滬港通實(shí)施、資本流動與A-H股溢價(jià)1

陸瑤 施新政 楊博涵 張葉青

0 引言

金融全球化中新興市場的開放會帶來怎樣的影響一直存有爭論。新興市場的開放擴(kuò)大了資本在全球范圍內(nèi)配置的范圍，有利于新興市場與世界的金融環(huán)境接軌，但同時也使得本國金融體系易受到外界環(huán)境影響，從而帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)。而中國的金融全球化更是備受學(xué)界關(guān)注。一方面，中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體和最大的新興市場，目前正處于放松資本管制，逐步實(shí)現(xiàn)資本開放的關(guān)鍵時期，因此中國金融市場的開放為研究國際金融市場的行為提供了極好的機(jī)會。另一方面，研究中國金融開放產(chǎn)生的影響也具有非凡意義，對內(nèi)可以為中國進(jìn)一步深化金融改革明晰方向，對外為全球新興國家的金融自由化進(jìn)程提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。2014年11月17日，滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)(即滬港通)正式開始實(shí)行，滬港通的交易范圍覆蓋了占上海證券市場市值近80%的股票，3000億元的交易額度在QFII和RQFII的額度基礎(chǔ)上提升了近20%，這在中國金融開放進(jìn)程中具有里程碑式的意義。作為滬港通的后續(xù)開放政策，深港通于2016年9月30日隨內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定的頒布實(shí)施而正式啟動，并于2016年12月5日正式開通運(yùn)行，這標(biāo)志著金融市場進(jìn)一步的開放勢在必行。在資本市場開放和國內(nèi)外金融改革的趨勢下，滬港通真的實(shí)現(xiàn)了開放資本市場的目的嗎？如果答案是肯定的，那么這一影響的傳導(dǎo)機(jī)制是怎樣的？在長期和短期的表現(xiàn)有區(qū)別嗎？對這一系列問題的解答能夠揭示滬港通帶來的實(shí)質(zhì)性影響，對中國的金融改革政策的實(shí)踐具有現(xiàn)實(shí)意義，特別是對一系列后續(xù)改革的推動和政策設(shè)計(jì)提供了重要的理論和實(shí)證支持。同時，滬港通作為新興經(jīng)濟(jì)體的對外開放政策，能夠幫助我們進(jìn)一步理解市場分割、不同性質(zhì)市場投資者的差異以及信息差異對投資者投資決策的影響，從而進(jìn)一步完善國際金融的研究體系。

以在內(nèi)地和香港證券交易所交叉上市的公司作為研究樣本，本文通過倍差分析法(DID)對A-H股上市股票在滬港通開通前后溢價(jià)變動進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)，在滬港通實(shí)施后的短期內(nèi)，主要是香港和海外的投資者通過滬股通投資滬市股票，滬港通覆蓋的A-H股溢價(jià)增加。該現(xiàn)象不符合“一價(jià)定律”，即當(dāng)交易限制被移除時，匯率調(diào)整后的證券價(jià)格差異會減小。但是在長期，內(nèi)地投資者逐漸通過港股通投資香港股票，資本流入港股，溢價(jià)回落。我們進(jìn)一步分析了影響資金流向的因素，并且發(fā)現(xiàn)，同一家公司在滬市和港市上共同的信息對資金流向影響不大，但是單邊市場上的特有信息對資金流向的影響明顯，可以看出投資者進(jìn)入新開放市場存在著“學(xué)習(xí)過程”。因此我們得到結(jié)論，滬市和港市投資者對新開放市場的學(xué)習(xí)效率和理解程度的差異，是滬港通開通后A-H股溢價(jià)先升后降的關(guān)鍵原因。

與以往文獻(xiàn)相比，本文有以下兩方面的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)。

第一，我們分別從投資壁壘消除后長、短期的不同角度，實(shí)證檢驗(yàn)了一價(jià)定律并發(fā)現(xiàn)了新的現(xiàn)象。在金融市場分割定價(jià)領(lǐng)域，研究通常認(rèn)為一體化的國際市場上，一家公司的證券在不同的市場上應(yīng)該有同樣的價(jià)格。當(dāng)市場完備時，不同地域的投資者面臨著相同的投資機(jī)會集，那么同一家上市公司在不同市場的股價(jià)在經(jīng)過匯率調(diào)整后應(yīng)當(dāng)是一致的；反之，則定價(jià)不一致(Solnik, 1974; Grauer et al., 1976; Chan et al., 1992; Harvey, 1995; Griffin, 2002)。然而現(xiàn)實(shí)中投資壁壘的存在導(dǎo)致同一家公司交叉上市的股票在不同市場上的定價(jià)出現(xiàn)差異，這一現(xiàn)象背離了一價(jià)定律，引發(fā)了對交叉上市的股票定價(jià)機(jī)制的討論。以往針對投資壁壘和一價(jià)定律的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，有的研究發(fā)現(xiàn)信息的流通和交通的便利會消除價(jià)差，增加福利(Massell, 1969; Jensen, 2007; Donaldson, 2010)。同時，也有分析表明貿(mào)易障礙的消除沒有實(shí)現(xiàn)一價(jià)定律(Newbery and Stiglitz, 1981)。而我們的研究以滬港通開通為契機(jī)，結(jié)合了理論模型和實(shí)證檢驗(yàn)，研究了投資壁壘的消除對價(jià)差帶來的實(shí)質(zhì)性影響并挖掘了潛在的影響機(jī)制，完善了上述研究體系。我們發(fā)現(xiàn)市場間的投資壁壘消除后，長期的價(jià)差變化與一價(jià)定律吻合，但在短期內(nèi)，由于雙邊市場上投資者的學(xué)習(xí)速度不同，一價(jià)定律可能不成立。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)不同市場上的定價(jià)差異與在單邊市場上的特有信息有關(guān)。

第二，我們選擇滬港通覆蓋的A-H股作為研究對象，通過考察放松資本流動限制之后溢價(jià)水平的變化，深入探究了信息不對稱和投資者差異對不同市場上定價(jià)差異的影響。具體而言，本文分析了在原有的投資壁壘消除之后，交叉上市的公司在成熟金融市場和新興金融市場上的股票價(jià)差的變化，并且發(fā)現(xiàn)資本流動與定價(jià)差異主要取決于單邊市場的特有信息，而非雙方市場的公共信息。以往針對交叉上市價(jià)差的研究主要考慮了其他國家的公司在美國交叉上市的情況，研究的角度主要集中在交叉上市對公司股票定價(jià)的影響，包括從市場分割、信息不對稱和先進(jìn)管理制度的引進(jìn)等角度進(jìn)行分析(Karolyi, 1998; Doidge, 2004; Hail and Leuz, 2004)。然而，目前學(xué)界尚未有針對中國A股市場開放對溢價(jià)影響的實(shí)證研究和理論解釋，我們旨在填補(bǔ)這一研究空白。我們的研究表明，滬港通機(jī)制作為一種對外開放的手段，通過消除政策性的投資壁壘，引入外資激活國內(nèi)市場，同時也使得上海股票市場定價(jià)更加接近國際定價(jià)，有利于金融市場的穩(wěn)定。同時，雖然A-H股在滬港通之前存在溢價(jià)，但滬港通的實(shí)施并沒有引發(fā)資本外流。我們的研究證明了金融市場的對外開放對新興市場國家具有積極意義。

我們的研究具有以下的現(xiàn)實(shí)意義。首先，金融市場的開放政策在短期和長期內(nèi)的影響是不同的。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)新興市場消除了資本流動的投資壁壘后，在短期內(nèi)，境外投資者能更快地利用投資壁壘消除的機(jī)會進(jìn)入新興市場，然而新興市場本土的投資者需要一定的學(xué)習(xí)時間才能熟悉投資境外市場，因此出現(xiàn)短期溢價(jià)加劇，但是在長期服從一價(jià)定律溢價(jià)回落的現(xiàn)象。

