信任、外部沖擊與投資者保護效應的非對稱性：中國的經驗證據

曹嘯 孫天琦 計小青 伍銀

摘要：本文關注了投資者保護效應在正常市場條件下和危機當中表現出來的非對稱性特征，從信任的視角出發，基于投資者的決策模式，把投資者保護水平的相對穩定和投資者對于保護水平反應的變動性納入一個統一的分析框架，更好地解釋了投資者保護效應非對稱性產生的原因，豐富了對于投資者保護重要性以及投資者保護如何發揮作用的機制的認識。在理論分析的基礎上，本文檢驗了次貸危機前后，中國股票市場在公司層面上的投資者保護質量對于股票累積收益率影響的差異，發現投資者保護效應在危機前后存在非對稱性，不同的治理變量在保護效應的非對稱性上也存在差異，這也暗示了上市公司改進投資者保護水平和提升投資者對于我國股票市場信任和信心的方向。

關鍵詞：投資者保護；信任；外部沖擊；非對稱性；次貸危機

文獻標識碼：A文章編號：1002-2848-2018（03）-0013-12

一、 引 言

次貸危機引發了全球股市的下跌，讓我們再次觀察到外部沖擊會使得投資者的風險感受出現突然的變化。與此同時，危機再一次驗證了投資者保護對于股票市場發展的重要性。既有的研究表明，在受到金融危機的外部沖擊時，無論是投資者保護水平的國別差異，還是一國股票市場在公司層面上投資者保護水平的差異，都能較好地解釋股票市場面對危機的表現[1-3]。實際上，股票市場的股價崩盤風險在一定程度上都與投資者保護有著密切的關系[4-6]，王化成等[7]發現中國地區投資者保護水平的差異會影響到股價崩盤風險。

投資者保護水平的差異會影響到一國股票市場應對危機的表現，其微觀基礎是投資者會對公司層面的投資者保護水平做出反應，投資者保護是影響投資者選擇行為的重要變量。但饒有意味的是，不僅投資者會對保護水平做出反應，而且在不同的市場條件下，保護水平對于投資者行為和股票價格的影響程度存在較大的差異。Rajan和Zingles[8]發現，在亞洲危機前后，投資者對于上市公司保護水平的反應存在顯著的差異。在正常的市場條件下，投資者似乎不會去關注上市公司的投資者保護水平，只有當危機出現時，投資者才會開始關注公司的投資者保護水平的強弱，這種情況尤其在投資者保護較差的新興市場更為突出[9]。

也就是說，保護水平的影響往往在危機當中才能表現出來，投資者在危機時期對于投資者保護水平的敏感程度要高于正常的市場條件，而在正常的市場條件下，保護水平的影響程度明顯地小于危機時期，這就意味著投資者對于保護水平的反應在正常市場條件下和危機期間具有不對稱的特征。

如何解釋投資者保護效應在正常情況下和危機當中表現出來的非對稱性呢？回答這樣的問題是重要的，因為存在保護效應的非對稱性，說明在正常的市場條件下看似有效的投資者保護制度，在受到外部沖擊時，可能并不足以維護投資者的信心；或者說，在正常的市場條件下，我們可能會低估投資者保護制度的作用。與此同時，只有很好地理解了非對稱效應產生的原因，理解投資者對于保護水平做出反應的內在機制，才能有針對性的完善股票市場的投資者保護制度，為投資者提供更為充分的保護水平，從而更有效的降低股票市場面對外部沖擊時的脆弱性。

雖然沒有明確的提出投資者保護效應的非對稱性，Rajan和Zingles[8]初步對不同市場條件下投資者保護水平的不同影響進行了解釋，隱含地把原因歸結為外部投資者和上市公司內部人之間關系的脆弱程度。

Johnson等[10]則把原因部分歸結于上市公司的掠奪行為特征。認為在絕大部分的新興市場里，控股股東剝削中小投資者的動機取決于經濟增長的速度，在成長前景黯淡的條件下，控股股東的掠奪動機則更加強烈，一次小的經濟危機也會導致控股股東出現大量的掠奪行為，使得一國經濟顯得相當的脆弱，從而導致股票市場的崩潰。

