基于EVA的跨國并購績效分析
——以聯想集團并購

文 / 陶然 胡恩華

一、國內外文獻綜述

關于跨國并購績效的研究結果主要為兩種觀點，一種是認為跨國并購對并購方績效產生正影響。如Bruner（2002）發現超過一半的企業顯示正向并購績效。RobertReed（2011）認為中國企業海外并購事件公告日的市場績效是積極的。另一種認為跨國并購對績效的作用反而為負（何萍，2016）[1]。孫柳苑，何巧云（2017）[2]以我國103家在2009至2014年實施跨國并購的上市公司作為樣本，認為我國企業跨國并購后2年的績效不佳。對于影響我國企業跨國并購績效的因素的研究，朱勤，劉垚（2013）認為東道國的制度環境越不完善、并購雙方文化差異性越小、公司本身規模越大、并購規模越大，則中國企業跨國并購的績效越好。余翼鵬，王滿四（2015）的結果表明，收購公司的規模與并購后的短期業績顯著負相關，與長期效益顯著正相關。也有不少學者對聯想集團歷時九個月完成并購摩托羅拉事件進行分析。汪偉煥（2015）[3]認為聯想并購形成了共贏的局面，獲得國際市場的通行證。吳定祥（2015）[4]認為聯想并購摩托羅拉，獲得了有價值的專利許可，以及成熟的供應商和銷售渠道。

二、聯想集團跨國并購摩托羅拉的過程

（一）并購雙方概況

聯想已經成為香港股市十大上市公司之一，市值高達900億港元。聯想的定位是是集研發、生產和銷售為一體的電腦生產廠商。近年來，聯想為了擴大發展向國際市場進軍，開始高調向國內外各個知名企業進行并購。一方面是為了能夠使得企業內部的閑置資金和資源得到有效利用和配置，另一方面也是為了提高企業的國際競爭力。摩托羅拉是世界財富百強企業之一，在通訊領域有著深遠的影響。但摩托羅拉業績大幅下滑，2006年市場份額還有20%多， 2008年時更降低到了9.5%。2011年，公司進行了拆分，一部分是屬于政府管理，另一部分則仍歸企業自身經營。2014年企業自身經營的摩托羅拉移動業務被聯想公司收購。

（二）并購背景

在個人電腦業務受到全球性影響時，聯想集團試圖打開智能手機市場，為企業創造新的利潤增長點。然而聯想集團盲目地將個人電腦的營銷策略運用到智能手機的開發中，一味依賴營銷渠道，忽視了智能手機自身的技術含量，以組裝銷售為主，軟件直接采用微軟的系統。大部分手機采用外包的形式。聯想集團手機的市場銷售額大部分是依靠三大運營商實現的，其自身沒有獨特的銷售渠道。隨著國家一系列政策的實施，運營商的手機銷售量急劇縮水，聯想集團首當其沖。反觀小米的線上銷售，oppo和vivo的線下銷售，都已經形成了自己的獨特優勢，在內憂外患的情況下，聯想集團的智能手機業務面臨著巨大的危機。

（三）并購動因

1.獲取先進技術。雖然聯想集團擁有上百余項專利技術，但不可否認的是自身的發展僅僅為30余年，然而摩托羅拉經過幾百年的沉淀，已經擁有了1.7萬余項專利技術；其次，摩托羅拉經過百年來的發展，擁有著豐富的研發經驗。通過收購，聯想可以輕松獲得2000余項摩托羅拉的專利技術，而且還可以得到其他知識產權的授權許可證。

2.打開國際市場。聯想集團在國際手機市場中還是處于弱勢。收購被低估的摩托羅拉成為了最好的選擇，摩托羅拉市場主要集中在歐美，可以迅速幫助聯想向歐美市場進軍，通過摩托羅拉在歐美市場的生產商和銷售渠道，聯想可以節約不少時間和經濟成本就可以輕松打開歐美市場。

