學習與模仿：眾籌融資市場中的理性與非理性羊群行為

彭紅楓，林 川

(1. 山東財經大學金融學院，濟南250000；2. 香港大學 經濟及工商管理學院，香港)

一、引言

由于傳統金融市場中的投資方與融資方之間存在信息不對稱性，投資者在進行決策時往往會產生羊群行為。同時，由于個體投資者的私人信息有限且存在一定的非理性心理，在面對不確定信息時可能會選擇模仿和從眾，進而出現整體上趨同的現象[1]。Scharfstein和Stein研究發現,在面對大量不確定性信息時，投資者傾向于忽略自有的私人信息轉而模仿其他投資者的行為[2]。這種決策行為被定義為羊群行為。具體而言，羊群行為是指一種有意識地模仿他人決策的行為。自羊群行為理論形成至今，該效應已得到廣泛研究，其作用機制及相關應用也得到了反復探討。目前，大部分研究均來自對股票市場、基金市場等傳統金融市場的理論探索和實證研究，然而，考慮羊群效應的兩大理論基礎——信息不對稱和投資者心理，已有研究尚存在三方面的缺陷。首先，傳統金融市場中的羊群行為與“偽羊群行為”難以區別。市場上的個體對易得的公開信息做出相似的反應，此相關性往往并非源自對他人的模仿，而是來自資本市場漲跌行情、政府政策干預或者其他難以觀測因素的影響[3]，被稱為“偽羊群效應”。由于公開信息的易得性以及各種因素對金融資產價格的影響，研究中難以對真實羊群行為和“偽羊群行為”加以區別。其次，羊群效應帶來的資產價格變動會對羊群行為產生反饋作用。在股票市場中，投資者對股票的買賣行為會導致股價的漲跌，股價變動進而影響后續投資者的買賣行為[4]。由于羊群效應與股價波動二者之間存在正反饋關系，因此，關于傳統金融市場中羊群效應的實證研究難以獲得可靠的估計結果。最后，難以檢驗羊群行為的內部動因。羊群效應在金融市場中屬于一種復雜的群體現象，其形成原理可能來自多個方面，包括人類的從眾本能[5]、相似的偏好[6]、信息不對稱[7]等。然而，由于實證數據的缺失，目前鮮有研究對其形成機制進行實證檢驗。

眾籌作為互聯網金融市場中新興投融資模式的典型代表，因其進入門檻低、投資小額化以及參與大眾化等特點，已得到業內人士和大眾投資者的廣泛關注。一方面，目前眾籌模式的發展尚處于起步階段，相關法規和平臺設計不夠完善，而大眾投資者普遍缺乏專業的投資風險防范知識，信息不對稱程度較高，另一方面，在眾籌模式中，投資者可通過眾籌項目的網站主頁方便地觀察到其他投資者的行為并獲得他人對于該眾籌項目的評價與意見，上述情況均為眾籌投資中羊群效應的產生提供了條件。同時，眾籌項目的融資情況不會受到公開信息、政府干預等外部因素的影響，也不會因價格波動等內部因素而變化，進一步地，眾籌項目及其融資過程等相關數據的可得性為羊群效應內部動因的實證研究提供了條件。因此，眾籌市場中的羊群效應相對于傳統金融市場而言，同樣具有研究價值且具備更為有利的實證研究條件。基于此，本文以目前國內發展最快的眾籌中介平臺“京東眾籌”的數據為樣本，對眾籌模式中的羊群行為進行探究，并對該行為是否屬于理性羊群行為進行檢驗，基本檢驗思路為根據羊群行為是否受到可觀測項目特征的影響來對羊群行為的理性與否進行區分。

二、理論分析

傳統金融市場中羊群效應的產生原因、基本特征以及相關影響已得到國內外學者的廣泛研究。當市場中不同個體投資者的行為表現出較高的趨同性時，考慮到單個投資者掌握的私人信息有限，這種整體一致的趨勢可能是源于理性的學習，也可能是出于非理性的盲目模仿。前者是指個體投資者在觀察其他投資者行為的基礎上，結合基本面信息或自身投資經驗，經過一系列思考做出的投資決策[1]；后者則不然，是指投資者未經過信息甄別，簡單模仿他人而采取的買賣行為[8]。理性羊群行為有助于實現金融資產價格的合理變動，而非理性羊群行為往往在市場中推波助瀾，導致市場上的交易量發生單向波動，使得價格的正常變動轉化為過度漲跌，影響市場的健康發展[9]。

基于互聯網平臺的眾籌模式與傳統投融資模式存在諸多不同，最顯著的差異體現在眾籌市場中項目融資的完整過程是清晰可見的，并為羊群效應內在動因及相關特征的研究提供了更為有利的條件，具體表現在以下三個方面：第一，眾籌項目主頁上顯示了每個項目參與者的投資金額及投資時間，并設置了關于項目的咨詢和評價版塊，因而每個潛在投資者均可觀察到其他投資者的具體投資行為，包括金額和時間等，且后續參與者在進行項目決策時可便捷地查看先前投資者的觀點和行為，故個體投資者的決策可能存在相互影響；第二，項目融資方依賴于大量個人投資者的多筆小額資金，而大多數普通投資者缺乏規避風險的專業知識，面對復雜多樣的項目信息時往往無所適從，故投資者基于趨利避害心理，可能選擇“跟隨大流”；第三，由于眾籌模式的不成熟和相關法律法規的不完善，眾籌融資方信息的真實性和準確度缺乏有效保障，關于項目質量的評定也尚未形成統一標準，而面對大量的難以驗證的信息，大眾投資者往往選擇“抱團取暖”，采取從眾行為。基于上述分析，眾籌融資市場中可能存在更為顯著的羊群效應。