Guiso[11]指出，次貸危機的一個效應就是暴露了美國金融行業當中機會主義行為的廣泛存在，Sapienza和Zingales[12]的調查發現Maddof欺詐案件就影響到了歐洲投資者對于股票市場的信心，也就是說，投資者保護效應的非對稱性并不是新興股票市場獨特的現象，也存在于成熟股票市場。

另外，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]把投資者保護效應的非對稱性歸因于外部沖擊改變了上市公司內部人的掠奪動機和行為的變化，但是，這種解釋并非完美。上市公司內部人的掠奪動機和行為實際上受到了投資者保護制度的約束的[13]，這些保護制度并不會在一個較短的時間內發生根本性的變化。由于決定投資者保護水平的制度因素并不會因為危機而馬上發生變動，這就意味著一國股票市場的投資者保護水平在危機前后應該是一個相對穩定的變量。但實踐表明，在危機傳染過程中，一個國家的股票市場會因為受到外部沖擊而出現突然、快速的下跌，這并不能簡單地歸因于投資者保護水平出現了下降。

危機當中股票市場的突然、快速下跌是與投資者的信心變化密切相關的，因此，合理的解釋投資者保護效應的非對稱性需要把投資者對于保護水平做出反應的心理過程納入分析框架當中，而不能簡單地歸結為上市公司內部人掠奪動機和行為的變化，換句話說，投資者保護效應的非對稱性產生的原因并不是投資者保護水平的變化，而應該考慮投資者對于保護水平的需求的變化。因此，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]的分析忽視了投資者對于外部沖擊的反應，這與現實的危機當中，投資者信心大幅下降的現象不相吻合。

Mitton[9]試圖從危機傳染過程中投資者的預期收益和風險感受的變化來解釋投資者保護效應的非對稱性。當投資者對于未來市場的預期收益較高時，投資者承擔風險的動機相對強烈，表現出來不太在意上市公司的保護狀況。但是，危機一旦出現，整個市場的預期收益大幅降低時，避險動機就會激勵投資者開始關注公司的投資者保護的強弱，在Mitton[9]的分析當中，投資者保護效應的非對稱性具有普遍性，由于保護水平會影響到投資者的預期收益和風險感受，因此，從投資者的行為模式解釋投資者保護效應的非對稱性也更為合理。但是問題依然存在，如果投資者對于保護水平的預期是理性的，為什么外部沖擊會導致投資者乃至整個市場的風險感受出現突然的變化呢？因此，在Mitton[9]的分析當中，缺乏一個恰當的邏輯鏈條把投資者對于保護水平的理性預期和風險感受的變化之間聯系起來。

外部沖擊導致一國股票市場出現快速下跌的現象如果與投資者保護存在相關性，這不是因為投資者保護水平發生了變化，更合理的解釋應該是外部沖擊導致了投資者對于保護水平的反應發生了變化。換句話講，要合理的解釋投資者保護效應的非對稱性，就需要在一個統一的框架中同時納入以下兩個因素——投資者保護水平是相對穩定的，而投資者對于保護水平的反應則是變動的?！靶湃巍币暯堑睦碚撨M展恰好可以幫助我們彌補上這個邏輯鏈條上丟失的環節。

本文的貢獻首先在于，從信任的視角出發，把投資者保護水平的穩定性和投資者對于保護水平反應的變動性同時納入一個統一的框架進行分析，建立了解釋外部沖擊影響投資者行為模式變化的內在邏輯以及投資者保護效應存在非對稱性特征的分析框架。

其次，在理論分析的基礎上，本文首次明確地檢驗了中國股票市場在受到次貸危機沖擊前后存在投資者保護效應的非對稱性，并且發現不同的治理變量在非對稱性上存在差異，從而為如何通過投資者保護制度的建設來降低股票市場面對外部沖擊的脆弱性提供了一定的政策依據。

本文隨后的安排如下，首先，在既有研究的基礎上，建立理論分析框架并提出假說；隨后利用中國1130個樣本公司的數據，對于危機前、危機中投資者保護效應的非對稱性進行檢驗；最后，基于不同的治理變量在非對稱性上的差異提出簡單的政策建議。