其次，資本市場開放的改革要充分考慮本國投資者和境外投資者的差異。從參與滬港通的投資者結(jié)構(gòu)來分析，貝萊德、富達(dá)投資、威靈頓等境外大型機(jī)構(gòu)投資者都通過“滬港通”的配置來參與交易，而港股通大部分為個人投資者(祁斌，2016)。新興市場國家的投資者，往往比較缺乏經(jīng)驗(yàn)，在進(jìn)入境外市場時通常需要一定的學(xué)習(xí)過程，而境外投資者通常熟悉國際資本市場運(yùn)作，能更快速地熟悉新市場，這些都是政策制定過程中需要考慮的。這也延伸出，開放資本市場前，是否需要提前幫助本國投資者了解國際資本運(yùn)作，是否需要為了市場穩(wěn)定調(diào)整開放政策等問題。

最后，我們的研究對于我國已經(jīng)和即將實(shí)施的資本市場開放政策也有參考意義。本文證明了滬港通能夠發(fā)揮引進(jìn)外資，激活國內(nèi)市場的作用。那么基于相似的邏輯，我們的研究結(jié)論同樣可以幫助預(yù)測類似資本開放政策啟動后市場可能的反應(yīng)。并且，我們的研究也表明新興市場國家在金融全球化背景下選擇金融市場開放政策時需要考慮的時機(jī)和本國投資者的理性程度等問題。新興市場國家的金融市場開放政策的制定需要將普適的定價(jià)規(guī)律和自己國家金融市場的特點(diǎn)相結(jié)合。

論文其余部分按如下框架展開： 第1部分將介紹滬港通的基本背景并進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。第2部分將描述本文所使用的基本理論模型。第3部分將介紹用到的數(shù)據(jù)及變量。第4部分將介紹本文用到的實(shí)證分析方法。第5部分描述實(shí)證結(jié)果。第6部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第7部分總結(jié)全文并闡述本文研究結(jié)果的政策意義。

1 政策背景及文獻(xiàn)綜述

1.1 政策背景

2014年4月10日中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會發(fā)出中國證券監(jiān)督管理委員會香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會聯(lián)合公告，宣告自2014年11月17日起允許內(nèi)地和香港兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司來交易規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。公告內(nèi)容包括了以下要點(diǎn)。

首先是對交易、結(jié)算和上市的規(guī)定。交易和結(jié)算都是按照交易結(jié)算發(fā)生地市場的規(guī)定和業(yè)務(wù)規(guī)則，公司受上市地點(diǎn)的原有規(guī)則監(jiān)管。而滬港通的交易安排在上海及香港股市均交易且中國結(jié)算和香港結(jié)算均能夠提供結(jié)算服務(wù)的交易日。

其次是對投資額度和投資者的限制。投資額度限制方面，滬股通的總額度是3000億元人民幣，港股通的總額度是2500億元人民幣；每日額度上，滬股通為130億元人民幣，港股通為105億元人民幣。投資者限制方面，滬股通交易不限制投資者，而港股通要求參與的是機(jī)構(gòu)投資者或證券賬戶及資金賬戶余額合計(jì)不低于50萬元人民幣的個人投資者。

總體而言，滬港通機(jī)制試點(diǎn)在謹(jǐn)慎限制投資額度和最小化制度成本的前提下，提供了可以在香港和上海股市間自由雙向投資的機(jī)制。此后，后續(xù)的金融開放進(jìn)程持續(xù)進(jìn)行，比如2016年9月30日，證監(jiān)會發(fā)布內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定，對A股市場的開放做了進(jìn)一步規(guī)范和完善。[注]2016年9月30日，證監(jiān)會發(fā)布內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定，旨在規(guī)范滬港通秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益。主要內(nèi)容有三：一是將滬港通拓展為滬港通和深港通；二是明確了滬港通和深港通投資者的適當(dāng)性管理遵循屬地管理原則；三是為未來貨幣兌換機(jī)制的完善預(yù)留了制度空間。

1.2 從滬港通實(shí)施到2016年5月的滬港通交易基本情況

表1匯報(bào)了滬港通啟動(2014年11月17日)至2016年5月16日(滬港通實(shí)施后的18個月)的交易情況。Wind數(shù)據(jù)庫中股票市場滬港通統(tǒng)計(jì)提供了港股通和滬股通的成交金額和額度使用情況的數(shù)據(jù)。為了增強(qiáng)可比性，本文使用的數(shù)據(jù)統(tǒng)一以人民幣作為計(jì)價(jià)單位。

表1 滬港通開始之后的交易情況

滬港通初期呈現(xiàn)“北熱南冷”的格局，北上的資金量較多，南下的較少。2015年4至10月形成一個比較平衡的狀態(tài)。2015年底滬港通南下資金又超過了北上(祁斌，2016)。我們從表1中可以得到類似的結(jié)論：從6個月的數(shù)據(jù)來看，無論是額度使用率還是日均交易量，滬股通都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于港股通。滬股通活躍度高于港股通的情況打破了“滬港通導(dǎo)致資本外流”的擔(dān)憂?？傮w而言，在滬港通實(shí)施后的6個月時間中，滬股通相對于港股通更為活躍。然而隨著開始實(shí)施的時間拉長到18個月，無論是從額度使用比率均值，還是從日均成交金額凈值而言，港股通都比滬股通更加活躍，這說明兩者在長期的相對交易活躍程度與短期相比發(fā)生反轉(zhuǎn)，這意味著我們的后續(xù)研究應(yīng)著眼于兩岸投資者長短期的投資行為變化及其對A-H股溢價(jià)程度的不同影響。

圖1中是恒生指數(shù)服務(wù)公司提供的A-H股溢價(jià)指數(shù)在2013年5月17日(滬港通實(shí)施前18個月)到2016年5月16日的波動情況[注]恒生A-H股溢價(jià)指數(shù)反映了A股相對于H股的加權(quán)平均溢價(jià)狀況。為了前后一致，我們此處截取了與后文一致的數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行觀察。。從2013年5月17日至滬港通開通之前，A-H股溢價(jià)維持至一個相對較低的水平，A-H股溢價(jià)指數(shù)在100附近。而在2014年11月滬港通開始實(shí)施后，A-H的溢價(jià)表現(xiàn)出顯著的增長。同時，A-H股溢價(jià)與兩邊市場的市場回報(bào)率的差值存在較大的相關(guān)性，因此滬港通開始實(shí)施后的短期和長期溢價(jià)情況都會受到市場因素的影響，我們會在后面研究中對此加以控制。

圖1 A-H股溢價(jià)指數(shù)走勢圖

根據(jù)更早期的A-H股溢價(jià)指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)A-H股溢價(jià)情況是長期存在的。溢價(jià)的存在主要原因是市場間的交易限制，投資者無法通過套利操作來消除價(jià)差。在滬港通開通之前，中國的對外開放手段主要是放松國內(nèi)對海外市場的投資限制，即減少了對資本流出的限制。比如，2006年中國人民銀行開始允許QDII投資海外市場，之后又允許中國保險(xiǎn)公司投資海外。有的學(xué)者將滬港通之前的資本管制政策概括為“對外國直接投資的開放姿態(tài)”和“外國投資中國股權(quán)市場的限制政策”(Scott and Gelpern, 2012)。而滬港通可以很大程度上看作是對海外資本投資者投資中國股票市場的一大松綁，因?yàn)橥ㄟ^滬港通機(jī)制，幾乎所有的海外投資者都可以投資占上海市場總市值80%左右的股票。

