數分別為0.5181和0.5000，樣本公司的大股東可以控制公司，這表明樣本公司存在股權集中和“一股獨大”的現象。變量M-share的均值和中位數分別為0.1271和0.0026，這表明管理層持股比例較低。

若變量之間存在顯著的相關關系，則會影響到回歸結果。針對模型1，由于解釋變量中含有二次項Reg2，為了提高研究結果的可靠性，本文對Reg2進行去中心化處理，然后再通過方差膨脹因子確定是否存在多重共線性問題，結果顯示所有變量的方差膨脹因子VIF都小于10，說明不存在嚴重的多重共線性問題。同時，本文也對模型2進行了相關性分析，檢驗兩兩變量之間的相關性并對解釋變量和控制變量進行了Pearson相關性檢驗。相關性分析結果表明，各個變量之間相關性系數均小于0.5。

（二）回歸分析

本文的多元回歸結果如表4所示。從模型1的檢驗結果，可以看出Reg的系數為0.694，Reg2的系數為-0.0542，兩個系數均在1%的水平顯著，這也說明環境管制和企業環保投資不是線性關系，驗證了本文的判斷。同時，也表明當環境管制處于低強度時，企業的環境遵守成本低于環境管制所帶來的收益，此時環境管制會激發企業環保投資的主動性。企業遵守環境付出的成本也隨環境管制強度的上升而增加，當成本超越環境管制所帶來的收益時，企業就會選擇減少環保投入。實證結果說明環境管制與企業環保投資之間的關系呈倒“U”型，有明顯的“區間效應”，因而假設1得到驗證。

從模型2的檢驗結果可得第一大股東持比例（Bsr）的系數在5%的水平顯著為負，說明上市公司的股權越集中，其進行環保投資的主動性越低，由于環保投資的經濟效益較低，大股東不愿投入資金，因而假設2得到驗證。管理層持股比例（M-share）與環保投資（EPI）之間顯著為負，假設3也得到驗證。實證結果表明，管理層和大股東普遍缺乏環保投資的主動意愿，在環保投資決策方面，大股東與企業管理層屬于利益共同體，存在“利益協同”和“合謀”現象。控制變量的回歸結果顯示，董事會規模（BD）和監事會規模（BS）的系數均在1%的水平顯著為正，表明董事會、監事會規模越大，都能分散股權集中導致的大股東控制決策權，可以適當地阻止大股東和管理層的合謀現象。

（三）穩健性檢驗

為穩健起見，本文針對假設和模型從以下兩個方面進行了穩健性檢驗：（1）采用唐國平等[1]的做法，用年度環保投資額與年度平均總資產的比值來衡量EPI；（2）隨機選取全樣本的三分之一，然后用上文的模型進行同樣的回歸[16]。穩健性檢驗的結果如表5所示，根據表5中的穩健性結果和H1、H2、H3的驗證，可以認為本文的研究結論可靠。

五、研究結論與啟示

（一）結論

本文以我國A股重污染行業上市公司為研究樣本，基于要素稟賦假說和制度理論研究了環境管制與企業環保投資的非線性關系，又從公司股權結構角度探討了企業環保投資的特征，其中重點考察了股權集中度和管理層持股比例對企業環保投資規模的影響。研究結果顯示，環境管制與企業環保投資規模的關系呈倒“U”型，即當政府環境管制處于低強度時，企業付出的成本低于遵守環境管制帶來的收益，此時環境管制會激發企業環保投資的積極性。但隨著環境管制強度的不斷提升，遵守環境管制而付出的成本也增加，當環境遵守成本超越環境管制所帶來的收益時，企業就會選擇減少環保投入，整體變動趨勢是倒“U”型；我國上市公司環保投資額總體而言比較小，上市公司環保投資行為存在個體差異，上市公司的股權越集中，其進行環保投資的主動性越低，管理層和大股東普遍缺乏環保投資的主動意愿，在環保投資決策方面，大股東與企業管理層之間存在“利益協同激勵效應”和“合謀”現象。董事會、監事會規模與企業環保投資呈正相關關系，規模大的董事會、監事會可以防止大股東和管理層決策方面的合謀傾向。本文的研究也存在不足，比如未區分上市公司的股份性質，以及上市企業和非上市企業、重污染行業和非重污染行業環保投資的行為差異，后續研究還要進一步完善。

（二）研究啟示

鑒于我國企業目前環保投資規模較小，環保積極性不夠，環境管制效率不高的情況，本文提出以下建議：首先，政府應當充分考慮地區差異、產權差異，切忌盲目加大環境管制力度；其次，在市場主導基礎上，政府應當及時建立我國的環保投資機制，促進環保投資主體的多元化、運營管理的市場化，政府可以通過管制、激勵雙重政策讓所有企業參與到環境保護和治理的工作中來；最后，企業的股東及管理層應該切實履行自身的環境責任，不能只追逐眼前的經濟效益，更要考慮企業的長遠利益。

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