二、 投資者保護效應非對稱性的理論分析框架：信任與投資者行為

（一）投資者保護與信任

既有的研究表明，信任對于股票市場的發展具有至關重要的作用。Arrow[14]強調，每一個商業交易都包含了信任的因素，而且信任在整個交易的期間都起著決定性的作用。在金融市場，信任是尤其重要的基礎性因素。金融交易在本質上是用金錢交換一個承諾，如果沒有信任，寫在紙面上的承諾也就喪失了價值[12]。因此，在金融市場，信任是達成交易所需要的基礎性因素，越是復雜的金融工具，信任對于投資者決策與行為的影響就更加重要。

投資者參與股票市場的交易固然要承擔一定的固定成本，也要因為收集、分析信息而支付相應的信息成本，包括分散投資的成本，這些成本都是外生的交易費用，但是在投資者的參與決策當中更為重要的是由于信用問題和執行合約過程中的機會主義行為而導致的內生交易費用。在金融交易當中，由于交易的復雜性、專業性以及金融產品的不透明，內生交易費用對于投資者的影響更為顯著。在股票交易當中存在嚴重的利益沖突，外部投資者相對于股票的發行者或者金融機構，總是處于信息劣勢，而具有信息優勢的代理人總是有動機利用虛假的信息掠奪信息劣勢的外部投資者。當考慮到內生交易費用的影響時，信任對于投資者的參與決策就是至關重要的。

個人關于信任的主觀認識對于其投資決策發揮著根深蒂固的影響，尤其是當投資者有著很深的不信任的時候，就會懷疑一切信息和數據[16]。股票市場的不確定性和風險是無法規避的，但是，對于投資者來講，他們需要的并不是完全準確無誤的分析，他們需要的乃是信任以及基于信任所帶來的信心。正是在這個意義上，股票市場可以說是基于信任而建立起來的[17]。

正是考慮到投資者面對機會主義行為所感知的風險對于參與決策的重要性，Guiso[11]把金融交易的風險劃分為交易的內部風險以及外部的社會風險。金融交易的內部風險是基于金融產品的技術和結構而決定的，而外部社會風險則是上市公司和金融機構的機會主義行為所導致的風險，外部風險與投資者可以意識到的保護水平是負相關的。

信任取決于股票市場能夠在多大程度上為投資者提供保護。因為，信任意味著相信交易對手出于合作的目的而采取有利于對方的行為，或者不采取有害于對方的行為[12]。Guiso等[16]則把信任模型化為個人認為會受到欺騙的可能性的主觀概率。信任行為存在風險，在股票交易當中采取信任的策略意味著投資者要承擔被欺騙的風險[18]。因此，投資者對于股票市場的信任和信心在很大程度上取決于投資者保護的水平，投資者基于對保護水平的認知形成自身對于股票市場的信任，較好的投資者保護水平，意味著投資者較少的擔心上市公司內部人的機會主義行為，從而容易建立起對于股票市場的信任；相反，較差的投資者保護水平，意味著投資者更容易受到公司內部人的掠奪和侵害，從而投資者就會缺乏對于股票市場的信任。投資者能夠基于對于保護水平的認知形成自身對于股票市場的信任，從而決定自身的參與行為與投資決策。

（二）外部沖擊與投資者保護效應的非對稱性

一國股票市場的投資者保護水平取決于法律、監管與市場機制，這些保護制度并不會在一個較短的時間內發生根本性的變化，這就意味著投資者保護水平是一個相對穩定的變量。但作為投資者保護水平的反應函數，雖然投資者的信任程度與保護水平存在正相關的關系，投資者對于股票市場的信任會因為其他因素而發生變化。

投資者會根據股票市場的變化而做出反應，并且據此調整自己對于整個市場的信任水平。給定股票市場的投資者保護制度條件以后，在正常的市場狀況下，投資者對于股票市場的信任和信心是相對穩定的。具有不同財富稟賦和風險偏好的投資者主要是根據對于宏觀經濟、調控政策、行業前景和公司業績等市場因素的認知狀況來決定自身的投資決策與行為。因此，在正常的市場狀況下，投資者似乎并不在意上市公司的保護水平。