1.3 文獻(xiàn)綜述

1.3.1 市場分割與一價(jià)定律

在國際市場完備，沒有投資壁壘，所有投資者都面臨著同樣投資機(jī)會集的情況下，一價(jià)定律是成立的，即同樣的商品在不同國家的相對價(jià)格一致。Grauer et al.(1976)認(rèn)為在國際市場完備的情況下，即沒有交易成本，沒有關(guān)稅，沒有對賣空限制時，國際金融資本市場的均衡將建立在購買力平價(jià)上而與名義匯率無關(guān)。然而當(dāng)存在投資壁壘時，有投資壁壘的國家間的投資者將面臨不同的投資機(jī)會集，一價(jià)定律將不成立。很多文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)了國際金融市場上一價(jià)定律在現(xiàn)實(shí)中并不存在，譬如Solnik(1974)最早利用不同國家之間存在投資機(jī)會的差異來解釋國際金融市場間一價(jià)定律不成立的事實(shí)。在他的理論中，假定不存在通貨膨脹，外國投資者投資本國的投資品時需要考慮利率風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響，因此在外國投資者和本國投資者間的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，一價(jià)定律不成立。Stulz(1981)針對國際市場由于投資壁壘的存在而有一定分割，從而使得不同國家的投資者面臨著不同的投資機(jī)會的情況，提出了一般情況下的國際投資定價(jià)均衡模型。他的模型引入了當(dāng)?shù)厥袌龅呢愃蛧H市場的貝塔作為風(fēng)險(xiǎn)度量，同時考慮當(dāng)?shù)厥袌龊蛧H市場的協(xié)方差對投資回報(bào)的影響。Stulz(1995)提出，當(dāng)在國際市場中運(yùn)用CAPM模型時，尤其是對較小的市場(例如瑞士)，應(yīng)當(dāng)使用國際市場的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)作為CAPM估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，如果在CAPM模型中使用了當(dāng)?shù)厥袌龅娘L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，將會給估計(jì)帶來誤差。

關(guān)于資本市場分割的研究也層出不窮，學(xué)者們基于不同國家和不同時期的股價(jià)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了市場分割，并從多個角度做出了解釋。譬如，Stehle(1977)基于CAPM模型，利用美國、比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、英國的股市數(shù)據(jù)來測試美國股市的定價(jià)是否是國際定價(jià)，試圖研究國際市場的分割程度問題，檢驗(yàn)結(jié)果表明定價(jià)是基于國際市場而不是當(dāng)?shù)厥袌觥５窃谶@個實(shí)證檢驗(yàn)中，零貝塔回報(bào)很高而國際市場曲線幾乎是常數(shù)，這些問題影響了結(jié)果的可信度。Jorion and Schwartz(1986)利用1963年到1982年近七十家在美國和加拿大交叉上市的公司進(jìn)行研究，他們認(rèn)為加拿大和美國的股市是分割的，當(dāng)他們僅使用交叉上市的股票數(shù)據(jù)時，結(jié)果仍然體現(xiàn)出市場分割的現(xiàn)象，這種市場分割是由于不同國家間公司上市的法律規(guī)定差異而產(chǎn)生的。進(jìn)一步地，Mitto(1992)的研究發(fā)現(xiàn)加拿大股市和美國股市從1977年到1981年間是分割的，然而從1982年到1986年間表現(xiàn)出一體化趨勢。他們還發(fā)現(xiàn)在加拿大和美國交叉上市的股票體現(xiàn)出來的市場分割比只在加拿大上市的市場分割小。

然而，以上的研究并沒有考慮國家限制境外投資者投資使得市場間存在交易壁壘的情況。在現(xiàn)實(shí)中，投資者持有海外投資品的比例遠(yuǎn)低于在上面提到的模型預(yù)測的比例，這種情況被稱為本土偏好(home bias)?，F(xiàn)實(shí)中的投資壁壘存在著不同的表現(xiàn)形式，許多學(xué)者從不同角度刻畫投資壁壘來研究其對國際投資品定價(jià)的影響。比如，Black(1974)基于對國際投資征稅建立了存在投資壁壘的定價(jià)模型，在這樣的情況下，投資者將更加傾向于持有本國的金融產(chǎn)品，因此金融產(chǎn)品不是國際定價(jià)的。信息不對稱的情況同樣可以看作是對投資的間接征稅。Eun and Janakiramanan(1986)建立了相應(yīng)的理論模型，分析了當(dāng)投資壁壘表現(xiàn)為國家限制國際投資者持有本國股票的比例時對國際資產(chǎn)定價(jià)造成的影響。

與本文類似，關(guān)于投資壁壘的實(shí)證分析大多基于投資限制移除對定價(jià)的影響。比如，Hietala(1989)利用芬蘭結(jié)束對國際投資者購買赫爾辛基證券交易所上市股票的限制的事件，分析了投資限制消除事件給國際投資帶來的影響。他發(fā)現(xiàn)被國際投資者購買的股票價(jià)格高于只能被芬蘭投資者購買的股票。他提出的原因是海外投資者能夠利用芬蘭市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散，所以對芬蘭市場上的股票有著相對芬蘭本國投資者較低的回報(bào)要求。Stulz and Wasserfallen(1995)利用雀巢公司結(jié)束對國際投資者購買自己公司股票的限制，分析了在限制消除前后的定價(jià)差異，他們認(rèn)為由于國際投資者和本國投資者對股票的需求有差異，所以公司會對國際投資者進(jìn)行限制，通過歧視性定價(jià)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。他們的分析和Hietala(1989)一致，在消除對國際投資者的限制前，國際投資者持有的雀巢股票價(jià)格比本國投資者持有的雀巢股票價(jià)格要高。

1.3.2 A-H股交叉上市

大部分針對投資壁壘與價(jià)差關(guān)系的研究結(jié)論與A-H的實(shí)際價(jià)差表現(xiàn)并不相符。例如，Hietala(1989)、Stulz and Wasserfallen(1995)和Mitto(1992)基于不同國家不同市場的實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)在投資壁壘消除前，同一公司在不同市場上的價(jià)格差異與投資限制有關(guān)。具體的結(jié)論是由于沉沒成本的存在，對于同一公司的股票，有投資限制的市場上的股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀跊]有投資限制市場上的股票。因此，按照他們的研究結(jié)論，沒有投資限制的H股應(yīng)該價(jià)格比A股高。但實(shí)際情況是在較長的時期里，同一家公司在香港上市的股價(jià)都低于A股市場的股價(jià)(Wang and Jiang，2004；楊娉等，2007)。交叉上市公司A股股票相對于H股的溢價(jià)現(xiàn)象與已有的針對發(fā)達(dá)資本市場的研究截然相反，這引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

國內(nèi)外學(xué)者針對A-H股獨(dú)特的價(jià)差現(xiàn)象，提出了若干解釋。Wang and Jiang(2004)對此認(rèn)為同一公司在A股的股價(jià)高于H股是因?yàn)橥顿Y限制和外匯管控所導(dǎo)致的市場間流動性缺乏，他們的研究同時表明了H股的定價(jià)是受到香港和內(nèi)地雙方市場的影響，而對應(yīng)A股的定價(jià)僅受到內(nèi)地股市的影響，這說明存在市場分割的現(xiàn)象。楊娉等(2007)分析了AH股價(jià)差形成的原因，主要有信息不對稱、流動性、市場需求和投機(jī)性等。陳國進(jìn)和王景(2007)發(fā)現(xiàn)A-H交叉上市并沒有在A股市場上帶來分流效應(yīng)，兩市場之間存在市場分割?？傮w而言，目前的研究都認(rèn)為A股和H股存在市場分割，兩個市場在投資者、市場環(huán)境等方面的差異造成了A-H股價(jià)差的存在。然而，目前尚未有文獻(xiàn)考察隨著金融改革的推進(jìn)，政策性的舉措對兩個市場之間差異及其導(dǎo)致的價(jià)差的影響。本文試圖從滬港通的角度，來解答A-H股價(jià)差是否會隨著資本市場的開放而收斂，以及價(jià)差變動過程背后的邏輯。

