國企“高杠桿”之謎與“降杠桿”之難

鐘春平

[摘要]國有企業杠桿率一直較高，其原因在于政府投入資金有限、股權融資少、從銀行借款容易、擴張意愿強等，主觀上的擴張動力與客觀上的便利使得國有企業負債持續增加，形成“高杠桿”的現實。需要逐步分類推進“去杠桿”的措施，進行融資方式創新、推進混合所有制改革，并嘗試進行體制機制的創新，將國有企業的權責利有機結合起來，實現“做強”的目標。

[關鍵詞]國有企業 債務 “高杠桿” “去杠桿” [中圖分類號]F323 [文獻標識碼]A

當前，國際形勢變化大，潛在的金融風險仍然突出，防風險依然是社會經濟工作的重點，而有針對性地“去杠桿”則是重要的應對措施。在這種背景下，國有企業杠桿問題成為重點關注的問題之一。事實上，國有企業的高杠桿問題一直存在，而高負債問題在經濟存在一定風險或者下行壓力的時候尤為突出。造成國有企業高杠桿率的現狀，與其歷史發展有關，也與國有企業的特性有關。

國有企業“高杠桿”的形成原因

中國經濟在發展過程中，很大程度上依賴國有企業推動，而政府在投入資金上卻是有限的，反而期待國有企業承擔更多的責任。由于財政資金在相當長的時間內比較緊張，政府的財力有限，無論是中央政府還是地方政府，在資金上都存在著較大的缺口，需要投入資金的項目和地方都很多，甚至一些地方政府一度連教師和公務員工資支出都存在著困難，因而，在國有企業設立之后，政府的再投入就相對較少了。除了少數地方能夠不斷持續地投入，大多數地方更多地讓國有企業自我發展，甚至各級政府都迫切希望國有企業能夠更快地回報。

國有企業通常只能更多地通過借款進行發展，因股權融資會沖淡國有股份及其控制力，一般不被采用。理論上說，企業可以選擇在股權融資和債券融資之間進行最優選擇，如果要保障控制權，更多地會選擇外部的債券融資。但多數國有企業的擴張很難通過股權融資的方式進行，除非是少數上市公司，能夠通過股改和擴資等方式進行融資。對于大多數國有企業而言，由于股權融資會削弱原先股東的控制權，而國有企業在更多的時候，需要體現國有的特點及公共政策導向，所以本質上不會有太多的動力讓其他資本介入。另外，地方政府一般也不愿意讓其他資本沖淡國有企業的權重。

國有企業從銀行借貸具有便利性，更容易從銀行獲得資金。國有企業的“國有”特性，使得一般的資本結構理論中的“破產擔憂”比較少，存在著不斷增加負債的內在動力。當前，銀行大多也是國有的，因而在放貸的過程中，也傾向于給國有企業放貸：國有企業具有各級政府作為隱形擔保，一般都很少會破產，而銀行貸款也就不會找不到“責任人”。相比而言，給非國有企業放貸，非國有企業破產及找不到責任人的可能性就更高，貸款的風險更高，而給國有企業放貸就更為安全和有保障。在經濟發展過程中看，國有銀行和一般的國有企業都承擔了宏觀調控的職責，特別是經濟下行時，各級政府實行擴張性的財政政策，而其中通常的措施是：為了應對私人投資下降，鼓勵國有企業加大投資力度，鼓勵國有銀行向國有企業發放更多的資金，而國有銀行也主動或者被動地向國有企業發放更多的貸款。從銀行角度看，很長時間內，源自企業或者企業家的信息有限，有限信息的可信度值得懷疑，在這種情況下，從規避風險角度看，也更傾向于將銀行信貸資金投放給國有企業，而不是民營企業。