一旦股票市場出現掠奪和欺詐丑聞，投資者就會調整對于整個股票市場信任的水平。此時，我們就會觀察到投資者會根據上市公司的投資者保護水平來調整自己的投資組合。因此，在出現危機的時候，尤其是危機與金融市場當中的機會主義行為有關的時候[11]，投資者保護水平對于投資者決策和行為以及股票價格的影響就會凸顯出來，與此同時，我們也能觀察到，當投資者降低對于股票市場的信任水平時，股票市場也就會出現迅速而突然的下跌。

不僅個別機構的不當行為會引發投資者對于整個金融體系的懷疑[11]，而且其他國家股票市場的丑聞也會導致投資者對于本國股票市場的信任水平下降。Sapienza和Zingales[12]的調查發現，Maddof欺詐案件就影響到了歐洲投資者的信任水平以及對于股票市場的信心。也正因為如此，機會主義丑聞對于投資者信任的溢出效應就會導致危機在不同股票市場之間的傳染，而且，這種傳染會以投資者信任突然而迅速的喪失的方式表現出來。

因此，雖然投資者保護制度是穩定的，但是對投資者而言，其對股票市場和上市公司的信任水平并不是穩定的。同時，信任水平的變化會進一步改變投資者的風險感受和決策行為。如果外部沖擊強化了投資者對于道德風險的擔憂，投資者就會迅速調整自己對于股票市場和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投資者對于公司層面的保護質量更加敏感，從而可以觀察到這樣的現象——伴隨外部沖擊和股票市場的快速下跌，投資者會表現出與正常市場條件下不同的行為特征，投資者會更加在意公司層面的投資者保護質量。圖1概括了從信任視角分析投資者保護效應存在非對稱性的理論邏輯。

次貸危機的發生為檢驗投資者保護效應的非對稱性提供了一個真實市場實驗的機會。次貸危機的發生具有偶然性和不可預測性，而基于上市公司治理結構的投資者保護水平則相對穩定，因此，可以將上市公司的投資者保護作為外生變量，分析次貸危機前后上市公司股票價格變動的差異，能夠很好地觀察投資者保護效應在危機前后是否具有非對稱性。而且，基于一個國家上市公司的數據進行檢驗，能夠避免跨國比較當中制度環境差異所帶來的影響，不用考慮法律、監管等投資者保護制度的影響，僅僅觀察上市公司的信息披露和治理結構作為投資者保護水平的變量即可。

我們將用中國股票市場的數據檢驗投資者保護效應的非對稱性。如果我們基于投資者信任和信心的分析邏輯是合理的，那么，我們將會發現在次貸危機發生的過程中，由于丑聞的溢出效應，投資者對于股票市場的信任水平下降，投資者更加愿意選擇投資者保護狀況好的上市公司，從而使得投資者保護狀況好的上市公司股票具有較高的累積收益率；而在次貸危機發生之前投資者對于上市公司的投資者保護水平沒有危機發生過程中那樣敏感，從而使得上市公司的投資者保護水平與其累積收益率之間的關系沒有危機發生過程中表現得那樣顯著。

基于以上的分析，我們提出以下兩個研究假說：

假說1：在中國股票市場受到次貸危機的外部沖擊的時候，投資者保護狀況好的上市公司股票具有較高的累積收益率；

假說2：在次貸危機發生之前，上市公司投資者保護狀況對于股票累積收益率的影響沒有危機發生時顯著。

三、 經驗證據：危機前、危機中上市公司的投資者保護效應的非對稱性

在前文的理論分析框架基礎上，本文利用1130家樣本公司的數據對投資者保護效應的非對稱性進行了實證檢驗。

（一）研究設計

1.時間窗口的選擇

從我國本次金融危機期間股市走勢看，可以發現2007年10月至2009年3月間是我國股市的深度調整期。因此，本文把2007年10月至2009年3月作為股票市場處在次貸危機沖擊過程中的時期，而把2007年1月到2007年9月間的股市表現作為危機前的市場狀況，原因在于回歸模型當中，公司規模、公司風險、股票流動性、機構持股情況、公司盈利能力、公司行業分布是以上市公司2006年12月30日的數據為準的，作為控制變量的“危機前走勢”是2006年12月30日前的6個月走勢情況為準的，這樣能夠采取的危機前的樣本區間只能選擇從2007年1月到危機發生的時點2007年9月。由于公司層面的投資者保護水平相對穩定，本文基于2006年年末的這個時間節點計算投資者保護變量相關指標的樣本數據。