2 理論模型與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的CAPM模型建立在嚴(yán)格的假設(shè)上，然而在對于滬港通機(jī)制的分析中，我們要考慮內(nèi)地投資者和海外投資者之間的差異以及兩個市場環(huán)境之間的差異，因此包括投資者對證券收益率的看法以及所有投資者能夠獲得充分信息等在內(nèi)的CAPM假設(shè)都需要做出調(diào)整。具體而言，我們以CAPM模型為基礎(chǔ)做出修正，試圖在刻畫內(nèi)地交易者和香港交易者之間差異的基礎(chǔ)上建立起滬港通開通背景下的定價(jià)分析模型，進(jìn)而通過這樣的模型來討論兩個層面的問題。首先是內(nèi)地和海外投資者面臨的選擇集差異帶來的溢價(jià)問題，其次是利用添加了信息因素的CAPM模型來解釋一部分定價(jià)差異形成的原因，并試圖根據(jù)理論模型給出一些對于股價(jià)差異現(xiàn)象的預(yù)測。我們的模型主要借鑒了Hietala(1989)的不同選擇集的CAPM模型和Kumar et al.(2008)的信息條件CAPM模型。

滬港通機(jī)制推出前后的差異主要體現(xiàn)在同一家公司在兩個不同股票市場上的股票是否能被不同的投資者任意買賣。在滬港通推出之前，內(nèi)地的投資者投資香港股市股票有一定的障礙，而香港投資者幾乎是無法獨(dú)立投資內(nèi)地股市，所以內(nèi)地投資者和香港投資者此時面臨的是不同的投資選擇集，即使是同一家公司在不同市場上的股票，也因?yàn)槭袌霏h(huán)境的不同而成為了不同的選擇集。在滬港通推出之后，香港投資者和內(nèi)地投資者都面臨著新的市場和新的投資機(jī)會。此時，投資者需要去了解新的市場并重新調(diào)整自己的投資決策。而由于香港投資者和內(nèi)地投資者在投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)背景等方面的差異，他們了解新市場的速度和是否進(jìn)入新市場的決策存在較大的差異。因此，在這樣的情況下，經(jīng)典CAPM模型的假設(shè)是不成立的。

首先，我們在模型中設(shè)定了兩種投資者，分別是內(nèi)地投資者和香港投資者。同時設(shè)定了兩個時期，分別是滬港通開始實(shí)施之前和開始實(shí)施之后。為了簡便起見，我們只進(jìn)行靜態(tài)均衡分析。

為了分析的簡便，我們假定投資者在滬港通實(shí)行之前無法進(jìn)行跨市場交易，即內(nèi)地投資者僅能購買內(nèi)地A股的股票，不能購買海外市場的股票；而香港投資者可以購買香港或歐美的股票，但是不能購買內(nèi)地的股票[注]雖然這樣的前提假定與實(shí)際情況不盡相符，但是由于之前提到的滬港通額度并沒有出現(xiàn)使用完全的情況，因此我們可以認(rèn)為兩地交易者通過滬港通機(jī)制獲得了絕對的交易自由實(shí)際上對于內(nèi)地投資者仍然會有50萬人民幣的入場限制，但是受到這個條件限制的投資者資金所占份額可以忽略不計(jì)。。由于本文主要討論A-H股溢價(jià)問題，所以在所有的定價(jià)模型中僅考慮單個公司在不同市場上的股票的價(jià)格情況。

根據(jù)基本的CAPM模型，可以得到內(nèi)地投資者的基本的預(yù)期價(jià)格：

E(Ra)=rf+βa[E(Ram)-rf]

(1)

我們討論同一家公司在不同市場上的股票。對于海外的投資者，我們可以對應(yīng)得到：

E(Ro)=rf+βo[E(Ro m)-rf]

(2)

式(1)與式(2)相減得到：

E(Ra)-E(Ro)=βa[E(Ram)-rf]-βo[E(Ro m)-rf]

(3)

式(3)中的rf和與當(dāng)?shù)厥袌鲞\(yùn)行有關(guān)的變量都是外生的。這個式子并沒有解釋滬港通開通之前A-H股溢價(jià)的水平，只是說明了股票在香港和內(nèi)地市場上的差價(jià)取決于單個證券的收益率和整個市場之間的相關(guān)性以及兩個市場之間的同步性。本文將進(jìn)一步分析滬港通實(shí)施后的溢價(jià)變動情況。

當(dāng)滬港通實(shí)施之后，內(nèi)地投資者可以投資香港市場，香港投資者可以投資內(nèi)地市場。市場完備情況下不存在信息差異，交易成本相近。根據(jù)CAPM模型，雙方投資者此時面臨同一個市場，容易得到βa=βo，Ram=Ro m，進(jìn)而E(Ra)-E(Ro)=0。

但是內(nèi)地A股市場和香港市場極為不同，兩邊市場上的投資者也存在較大的差異，因此市場完備的假定是不符合事實(shí)的。首先，內(nèi)地A股市場是新興的股票市場，投資者以散戶為主[注]根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，2007年至2015年間，A股交易量中自然人投資者交易量占比超過80%。，多數(shù)散戶缺乏資產(chǎn)管理知識和證券投資經(jīng)驗(yàn)，而香港市場已經(jīng)是較為完備的股票市場，以機(jī)構(gòu)投資者為主[注]根據(jù)港交所發(fā)布的現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查數(shù)據(jù)，2011年至2015年港股交易量中海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比約60%，個人投資者交易量占比僅僅約30%。，具有豐富的資產(chǎn)管理知識和投資經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)兩個市場相互獨(dú)立時，這樣的差異將在CAPM模型內(nèi)部消化，換言之這樣的差異會體現(xiàn)在β值上。然而當(dāng)市場間的限制被去除掉之后，即使是有著同樣的股票和股市的基礎(chǔ)信息，雙方投資者對于信息的認(rèn)識程度和利用程度的不同也會造成定價(jià)的差異。

那么滬港通開始之后，香港和內(nèi)地投資者對股票的預(yù)期收益率將如何變化呢？因?yàn)闇弁ㄊ请p向的，所以兩個市場的投資者都將在選擇集中增加新的選擇，內(nèi)地投資者可以選擇投資香港股票，而海外投資者也可以投資內(nèi)地股票。因?yàn)橥顿Y者都將面臨全新的市場，所以CAPM模型的經(jīng)典假設(shè)難以滿足，新進(jìn)入市場的投資者由于性質(zhì)的不同而對股票信息會有不同程度的反應(yīng)。

根據(jù)Kumar et al.(2008)的條件CAPM模型，對于內(nèi)地A股市場上的股票，可以寫出：

E(Ra|So)=rf+(βi r+βe to)Rc

(4)

其中，So條件是在滬港通開始后的海外投資者持股，E(Ra|So)即是滬港通開始后，海外投資者基于自己信息形成的持有上海股票的收益預(yù)期。Rc如前所述，是不同地方的投資者依據(jù)公司的信息形成一個統(tǒng)一的收益預(yù)期，βi r是公司的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，βe to是海外投資者在新進(jìn)入內(nèi)地市場后，根據(jù)自己獲得的信息，而得出某一支內(nèi)地股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。βe toRc是海外投資者能夠投資內(nèi)地A股后，自己根據(jù)信息預(yù)期未來公司在市場上的風(fēng)險(xiǎn)的部分。之所以不用考慮內(nèi)地投資者對于A股的預(yù)期，是因?yàn)樵陂L期交易后，內(nèi)地投資者的定價(jià)是應(yīng)該趨近經(jīng)典的CAPM模型的。βi r作為公司內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)貝塔值，同時覆蓋了內(nèi)地投資者和香港投資者對于該公司的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)的信息。