3.與谷歌成為戰略合作伙伴。在本次交易中，聯想集團以7.5億美元的價格，轉讓給谷歌5%的聯想集團股份作為對價支付。7.5億美元作為交易成本的一部分，即是聯想集團減少現金支付的措施，又是聯想集團與谷歌開始建立聯系的基礎。聯想通過收購摩托羅拉來發展手機業務，獲得谷歌在專利權方面有力的幫助，同時也得到了安卓市場的進入許可證。

（四）并購特點

聯想集團通過此次收購谷歌摩托羅拉手機的類型屬于橫向并購。此次收購能夠給聯想帶來很多好處，比如在很大程度上節約了生產成本、進一步拓展了手機市場、最重要的是擁有了自己之前所不具備的優勢——先進技術、順利打開海外市場等等。

三、聯想集團并購摩托羅拉的EVA績效分析

（一）基于EVA的聯想集團并購績效評價指標的構建

EVA主要是指公司在某段時間內納稅之后的交易凈收益減掉公司所有資本的機會成本后的差值。這一項指標充分參考了股東給予資產的機會成本。選取2011—2017共七年的財務數據來計算EVA值。而EVA的增加并不一定意味著企業實現價值的創造，很可能是因為聯想集團的投資規模、資本成本幅度更大造成的影響，所以不能只看EVA的絕對值，更應該注重相對值。綜上所述，本文以EVA為核心指標，輔以價值驅動的財務指標來評價并購績效，如表1所示。

（二）聯想集團跨國并購前后期EVA績效

本文以2011—2016年聯想集團的財務報表數據為基礎，計算得出關于聯想集團的EVA值、EVA回報率，EVA增長率、稅后凈營業利潤率、資本周轉率和加權平均資本成本如下表2、表3所示。

表1 EVA并購績效評價指標

表2顯示，聯想集團并購前EVA值處于上升狀態，而并購完成后的第一年出現了巨大的下滑，并購后第二年EVA值又有一個明顯的提升，但還是沒有達到并購前的水準。表3顯示，EVA回報率在并購當年就開始處于一個下降狀態，到2016年才有所好轉；EVA增長率在并購前就處于下降狀態，在并購后第一年出現了大幅度下降。無論是EVA回報率還是增長率在并購后都為負值，表示聯想集團經過跨國并購后產生了負的績效。

表2 聯想集團2011-2016年EVA值計算表 （百萬元）

表3 聯想集團并購前后EVA績效變化率

四、影響聯想集團并購績效的原因分析

1.并購前未對摩托羅拉進行合理估價。摩托羅拉移動的手機專利，一直是手機行業的“香餑餑”，谷歌就是看中了這點才選擇收購處于下滑階段的摩托羅拉，聯想亦是如此，但隨著時間的推移，摩托羅拉的貶值現象越來越嚴重，在智能手機市場已經打不開局面，被谷歌并購后，其市場價值已大不如前。

2.并購支付方式中現金比重過大。聯想集團的流動資金并不充裕。2013年，聯想集團的流動資產為12,389,737千美元，而流動負債有12,091,474千美元，流動資產只比流動負債多了不到3億美元。在這種情況下，聯想集團要支付6.6億美元的現金和15億美元的三年期本票，這意味著聯想集團將承受重大的財務壓力。在個人電腦業務全球不景氣的情況下，聯想集團對于自身的盈利能力過于樂觀自信，沒有客觀考慮自身現金流的承受能力，非理性的并購沒有為其帶來財務協同效應。

3.并購后成本費用投入過高。在完成對摩托羅拉的并購后，聯想集團資金情況變得極度緊張，至2016年3月31日，聯想集團的經營費用同比增長了20%，達到了66.86億美元，費用率為14.9%。聯想集團成本費用的增加，主要是由于重組成本和三年期承兌票據的利息衍生。雖然延期支付價款，在一定程度上促進了并購活動的發生，有利于市場經濟的繁榮，但是票據利息的支付，造成了聯想集團后期成本投入的增大。在開拓國際市場的同時，聯想又碰到了專利技術糾紛。

總之，通過計算和分析后發現，在短時間里，此次并購行為并沒有給聯想集團帶來預期的效果，在并購當年反而是產生了負作用，創造價值不明顯。在并購幾年后，聯想集團的各項指標才開始逐漸的增加。