2.樣本選擇

本文選用的研究樣本是來自于深交所和上交所的所有A股股票，投資者保護的維度指標的建立所采用的數據是來自于CSMAR數據庫，上市公司的股票表現數據是通過對Wind數據庫相關數據進行整理而得。本文的樣本篩選規則如下：剔除了金融類上市公司數據；剔除了ST公司的相關數據；剔除了2006年1月1日之后才上市的公司，剔除了指標不完全的樣本數據；剔除了變量值異常的樣本數據。通過對數據的整理篩選，最終得到1130個樣本公司數據。

3.變量選擇

（1）被解釋變量。被解釋變量是此次金融危機期間（2007年10月至2009年3月）我國上市公司的股票在危機期間的持有期累積收益率以及危機發生之前（2007年1月至2007年9月）的持有期累積收益率。計算公式如下：

（2）解釋變量?；诩扔械奈墨I，本文選取了上市公司會計信息披露質量、董事會治理、股權結構三個方面來構建上市公司的投資者保護水平指標，表1闡述了指標的具體構建方法。

（3）控制變量。根據既有的文獻，本文引入了公司規模、公司風險、股票流動性、機構持股情況、公司獲利能力、危機前走勢和行業分布情況作為控制變量，選取原則如表2所示。其中公司規模、公司風險、股票流動性、機構持股情況、公司盈利能力、公司行業分布是以上市公司2006年12月30日的數據為準，危機前走勢是2006年12月30日前的6個月走勢情況為準。

4.回歸模型的建立

本文旨在考察危機期間以及危機前上市公司的投資者保護與其股票的抗沖擊能力的相關關系，建立了以下擬合模型：

（二）變量的描述性統計

本文研究變量的描述性統計情況如表3所示。被解釋變量（AR，上市公司股票在危機期間的累積收益率）的最大值為123%，最小值為-89%，均值為-0.44%。從信息披露DCL的統計情況可以看到，1130個樣本公司在此類數據的差異較小，說明大部分公司的會計信息披露的程序和時間都較為符合規范。股權集中度CONC（H5指數）的最大值為67%，最小值僅為1%，均值為17%，說明大部分公司的前五大股東的持股比例較大。上市公司的國有股股權比例的最大值與最小值的差距較大，但均值偏小，可看出大部分公司的國有股權比例較低。股權制衡BALA的均值為19.79，說明從平均水平上看樣本公司的股權制衡力度并不強。通過對控制變量描述性統計的觀察可知，樣本上市公司的規模SIZE、股票流動性LIQU的分布較為均勻，其均值與最大值和最小值的一半接近，而上市公司的風險因素RISK、盈利能力PROF和機構持股比例INST的差別較大。另外，所選樣本公司的行業分布較為廣泛，與上交所和深交所的行業分布情況相近。

（三）變量的相關性檢驗

在進行回歸分析之前，對解釋變量進行了Pearson相關性檢驗，檢驗結果如表4所示。大多數的解釋變量之間是不相關的，即便顯著相關的變量所對應的相關系數的絕對值也未超過0.3，另外控制變量與解釋變量的相關性也幾乎是不顯著的。因此，從總體上來講，變量之間的共線性是較弱的。

（四）危機中的多元回歸分析結果

本文對投資者保護變量與上市公司的股票表現進行了多元回歸，即將三個層次的投資者保護子變量以及七個控制變量同時納入回歸模型。多元回歸模型為：

表5是在考慮投資者保護三個層面的所有子指標和控制變量的情況下的回歸結果。另外，由于DCL1、DCL2與DCL3之間的相關性相對較為顯著，我們把會計信息披露的子指標歸并為總指標、將董事會治理的子指標歸并為總指標，與股權結構的三個子指標同時納入模型進行了多元回歸分析，利用總指標可以降低共線性關系，并能從總體上反映變量之間的關系，結果見表6。