對于香港股票，可以寫出，

E(Ro|Sa)=rf+(βi r+βe ta)Rc

(5)

其中，與之前類似，Sa條件指的是在滬港通開始后的內(nèi)地投資者持股條件，E(Ro|Sa)是滬港通開始后內(nèi)地投資者基于自己信息形成的持有香港股票的收益預(yù)期。βe taRc是內(nèi)地投資者能夠投資香港H股后，所形成的自己預(yù)期的該公司在市場上的風(fēng)險(xiǎn)部分。

根據(jù)Kumar et al.(2008)里面的推導(dǎo)，我們把式(4)和(5)的寫成無條件形式可得，

式(6)和(7)相減可以得到，

E(Ra)-E(Ro)=[E(βe to)-E(βe ta)]Rc+Cov(Rc,βe to)-Cov(Rc,βe ta)

(8)

從式(8)中可以看到，在滬港通開始運(yùn)作后，由于海外投資者作為新投資者加入上海市場，內(nèi)地投資者作為新投資者加入香港市場，因此同一家公司在香港和上海股市上市的股票價(jià)差主要由海外和內(nèi)地投資者自己對于新進(jìn)入的市場中信息處理而形成的股票風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期貝塔系數(shù)有關(guān)，而與公司內(nèi)生貝塔系數(shù)無關(guān)。

內(nèi)地市場和香港市場存在較大差異。首先，從投資者結(jié)構(gòu)來看，港股投資者的機(jī)構(gòu)投資者占比遠(yuǎn)多于A股投資者。根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，2007年至2015年間，A股交易量中自然人投資者交易量占比超過80%。而根據(jù)港交所發(fā)布的現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查數(shù)據(jù)，2011年至2015年港股交易量中海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的交易量占比約60%，個人投資者交易量占比僅僅約30%。機(jī)構(gòu)投資者占比是衡量投資者成熟度的有效指標(biāo)，A股和H股中機(jī)構(gòu)投資者占比的顯著差異說明A股投資者整體的成熟程度遠(yuǎn)低于港股投資者。另一方面，A股投資者缺乏海外投資的經(jīng)驗(yàn)，而香港股市是資本自由開放的市場，港股投資者來自全球各地，具有更為豐富的海外投資經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而擁有更好的收集和處理信息的能力。

進(jìn)一步地，投資者成熟程度的差異會使得投資者在面臨新市場時的投資行為有所不同。進(jìn)入新的股票市場會面臨一系列成本，不僅僅是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和貨幣轉(zhuǎn)換的有形成本，還包括諸如時間成本、信息處理成本、選股成本以及關(guān)注市場走勢等無形成本(Christelis and Georgarakos, 2013)。而投資者對新市場越陌生，則進(jìn)入該市場所付出的無形成本越大。港股投資者擁有更加豐富的跨市場交易經(jīng)驗(yàn)，因此所付出的無形成本更小，越傾向于迅速積極地參與新市場。結(jié)合我們之前的推導(dǎo)，這樣投資者性質(zhì)的差異將使得投資者對于股票風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有所差異，而對于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的差異最終使得當(dāng)投資限制被消除后，短期內(nèi)溢價(jià)加劇。而長期而言，經(jīng)過學(xué)習(xí)過程，不同市場間的投資者差異減小，最后溢價(jià)消減。

根據(jù)以上的理論推導(dǎo)以及兩地投資者差異的前提，我們提出了以下三點(diǎn)假設(shè)：

因?yàn)橄愀弁顿Y者與內(nèi)地投資者的性質(zhì)不同，在滬港通機(jī)制實(shí)行的初期，更加專業(yè)、更加理性的香港投資者能夠更快地進(jìn)入內(nèi)地市場，他們對內(nèi)地市場能夠很快形成自己的估計(jì)。當(dāng)內(nèi)地市場投資者還沒有進(jìn)入香港股市而香港投資者進(jìn)入內(nèi)地股市時，式(8)中E(βe ta)=0，Cov(Rc,βe ta)=0，所以E(Ra)>E(Ro)，這個時候雙重上市的股票收益率價(jià)差擴(kuò)大，而擴(kuò)大的主要原因是雙重上市的公司在內(nèi)地上市的股價(jià)上升。我們將首先檢驗(yàn)滬港通機(jī)制是否使得在香港和上海雙重上市的公司股票收益率差值的絕對值上升，進(jìn)而檢驗(yàn)滬港通的資本流動情況。

假設(shè)1： 滬港通機(jī)制實(shí)行后，短期內(nèi)，在香港和上海交叉上市的公司，在上海市場上的價(jià)格上升，在香港市場的價(jià)格變化不大，因此兩市場間的價(jià)差增加。

由于時間推移，通過對市場的學(xué)習(xí)和信息的積累，內(nèi)地投資者更多地進(jìn)入香港股市，如同我們之前的分析，E(Ra)-E(Ro)將減小。我們將比較從短到長的時間范圍內(nèi)滬港通變量的系數(shù)來印證假設(shè)2。我們預(yù)期在長期的時間范圍內(nèi)，滬港通使得兩市場間的價(jià)差水平下降。

假設(shè)2： 滬港通機(jī)制實(shí)行后，長期而言，在香港和上海交叉上市的公司的股票價(jià)差將會縮小。

短期內(nèi)的價(jià)格差異直接取決于兩地投資者面臨新的投資選擇時的決策改變。在假設(shè)1、2的基礎(chǔ)之上，短期內(nèi)香港投資者進(jìn)入內(nèi)地市場的投資決策是影響價(jià)差的關(guān)鍵。因?yàn)檠芯繉ο笫窃贏股和H股都上市的公司，因此就公司本身性質(zhì)而言，兩地是沒有差異的。對于投資者而言，關(guān)鍵的差異在于A股和H股的市場環(huán)境不同，因此，我們推測香港投資者在初進(jìn)入A股市場時，會格外關(guān)注A股的市場整體環(huán)境以及目標(biāo)公司在A股市場的特有信息?；诖耍覀兲岢隽思僭O(shè)3。

假設(shè)3：滬港通機(jī)制實(shí)行后，短期內(nèi)的價(jià)格差異將與市場特有信息差異有關(guān)，而與公司性質(zhì)無關(guān)。

3 樣本描述和變量定義

本部分主要是介紹數(shù)據(jù)的基本情況，包括數(shù)據(jù)中公司的基本情況、數(shù)據(jù)來源、數(shù)據(jù)的時間范圍，以及對研究數(shù)據(jù)的處理過程。

3.1 數(shù)據(jù)基本情況

本文以滬港通正式實(shí)行為基點(diǎn)，以滬港通實(shí)施后18個月范圍為最大使用的數(shù)據(jù)范圍。在樣本區(qū)間內(nèi)我國一共有83家公司同時在內(nèi)地A股和香港市場上市，每家公司同時在兩地上市，所以股票總數(shù)為166支。其中A股股票包括67支在上海證券交易所上市的股票(參加滬港通)和16支在深圳證券交易所上市的股票(不參加滬港通)，H股股票共83支。

時間觀測的選擇方面，香港市場和上海股市在開市時間上是一致的，但在收市時間上香港股市比內(nèi)地股市要晚一個小時。由于滬港通只在上海股市和香港股市同時交易的日子開放，所以我們剔除了所有因?yàn)楣?jié)假日等原因?qū)е碌臏弁ú婚_放的日期，只保留了滬港通開放的日期。[注]借鑒Hamao et al.(1990)的做法，我們直接剔除掉不同步交易日的數(shù)據(jù)。

