我國民營企業海外并購績效影響因素研究

劉鍇

(中國石油大學（華東）經濟管理學院，山東 青島 266580）

1 引言

隨著世界經濟全球化和我國經濟開放水平的不斷提高，海外并購已經成為對外直接投資的主要形式和手段，近年來，民營企業逐漸成為海外并購的主力軍，主要通過海外并購獲取技術、品牌、市場和國際化經驗等戰略性資源（郭威和王志強，2017）[1]。雖然民營企業海外并購發展迅速，但在海外并購能否為民營企業創造價值這個問題上，學者們并沒有得到一致的結論，謝洪明等（2015）以均勝電子海外并購為例，發現并購后實現了預期的協同效應[2]，而在美的電器并購巴西開利拉美的并購活動中蘊含了巨大的財務風險（宋美珍和徐霞，2013）。

基于此，本文試圖以民營企業海外并購事件為研究對象，從交易特征的視角，揭示民營企業海外并購績效的影響因素。研究結論將對指導民營企業進行科學的海外并購決策和改善并購后財務績效具有一定的理論意義和實踐價值。

2 研究假設

2.1 并購交易規模對海外并購績效的影響

并購交易規模越大，其投資風險和財務風險越大，并購整合難度也大大增加。對于民營企業來說，較大規模的并購會受到融資約束的影響，會對并購后企業資金運營產生巨大的壓力，而國際運營經驗和并購經驗的缺乏也使得較大交易額的并購活動整合風險大大增加。因此，提出研究假設H1：并購交易規模與海外并購績效負相關。

2.2 文化差異對海外并購績效的影響

并購后面臨的整合風險很大程度上是來自于對并購雙方文化的整合。文化差異越大，會加大并購后戰略整合、管理整合以及人事整合的難度，并購整合風險也因此變大，不利于并購績效的改善。因此，提出研究假設H2：文化差異與海外并購績效負相關。

2.3 融資方式對海外并購績效的影響

債務融資方式會使收購企業產生避稅和低成本的正面效應，但對于風險較大的企業海外并購投資項目來說，由較高債務融資比例產生的財務風險會在并購后的整合中進一步被放大，尤其是在受融資約束較大的民營企業中表現更為顯著，因此，提出研究假設H3：與債務融資方式相比，權益融資方式下的海外并購績效更好。

2.4 并購動機對海外并購績效的影響

目前，以獲取先進技術為主要目的的海外并購活動越來越多，與自然資源獲取型海外并購、市場獲取型海外并購不同的是，技術獲取型海外并購對并購之后的整合要求較高，并購風險較大，極易發生并購之后知識產權、技術等無形資產的訴訟風險，從而會對并購后績效產生不利的影響。因此，提出研究假設H4：與其他類型海外并購相比，技術獲取型海外并購績效更差。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文從WIND數據庫中選取了2007年1月1日至2013年12月31日完成海外并購的民營上市公司作為研究樣本。對數據進行處理和篩選后，最終研究樣本為74個民營上市公司海外并購事件樣本。

3.2 變量設計與定義

①被解釋變量

本文以公司并購后三年與并購前一年總資產收益率（ROE）的差值作為并購后收購公司的財務績效。

②解釋變量

本文重點對影響民營企業海外并購績效的交易特征因素進行分析，所以設置并購交易規模（Size）、并購雙方文化差異（Cul）、并購融資方式（Fin）和并購動機（Mot）4 個解釋變量，同時控制財務杠桿（Lev）對公司產生的融資約束。

3.3 建立模型

為研究民營企業海外并購財務績效的影響因素，本文建立多元回歸模型如下：

模型中α代表常數項，βi是回歸系數，用來衡量解釋變量對被解釋變量的敏感程度，ε為誤差項。

4 實證研究結果與分析

4.1 描述性統計分析

并購后ROE(-1,+3)的均值為-3.128%，財務績效出現了不同程度的下滑；從并購規模上看，并購交易額普遍較高，蘊含了較大的并購風險；從并購雙方文化差異來看，大部分的民營企業選擇較發達的歐美國家企業進行并購，蘊含較大的文化整合風險；從并購企業選擇的融資方式來看，權益性融資方式占絕大部分比重；從并購動機看，單純的技術獲取型海外并購占總體并購的五分之一。

4.2 多元回歸分析

表 1顯示，并購規模（Size）與 ROE（-1，+3）在 1%的水平下顯著負相關，說明交易規模越大，并購后長期財務績效越差，符合研究假設 H1；文化差異（Cul）與 ROE（-1，+3）在 10%的水平下顯著負相關，說明并購雙方文化差異越大，并購后長期財務績效越差，符合研究假設H2；籌資方式（Fin）與ROE（-1，+3）的相關系數為正，但不顯著，并沒有對并購后財務績效產生顯著的影響，因此，不符合研究假設H3；并購動機類型（Mot）與 ROE（-1，+3）在 1%的水平下顯著負相關，說明技術獲取型海外并購的財務績效更差，因此，符合研究假設H4。

表1 多元回歸模型分析結果

5 政策建議

根據上述研究結論，本文從政府和企業兩個層面提出如下政策建議：

①政府層面。政府應發揮引導者的作用，積極構建多層次海外并購融資平臺，同時應發揮服務者的作用，積極構建和完善民營企業海外并購信息服務平臺，為民營企業海外并購提供一定的指導。②企業層面。在“一帶一路”背景下，企業應根據自身發展戰略，明晰國際化戰略方向和海外并購模式，培養和引進具有海外并購經驗和國際化管理經驗的優秀人才，從而更好地應對較大規模的海外并購和文化差異較大的海外并購所產生的并購風險，同時提高對先進技術的吸收和再造能力，推動企業自主創新和研發能力的提高，實現我國民營企業全球化發展的戰略目標。