國有企業自身擴張的意愿比較強烈，也愿意通過債務擴張將國有企業做大。首先，國有企業做大是企業本身的職責，歷來各級政府都要求企業不斷做大，在經濟中發揮更大的作用。事實上，國有企業也確實在中國經濟快速發展過程中得以不斷做大，特別是改革開放之后，隨著經濟整體實力增加，企業的整體規模也在穩步上升。其次，國有企業管理層擴張的意愿非常強烈，做大企業本身就是一種“政績”。國有企業的規模在一定程度上也與行政級別緊密關聯，越大的企業越容易得到升遷和重用。因此，國有企業的管理者出于主觀上晉升的考慮，也會不斷想辦法將國有企業的規模進行擴張。最后，國企擴張會得到各級政府的許可或者支持。無論是規模、還是業務層面的擴張，都會首先帶來產出，也會帶來更多的就業，自然對于各級政府而言都是利好和非常不錯的選擇，做得越大越好。相比而言，理論層面的稅收抵扣考慮角度的舉債更多地適用于民營企業，國有企業雖然也可以通過負債抵減所得稅，但這種動機在國有企業中并不突出。

國有企業“去杠桿”較為艱難

理論上，企業可以根據營運環境調整來降低居高不下的杠桿率。但對于不少國有企業而言，提高債務容易，降低杠桿率較民營企業更為困難。

國有企業在整體上規模大，越大越難以調整，做減法方式的調整難以實施。民營企業有時候規模較小，面對較大外部風險時，可以及時調整業務規模或者業務范圍，通過出售或者出讓方式來減少債務，由此降低資產負債率。但對于國有企業而言，要做調整實際上是困難的，不僅僅是主觀的動力問題，更有客觀困難。國有企業債務規模通常較大，而且歷史債務往往較多，很難在短時間內償還數量較大的債務。資產的變現能力也存在著種種限制。即使進行小范圍的調整，也不容易實施，因為無論是出售還是轉讓，都會面臨“國有資產流失”的爭議。更為困難和突出的是，人員安置上存在著嚴格的限制和困難。

盈利能力限制了國有企業的調整。理論上，企業如果盈利能力強，減少規模擴張，將利潤償還債務，能夠相應地降低負債，降低資產負債率。民營企業在市場競爭中，人員與社會責任方面的隱形負擔較輕，保持著較高的盈利能力，因此，在經濟下行或者外部風險加劇狀況下，為了降低破產的風險，會相應地降低規模，將企業的利潤償還債務，保持較低的杠桿率。但國有企業，一般傾向于做大，并不是做強。將企業做強需要企業管理層更大的努力，也需要有更多的研發精力和投入，更為困難的是，需要承擔相當大的失敗風險，而對于國有企業而言，這種風險與收益往往是不對等的。如果承擔了風險，有所回報，自然不錯，但是通常情況下，研發存在著巨大的不確定性和較長的時間周期，大量的研發投入容易被質疑。而一旦失敗，管理者將面臨巨大的壓力。整體上看，一些國有企業及管理層都是較明顯的風險規避型的，不太愿意承擔風險，而更愿意實施沒有太大風險的擴張措施。這種保守的經營策略自然導致了盈利狀況相對較低。更進一步說，國有企業客觀上承擔了較多的社會責任，包括人員安置等，使得其經營業績難以保證。在調整時期，國有企業更難以有足夠的逆周期的盈利水平，相反地，由于歷史的包袱和管理環節過多等因素影響，使得國有企業在經濟具有下行壓力時期，盈利狀況更難以保證。

國有企業的高杠桿事實上是歷史形成的，因而在當前嚴格防風險背景下，只能逐步推進，側重盯防和關注高風險的行業和企業。對于高度負債的企業，可以通過債務剝離或組建資產管理公司等方式，降低高杠桿率。具體可以這樣做：一是創新融資方式，推進金融創新，拓展股權融資的方式。改變國有企業過度依賴負債融資的債券融資方式，適當增加股權融資。二是推進金融市場的創新，提供更多的直接融資渠道和方式。鼓勵國企進行債轉股等方式創新，化解債務問題。可以嘗試引入外部投資，推進混合所有制改革。在保持國有股份的控制力同時，適當引入民營資本或國際資本，增加資本金，由此提高國有企業的資本及穩健經營能力。三是健全體制機制，引導國有企業做強。改變激勵和約束機制，引導企業增強競爭力，提高其盈利能力。強化國有企業管理層的義務和責任，改變權力和責任不對稱的制度安排。通過系列舉措，切實降低國有企業負債率。

責編/高驪 謝帥（見習） 美編/于珊