本文中主要用到的價(jià)格、收益率和股指變動等日頻及周頻數(shù)據(jù)和公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)皆來自Wind數(shù)據(jù)庫。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以公司年報(bào)為準(zhǔn)。在香港和內(nèi)地股票交易市場的計(jì)價(jià)單位有所不同，為了能夠在不同市場間進(jìn)行股票價(jià)格的比較，我們選擇使用人民幣作為比價(jià)單位，本文使用的是Wind宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫中的人民幣對港幣匯率中間價(jià)的日頻數(shù)據(jù)，把所有的價(jià)格都統(tǒng)一為人民幣計(jì)價(jià)。各個市場的市場指數(shù)選取的是上證綜指、深證成指和香港恒生指數(shù)。數(shù)據(jù)集中是否是國企，是否聘請國際上知名大型會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，以及進(jìn)行跟蹤分析的分析師的數(shù)目等數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為了分別考察滬港通對價(jià)差產(chǎn)生的短期和長期影響，我們在以滬港通正式實(shí)行的日期為原點(diǎn)，分別使用滬港通前后各6個月(短期)和前后各18個月(長期)范圍的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。短期回歸時，我們將數(shù)據(jù)起點(diǎn)選擇為滬港通開始前6個月；長期回歸時，我們將數(shù)據(jù)的起點(diǎn)選擇為滬港通開通前18個月。回歸的主要被解釋變量是股票的日收益率差值的絕對值等。我們將在下一部分介紹具體的變量定義。

3.2 變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)

首先是被解釋變量，我們主要使用日度收益率差值的絕對值|ΔRi,t|來刻畫同一公司在不同市場上股票的定價(jià)差異。解釋變量方面，本文利用倍差分析法來研究滬港通實(shí)施帶來的影響，構(gòu)建Connecti×Postt變量。其中Connecti是公司i是否受到滬港通影響的虛擬變量，當(dāng)公司i同時在上海和香港交叉上市并且進(jìn)入滬港通交易范圍時取1，否則取0；Postt是表示滬港通前后時間的虛擬變量，以2014年11月17日為界，滬港通開始運(yùn)行后取1，運(yùn)行前取0。此外，我們使用股市指數(shù)收益率構(gòu)建控制變量，其中包括當(dāng)天股市指數(shù)收益率差值的絕對值|Δindexi,t|。

由于倍差分析法要求實(shí)驗(yàn)組和參照組應(yīng)該是可比的，因此我們加入控制變量來控制滬深兩個市場的不同影響。因?yàn)楣墒械恼w表現(xiàn)必然會影響到個股收益率的表現(xiàn)，所以我們使用市場指數(shù)收益率差的絕對值來控制市場表現(xiàn)差異對個股收益率差異的影響。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即投資者在進(jìn)入新的市場時主要根據(jù)新市場上的信息來選股，我們選擇了一系列信息變量進(jìn)行交叉項(xiàng)回歸，信息變量包括在不同市場上一致的信息變量和在內(nèi)地市場上特有的信息變量。其中，在內(nèi)地市場上獨(dú)特的信息變量包括該公司在內(nèi)地股市的股票波動率構(gòu)造的虛擬變量(D_Vol)。在不同市場上一致的信息變量，包括公司總資產(chǎn)構(gòu)造的虛擬變量(D_Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、無形資產(chǎn)比率(IntangibleRatio)、公司是否是國有企業(yè)(SOE)、公司前十大股東的持股比例構(gòu)造的虛擬變量(D_Top10SH)以及公司與大會計(jì)事務(wù)所的合作情況(Big4)。

表2是本文用到的變量名稱及定義。

表2 變量定義

續(xù)表

為了消除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量做了1%和99%水平的winsorize處理。表3為上述變量winsorize處理之后的描述性統(tǒng)計(jì)情況。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證模型

本部分將描述本文主要用到的實(shí)證回歸模型。滬港通的實(shí)行構(gòu)成了一個自然實(shí)驗(yàn)，因?yàn)槲覈粌H存在同一家公司同時在上海股市和香港股市上市的情況，也存在同一家公司同時在深圳股市和香港股市上市的情況，前者參與滬港通機(jī)制交易構(gòu)成實(shí)驗(yàn)組，而后者不受滬港通的影響成為對照組。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1～3，我們的實(shí)證工作包括以下內(nèi)容。首先，我們刻畫價(jià)差，進(jìn)而考察受到滬港通影響的股票在兩地市場上的收益率差值的絕對值在短、長期內(nèi)是分別如何變化的；其次，我們從資本流動的角度對滬港通后交叉上市股票收益率差值的長短期變動做出解釋；最后，我們將考察信息條件CAPM模型對滬港通后個股價(jià)差的解釋力，包括信息對價(jià)差的影響以及該影響表現(xiàn)出的信息條件CAPM模型的基本機(jī)制。

在本實(shí)證研究中，主要使用的是倍差分析法。首先，由于本文主要討論的是滬港通帶來的對同一家公司在香港股市和上海股市上市的股票的價(jià)格差異，所以圍繞價(jià)差建立如下的回歸模型：

|ΔRi,t|=αi+αt+βConnecti×Postt+δ|Δindexi,t|+εi,t

(9)

其中，|ΔRi,t|是同一家公司在內(nèi)地和海外市場上市的股票收益率差值的絕對值，Connecti為是否參與滬港通交易的虛擬變量，1表示這家公司同時在上海股市和香港股市上市參與滬港通交易，0表示這家公司同時在深圳股市和香港股市上市不參與滬港通交易。Postt刻畫的是滬港通開放前后，在2014年11月17日前取值為0，在之后取值為1。|Δindexi,t|作為控制變量，含義為兩地市場指數(shù)的差值。αt和αi分別是日度時間固定效應(yīng)和公司層面的固定效應(yīng)。εi,t是殘差項(xiàng)，本文所有的回歸都采用公司水平上的集群標(biāo)準(zhǔn)誤差。

根據(jù)我們的理論模型，在滬港通開通時，由于新入的投資者和原有的投資者對于信息的處理能力上存在差異，因此股票收益率差異將要擴(kuò)大，而這樣的差價(jià)會隨著滬港通運(yùn)作的時間越來越長而減小。為了檢驗(yàn)這樣的預(yù)測，我們將考慮在不同時間范圍內(nèi)模型(9)中β的變化，考察β的符號、大小和顯著性是否會隨時間段延長而發(fā)生變化。

在理論模型的討論中，我們認(rèn)為新興市場消除金融市場投資壁壘時，交叉上市公司的溢價(jià)變化受到投資者進(jìn)入市場能力的影響，表現(xiàn)出短期內(nèi)單邊的市場變化比較顯著的現(xiàn)象。我們的目的在于從資本流動的角度對上述過程做出解釋，最直接的檢驗(yàn)方法就是比較滬港通和深港通的額度使用的變化情況，分析在長短期資金的凈流動方向。

為了考察假設(shè)3，我們通過構(gòu)造交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)?zāi)男┬畔⒁蛩啬軌蛴绊懶逻M(jìn)入的投資者的選股決策，進(jìn)而使得不同類型的交叉上市股票的溢價(jià)情況受到滬港通開通的影響存在差異。具體而言，我們使用的模型如下：

(10)

其中，Vari是我們考察的可能影響新進(jìn)入的投資者的選股決策的變量，包括該公司在內(nèi)地股市的股票波動率構(gòu)造的虛擬變量(D_Vol)、公司總資產(chǎn)構(gòu)造的虛擬變量(D_Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、無形資產(chǎn)比率(IntangibleRatio)、公司是否是國有企業(yè)(SOE)、公司前十大股東的持股比例構(gòu)造的虛擬變量(D_Top10SH)，以及公司與大會計(jì)事務(wù)所的合作情況(Big4)。其他變量的含義與模型(9)一致。