首先，會計信息披露質量的影響。從表5可以看到，構成上市公司的會計信息水平的三項指標中，對公司股票收益率影響較大的是上市公司的業績修正情況DCL2，其在0.1的顯著性水平下與AR是顯著正相關的，這說明上市公司的業績修正的次數越少或業績修正不發生變臉時上市公司的股票表現越好，因為通常投資者對這種現象持懷疑態度并喪失信心，金融危機中這一現象更為明顯。而會計事務所的審計意見DCL1雖然與股票收益率之間是正向關系，即審計結果越符合標準意見則收益率越高，但其系數卻不顯著，這可能是由于我國資本市場的財務審計的公信力較差所致，審計意見差異難以通過股票收益率體現出來。上市公司的信息披露違規情況得分DCL3與股票累積收益率的負相關關系不夠顯著，這與目前我國股票市場的監督管理機制的效率有關。另外，表6顯示，上市公司的整體會計信息披露質量與危機期間的股票表現顯著正相關。

其次，董事會治理的影響。表5顯示，獨立董事比例BRD1與危機期間股票的累積收益率顯著正相關，即獨立董事比例越高，則股票的累積收益率越高，說明獨立董事對管理層起到了正面的監督和激勵。同時，董事與CEO兼任得分BRD2與AR無顯著的相關關系，這可能是由于投資者一般難以判斷上市公司的董事與CEO的職責權限，這使得即使上市公司會對其董事和CEO的任職人員的相關情況進行了公示說明，投資者也并不以此作為董事會治理好壞的標準。表6顯示，董事會治理的總體指標BOARD與危機期間股票的表現是成正相關關系的。

另外，股權結構的影響。股權集中度CONC的平方與AR顯著負相關，即股權集中度CONC與AR成“倒U型”關系，股權制衡BALA與AR顯著負相關，而國有股權比例STATE與AR并不顯著相關。股權集中度CONC與AR的“倒U”型關系表明，在一定范圍內，隨著上市公司的股權集中度的增加，危機中股票的累積收益率越高，即在目前我國資本市場的投資者保護程度較差的情況下，股權集中度是一種替代性地投資者保護機制，但當股權集中度超過一定界限時，股權集中度與危機中股票的表現成負相關的關系，即可能發生大股東攫取小股東利益。股權制衡與危機中股票表現的正相關關系表明，股權制衡度越高，危機中股票的表現越好。另外，股權屬性與股票的抗沖擊能力無顯著相關關系。

總之，從危機中的多元回歸分析結果看，研究假說1得到了驗證，在次貸危機的沖擊當中，投資者保護水平好的上市公司，其股票的累積收益率更高。

（五）危機前與危機中的比較

為了驗證投資者保護效應具有的非對稱性，本文通過選擇危機前的一段時間（2007年1月至2007年9月）的正常市場狀況來對上市公司的投資者保護水平與其股票表現進行回歸分析，回歸對比如表7和表8所示。

從表7的回歸結果（含有信息披露質量和董事會治理的分項指標）可以看到，從各個解釋變量的系數的顯著性來看，危機中的解釋變量與被解釋變量表現的相關性更為顯著。在危機前的回歸分析中，只有業績預告修正情況DCL2、董事與CEO兼任情況BRD2和股權制衡度BALA是顯著相關的，但DCL2與BALA的系數符號與危機中是相反的，這反應出在正常情況下和危機當中，投資者對于同樣的信息解讀可能會有不同的結果，這說明了危機當中投資者的情緒更趨向于悲觀，對于投資者保護狀況更加敏感。表8的回歸結果（信息披露質量和董事會治理的總指標）顯示，危機前的投資者保護各變量中只有股權結構中的股權制衡度與股票表現是顯著正相關的，而上市公司的信息披露質量、董事會治理、股權集中度以及股權屬性與其股票表現都不相關。

表7和表8的回歸分析結果表明，在金融危機期間，投資者保護（上市公司的信息披露質量、董事會治理、股權結構）更容易受到投資者的關注，而在危機前的正常市場條件下，投資者對于投資者保護的狀況相對更不敏感。因此，投資者保護效應在不同的市場條件下表現出了非對稱性的特征。

（六）投資者保護綜合指數與股票抗沖擊能力的實證分析：敏感性檢驗

為了對上市公司的投資者保護水平與股票抗沖擊能力之間的關系進行全面而客觀的評價，本文還試圖根據上市公司信息披露質量、董事會治理以及股權結構的指標，利用主成份分析法構造了一個反映我國上市公司的投資者保護水平的綜合指標INVE，并進一步對投資者保護效應的非對稱性進行了敏感性檢驗，結果見表9。危機期間上市公司的投資者保護水平綜合指數INVE與其股票的累積收益率AR之間是顯著正相關的，其系數很小的原因是利用主成分分析法所構建的投資者保護綜合指數INVE的絕對量較大（見INVE的描述性統計結果），而危機前的INVE與股票的累積收益率之間無顯著的相關關系，這與前文多元回歸分析的結果是一致的。

四、 結論與啟示

本文試圖說明，只有從信任的視角出發，才能更為合理的解釋外部沖擊導致的股票市場突然的下跌以及投資者保護效應存在的非對稱性。如果外部沖擊強化了投資者對于道德風險的擔憂，投資者就會迅速調整自己對于股票市場和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投資者對于公司層面的保護質量更加敏感，因此，面對外部沖擊，投資者在選擇和評估上市公司時，會更加在意公司層面的投資者保護質量。

首先，在面對次貸危機這樣的外部沖擊時，投資者保護水平好的上市公司，其股票的累積收益率更高，研究假說1得到了驗證。

在衡量上市公司投資者保護水平的變量當中，會計信息披露、董事會治理、股權結構都對危機期間的股票表現存在顯著影響。尤其是上市公司的業績修正情況對公司股票收益率的影響顯著，這是因為上市公司業績修正恰恰與投資者的信任之間存在密切的聯系。

在股權結構的影響中，股權集中度與股票的市場表現存在“倒U型”關系，表明在一定范圍內，股權集中度是一種替代性地投資者保護機制，但當股權集中度超過一定界限時，卻會加劇投資者對于大股東攫取利益的擔憂；而國有股權比例與危機期間股票的累積收益率并不顯著相關，說明股權屬性與股票的抗沖擊能力無顯著相關關系，這與Liu等[3]的研究發現有所差異。

其次，在危機前后投資者保護對上市公司股票的市場表現影響的對比來看，研究假說2得到了驗證，投資者保護效應在不同的市場條件下表現出了非對稱性的特征。危機中的解釋變量與上市公司股票表現的相關性更為顯著，而且在正常情況下和危機當中，投資者對于同樣的信息解讀會有不同的結果，危機當中投資者的情緒更趨向于悲觀，上市公司的信息披露質量、董事會治理、股權結構等保護變量更容易受到投資者的關注。

最后，我們的理論分析在投資者保護、信任和投資者行為之間建立了新的理論邏輯，這就進一步強調了投資者保護對于股票市場發展的意義。投資者信任的形成是一個長期的自我加強的過程，而且投資者信任的建立是困難的，上市公司、金融機構良好的行為可以促進信任，但是信任積累的速度是緩慢的，需要一個長期的過程；而投資者對于丑聞的關注以及信任溢出效應的存在，又導致欺詐和掠奪行為會快速地耗盡信任資本，導致交易成本迅速上升，最終制約股票市場的發展。

正因為如此，加強投資者保護是本次金融危機的重要經驗總結和理論熱點，也成為各國和各地區金融監管體制改革的一個重要內容。危機發生后，各國、各地區以及各主要國際組織，都在努力構建和完善金融消費者和投資者保護機制[19-20]。

尤其重要的是，中國恰恰是一個低信任的國家[21]，缺乏基于市場交易和社會組織的信任資本[22]，投資者與上市公司之間沒有形成有效的信任關系[23]中國社科院的研究報告指出中國社會的總體信任指數在2012年進一步下滑[24]。與此同時，我們的實證研究表明，在面對次貸危機的外部沖擊時，中國股票市場的投資者對于上市公司的投資者保護水平做出了積極的反應，而且上市公司的信息披露質量總水平、上市公司的董事會治理質量、股權結構等在危機當中都表現出了顯著的影響，這也暗示了上市公司改進投資者保護水平、提升投資者信任程度的方向。

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