5 回歸結(jié)果

在回歸結(jié)果部分我們將首先報(bào)告基本回歸模型的短、長期回歸結(jié)果，之后進(jìn)一步考察溢價(jià)的變動與資本流動的關(guān)聯(lián)，最后檢驗(yàn)不同的信息變量對交叉上市股票價(jià)差的影響。

5.1 短期和長期回歸結(jié)果

表4中報(bào)告了滬港通對在上海和香港股市交叉上市的公司股票價(jià)差的影響，即模型(9)的回歸結(jié)果。被解釋變量是同一家公司交叉上市股票的收益率差值的絕對值，回歸中控制了交易日和公司的固定效應(yīng)，回歸均是采用的公司水平上的集群標(biāo)準(zhǔn)誤差。第1列是以滬港通開始前后各6個月為樣本的回歸，而第2列是以滬港通開始前后各18個月內(nèi)數(shù)據(jù)為樣本的回歸。

表4 滬港通的開通對A-H股溢價(jià)的影響

注： 括號內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

從表4的回歸結(jié)果來看，滬港通的開通使得在上海股市和香港股市交叉上市的公司短期內(nèi)溢價(jià)上漲，但從長期來看價(jià)格差異并沒有顯著擴(kuò)大。表5的第一列說明了滬港通短期內(nèi)并沒有使得A-H股價(jià)差收斂，反而會出現(xiàn)0.235%的擴(kuò)大。即使滬港通消除了上海市場和香港市場間的投資壁壘，一價(jià)定律在短期內(nèi)仍然不成立。這樣的現(xiàn)象說明了雖然政策性的壁壘消除，但是其他軟性投資成本(例如信息不對稱、投資者本身的性質(zhì)差異等)構(gòu)成的投資壁壘，使得價(jià)格不收斂。

5.2 滬港通資本流動分析

這部分我們將檢驗(yàn)關(guān)于溢價(jià)變動內(nèi)在原因的假設(shè)，即滬港通開通后，海外投資者進(jìn)入內(nèi)地股市較多，而相反內(nèi)地投資者通過滬港通投資港股的總體規(guī)模則相對較小。因此，短期的滬股是資金凈流入的過程。而長期來看，內(nèi)地投資者通過一定的“學(xué)習(xí)過程”，逐步增加對港股的投資，內(nèi)地資金流出增多，價(jià)差回落。

圖2統(tǒng)計(jì)了滬港通開通以來(2014年11月17日至2016年5月16日)，滬股通和港股通各自的累計(jì)使用額度隨時間的變化趨勢。結(jié)果表明，在短期滬港通的使用額度遠(yuǎn)高于港股通。這說明滬港通機(jī)制短期內(nèi)的直接影響主要是通過移除了上海市場的投資壁壘，使得香港投資者能夠通過滬港通較為自由地投資上海市場，而滬港通的啟動短期內(nèi)對內(nèi)地投資者投資香港市場的促進(jìn)作用并不明顯。而隨著開通時間的延長，從長期來看，內(nèi)地投資者越來越多地進(jìn)入香港市場，而滬股通的使用額度逐漸趨于穩(wěn)定，港股通的累計(jì)使用額度逐漸超越了滬股通，資金凈流入香港市場。

圖2 滬股通和港股通累計(jì)使用額度變化(計(jì)價(jià)單位：人民幣)

上述結(jié)果是因?yàn)樵跍弁ㄟ\(yùn)行的短期階段，主要是香港投資者進(jìn)入上海股市，而內(nèi)地投資者由于專業(yè)水平、投資能力等限制，較少選擇進(jìn)入香港市場。根據(jù)證監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)，港股通的投資者大多為個人投資者(祁斌，2016)。長期而言，隨著內(nèi)地投資者對新市場的熟悉程度提升，從內(nèi)地進(jìn)入香港市場的資金量在2015年末之后超過了從香港市場進(jìn)入內(nèi)地的資金量。這一結(jié)果從資本流動的角度解釋了滬港通覆蓋的A-H股溢價(jià)在開通短期內(nèi)上漲，長期內(nèi)回落的現(xiàn)象。

5.3 信息變量對價(jià)差水平影響的回歸結(jié)果

我們之前的分析已經(jīng)證明，滬港通后A-H股收益率差值的絕對值提高是因?yàn)橄愀弁顿Y者進(jìn)入上海股市較多而內(nèi)地投資者進(jìn)入香港股市較少，差值的增長主要也體現(xiàn)在滬港通覆蓋的公司在滬市上市股票的價(jià)格上升。在這一部分中，我們進(jìn)一步討論香港投資者在進(jìn)入滬股后，如何依據(jù)公司性質(zhì)及市場表現(xiàn)特征的不同來制定在滬股的投資決策。換言之，我們試圖回答不同的交叉上市公司在滬港通之后短期的價(jià)差波動是否會存在差異。

公司在市場上存在信息差異，而海外投資者作為新進(jìn)入滬股的投資者，基于公司信息差異的投資決策會呈現(xiàn)出特定的風(fēng)格。為了檢驗(yàn)信息與滬港通的交叉影響，我們在模型(9)的基礎(chǔ)上增加了信息變量與“是否參與滬港通交易”的交叉項(xiàng)。我們采用股票波動率的虛擬變量(D_Vol)作為公司在上海市場上市股票的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。公司在內(nèi)地A股上市股票的波動率大于或等于樣本中位數(shù)時，股票波動率的虛擬變量(D_Vol)賦值為1；反之為0。在公司基本性質(zhì)方面，我們用到了公司總資產(chǎn)構(gòu)造的虛擬變量(D_Asset)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、無形資產(chǎn)比率(IntangibleRatio)、公司是否是國有企業(yè)(SOE)、公司前十大股東的持股比例構(gòu)造的虛擬變量(D_Top10SH)以及公司與四大會計(jì)事務(wù)所的合作情況(Big4)。

表5報(bào)告了回歸結(jié)果。首先，在滬股波動率越大的公司的價(jià)差上漲幅度越大。第二，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)比率、是否是國企以及是否與大型會計(jì)事務(wù)所合作等公司性質(zhì)變量在長期的交易中為兩邊的投資者所熟悉，所以在投資者進(jìn)入新的市場后，公司性質(zhì)的變量對同一家公司交叉上市股票的價(jià)差沒有顯著影響，這也和我們的信息條件CAPM模型一致。

表5 交叉項(xiàng)回歸

注： 括號內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

總體而言，信息和滬港通效應(yīng)的交叉項(xiàng)的影響分析說明了滬港通開通之后，香港投資者在進(jìn)入內(nèi)地市場時，會更多地投資于波動率較大的股票。這說明與市場特質(zhì)相關(guān)的變量會影響滬港通之后價(jià)差的變動情況。同時，很多與公司本身性質(zhì)相關(guān)的變量并沒有影響到價(jià)差，這是因?yàn)檫@些公司在香港市場也有較長時間的表現(xiàn)，香港投資者對公司性質(zhì)相關(guān)的信息已經(jīng)比較熟悉。由于信息不對稱，股票在上海市場上的風(fēng)險(xiǎn)對初入上海市場的香港投資者的投資決策影響較大。這一結(jié)論與假設(shè)3一致。

需要注意的一點(diǎn)是，港股投資者進(jìn)入A股市場的動機(jī)從表面上難以區(qū)分，可能受到2014—2015年A股股市異動的影響。在港股投資者所能投資的滬股股票中，資產(chǎn)較小、無形資產(chǎn)占比較大的公司股票更容易被投機(jī)，因?yàn)檫@些股票更易被投機(jī)者操縱。而通過交叉項(xiàng)回歸(表5)我們發(fā)現(xiàn)，不同投機(jī)性的股票AH股價(jià)差受政策的影響并沒有顯著差異。這一結(jié)果與香港投資者主要是在投機(jī)內(nèi)地股市的推測存在矛盾，因此本文的主要結(jié)論是有意義的。

投資者的“學(xué)習(xí)”過程難以直接觀測，因此我們希望通過股票的風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性分析來驗(yàn)證這一邏輯的正確性。文獻(xiàn)表明，不成熟的投資者由于風(fēng)險(xiǎn)管理(例如評估控制風(fēng)險(xiǎn)以及分散化投資)能力弱，因此傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)進(jìn)行投資(De Dreu and Bikker, 2012)。類似地，Grable(2000)證明了個人投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度與其個人的金融知識和受教育程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖耍覀兺ㄟ^考察不同風(fēng)險(xiǎn)的股票在滬港通開通前后AH股價(jià)差變動的差異，來驗(yàn)證滬股通和港股通資本流動規(guī)模的差異是否是兩地投資者成熟程度的差異導(dǎo)致的。表5第(1)列中波動性大的股票價(jià)差受到的政策影響越大，說明因?yàn)锳股投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱而導(dǎo)致的在這部分股票相對于港股投資者投資較少。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在這一部分我們將對本文的基本結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先我們將考慮滬港通實(shí)施前后的混雜效應(yīng)的影響。之后，借鑒Karolyi and Stulz(1996)的方法，我們將替換被解釋變量和改變時間頻率來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

6.1 混雜效應(yīng)

本文作為對于滬港通實(shí)施的政策研究，需要考慮的是在滬港通開通前后，其他發(fā)生在兩邊市場上的對于股票收益率有影響的事件帶來的混雜效應(yīng)。表4的回歸并沒有剔除其他相關(guān)事件的影響，例如在滬港通前中國人民銀行曾經(jīng)降息等事件的影響，因此估計(jì)結(jié)果可能存在誤差。為了檢驗(yàn)可能存在的混雜效應(yīng)，我們使用了Kim and Lu(2017)中的方法，在滬港通開通前后各六個月的時間范圍內(nèi)，使用滬港通前一個月Month(-1)、滬股通當(dāng)月Month(0)、滬港通后一個月Month(+1)以及滬港通后大于等于兩個月Month(+2)的虛擬變量替換了表示是否是滬港通實(shí)施后的Post變量，進(jìn)而與Connect構(gòu)造新的交叉項(xiàng)。表6報(bào)告了回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)滬港通前一個月以及當(dāng)月的交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著而滬港通后一個月、兩個月的回歸系數(shù)顯著且一致，因此剔除了混雜效應(yīng)的影響后，結(jié)論沒有改變。

表6 混雜效應(yīng)檢驗(yàn)

注： 括號內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

6.2 價(jià)差回歸檢驗(yàn)

考慮到溢價(jià)的衡量指標(biāo)并不唯一，我們將模型(9)的因變量替換為相對價(jià)差(ΔPi,t)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。ΔPi,t具體的定義是同一公司在每日(貨幣單位統(tǒng)一成人民幣之后)內(nèi)地股市收盤價(jià)(MainlandClosePrice)與港股收盤價(jià)(HKClosePrice)之差，除以內(nèi)地股市收盤價(jià)。

表7報(bào)告了回歸結(jié)果。短期而言，受到滬港通開通影響的股票的相對價(jià)差會多上升0.055，而長期則不會有顯著差異。這與本文的基本結(jié)論一致。

表7 價(jià)差回歸檢驗(yàn)

續(xù)表

注： 括號內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

6.3 改變時間范圍

兩地證券交易所的交易時間存在不一致的情況，比如香港和上海股市存在開市和閉市時間的微小差異。因此，我們進(jìn)一步使用周頻率的數(shù)據(jù)來減小每日交易時間的差異帶來的影響，時間跨度同樣是分別選取滬港通前后6個月和18個月。表8報(bào)告了回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)基于周頻數(shù)據(jù)得到的結(jié)論與上文一致，即滬港通開通后6個月內(nèi)滬股覆蓋的A-H股收益率差值的絕對值顯著增大，而長期內(nèi)影響系數(shù)并不顯著。

表8 周度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

注： 括號內(nèi)回報(bào)了變量的標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)標(biāo)志為*、**和***，分別代表了在10%、5%和1%下的顯著水平。

7 結(jié)論

本文以滬港通為例，研究了新興資本市場投資壁壘的移除對交叉上市公司在不同市場的價(jià)差的短期和長期影響，深入分析了金融全球化進(jìn)程中新興市場的改革對資本市場定價(jià)的作用機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)在滬港通實(shí)施以后，同一家公司在上海和香港交叉上市的股票價(jià)差并沒有伴隨著政策性投資壁壘的移除而消除，反而在短期內(nèi)有所擴(kuò)大。我們認(rèn)為這種定價(jià)上的差異是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ以及投資者的性質(zhì)差異等軟性投資壁壘帶來的市場分割。從長期來看，A股投資者通過一段時間的學(xué)習(xí)過程會進(jìn)入香港股市進(jìn)行投資，從而改變單向交易的局面，進(jìn)而使得A-H股價(jià)差逐步縮小。換言之，隨著雙邊投資者日益熟悉市場，滬港通從長期而言會使得A-H股價(jià)差日益下降，但滬港通開通后長期的價(jià)差變動狀況還需要長時間的數(shù)據(jù)積累和進(jìn)一步的分析總結(jié)。

在進(jìn)一步的分析中，本文發(fā)現(xiàn)在滬港通開通短期，滬股通額度使用較多，而港股通額度使用較少。因此，滬港通帶來的主要是香港投資者進(jìn)入上海股市，而內(nèi)地投資者在滬港通開通之后短期內(nèi)并沒有積極地進(jìn)入香港股市。在新興市場國家金融市場對外開放的早期，主要是吸引國際投資者進(jìn)入新興市場國家的金融市場，而因?yàn)橹R、投資能力、經(jīng)驗(yàn)等的不足，本國的投資者通常需要一定的時間之后才能適應(yīng)并進(jìn)入國際市場。

此外，在滬港通開通后的短期內(nèi)，股票在內(nèi)地股市上的特有信息對初入內(nèi)地股市的香港投資者的決策有顯著影響，然而公司其他具體信息影響較小。這說明當(dāng)國際投資者進(jìn)入新興市場國家的金融體系時，由于對公司性質(zhì)的相關(guān)信息已經(jīng)比較熟悉，會更加關(guān)注與新市場特質(zhì)相關(guān)的信息。因此，在單邊市場上表現(xiàn)股票信息的風(fēng)險(xiǎn)變量對于價(jià)差有影響，而公司其他信息的影響不大。

本文不僅為滬港通對A-H股價(jià)差的影響提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且對于新興資本市場開放具有重要的啟示。雖然長期內(nèi)的價(jià)差變化符合一價(jià)定律，但不同市場上投資者投資水平差異和信息不對稱性可能會帶來短期內(nèi)價(jià)差擴(kuò)大。本文的結(jié)論提示我們，推動金融開放改革時，要充分考慮不同市場投資者的構(gòu)成和水平的差異，對于本國投資者對新市場的適應(yīng)要給予足夠的“學(xué)習(xí)時間”，不能操之過急。同時要增強(qiáng)信息的公開透明，不斷規(guī)范交易制度和信息披露制度，為本國證券市場的開放奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。針對市場分割和投資壁壘移除的研究仍存在許多問題需要研究者的密切關(guān)注。比如，滬港通開通18個月之后的長期表現(xiàn)是否與本文的分析相一致？深港通實(shí)施后為價(jià)差帶來的影響是否與滬港通類似？隨著滬港通實(shí)施的時間加長，制度設(shè)計(jì)中的滬港通額度是否會帶來新的投資限制，未來的改革又將如何進(jìn)一步放寬滬港通額度？這些資本市場開放面臨的實(shí)際問題值得學(xué)界進(jìn)一步探索。