與傳統金融市場中的羊群行為類似，眾籌市場中羊群行為的內在規律及其對眾籌融資績效的影響，同樣需要基于其理性與否來進行深入分析。理性羊群行為可能提升尚處于起步階段的眾籌市場的運行效率，而非理性羊群行為將不利于優質眾籌項目的順利融資，阻礙眾籌市場的正常發展。在眾籌融資過程中，項目的目標融資金額、項目介紹詳情等項目特征變量不隨外界因素的變化而變化，因而可以基于項目的高質量特征或劣質特征對投資者羊群行為的理性與否進行辨別。

眾籌項目特征的相關變量包括項目主頁中顯示的累計籌資金額、累計投資人數、項目解說視頻、項目回報種類等，上述變量與眾籌項目的融資績效往往存在密切關聯[10-14]。與項目融資績效存在正向相關關系的項目特征變量可被視為項目的高質量特征，反之，可歸為項目的低質量特征。諸多學者對項目特征與融資績效之間的關系進行了實證研究，有效的項目質量信號在滿足投資人偏好類型的條件下能誘發投資激勵[14]，進而推動眾籌項目取得成功。若項目發起人設置一個最大投資金額，在回報列表中列示出更少的回報類別，在主頁上更好地介紹項目詳情，在項目持續期內與投資者進行更多的交流，則眾籌項目將更容易獲得良好的融資表現[15]。眾籌項目的服務價值、形象價值對獎勵型眾籌項目的成功率存在顯著影響[16]，對項目質量、發起人特征和不確定性三個方面的優化改進可提升眾籌融資效率[17]。目標籌資金額、項目的持續期、發起人的社交網絡、是否提供產品視頻、Facebook 好友數量、情感文化因素以及是否得到眾籌平臺的推薦將會影響眾籌項目的實施[12, 18-19]。眾籌項目描述、人力資本、起投金額和社交互動是項目質量的正向信號而不確定性是反向信號[20]，同時，項目的動態更新次數、項目估值、企業員工人數以及股東人數會顯著地影響眾籌項目的融資績效[21]。眾籌項目人均投資金額較高或較低時，項目社會資本與融資績效之間的關系存在顯著差異[22]。綜合上述研究結果，可以發現關于眾籌融資的現有研究中，學者們普遍認同眾籌項目特征的相關變量對融資績效有顯著影響。

因此，本文首先對眾籌市場中羊群行為的存在性進行檢驗，并考察眾籌參與者在觀察到先前投資者的行為及項目的可觀測質量特征后，是否通過學習及分析來調整其投資決策。

三、研究假設與實證分析

(一)研究假設

眾籌是基于互聯網的新型投融資模式，其從發起到結束的全過程完全依賴于眾籌中介平臺。由于眾籌項目往往具有較高的新穎度和較強的異質性，個體投資者在面對項目決策時，是否采取行動和選擇何種決策取決于他們的先驗信念、收集的信息量以及博弈的結果[23]。基于此，本文將眾籌市場中羊群效應的產生原因歸納為以下四個方面：第一，基于相似偏好而產生的羊群行為。Froot等指出，如果個體參與者具有相似的投資偏好，那么他們往往會關注同類基本面信息，從而采取相似的行為策略[24]。眾籌參與者往往具有對新穎產品或創意項目的較高偏好，愿意為提前享受創新性產品或服務而付出額外費用[14]。第二，由于信息不對稱而產生的羊群行為。在真實市場中，投資者獲得信息的渠道有限，于是隨波逐流、跟隨大多數投資者便成為了部分投資者的選擇[25]。在眾籌初期參與項目的投資者通常是具有豐富眾籌投資經驗的參與者，他們可以根據自身投資經驗對項目進行考核篩選，挑選出高質量的眾籌項目，并在項目發起后立即參與項目融資[15]，而其他缺乏投資經歷或內部信息的觀察學習型眾籌參與者會參考先前投資者的行為來采取項目決策。第三，面對大量可選項時無所適從而產生的羊群行為。根據信息瀑布理論，當海量信息如瀑布般出現在個體決策者面前時，單個決策者掌握的私人信息有限，面對紛繁復雜的選擇時往往產生無所適從和信息甄別倦怠等反應[15]。在無法獲取有效信息的情況下，最有效的決策方式將會是模仿[3]。當眾籌投資者面對五花八門的項目介紹和復雜多樣的項目回報而出現信息處理困難時，極有可能會選擇跟風投資。第四，基于心理因素而產生的羊群效應。當個體決策者面對大量不確定性信息且有效信息有限時，出于趨利避害和抱團取暖的本能，心理上會尋求群體中的歸屬感和安全感，從而在行為上表現為與大部分投資者的決策一致[26]。而眾籌作為新興融資模式，具有一定程度的不確定性和較高的風險，故眾籌參與者往往會選擇跟隨大多數投資者的決策。基于上述分析，本文對眾籌市場中的群體行為提出如下假設：

H1：眾籌融資市場中存在羊群行為，后續投資者通過觀察學習對先前投資者的行為進行模仿。

對于兩個融資績效相似的眾籌項目，通過觀察和學習，理性羊群行為的投資者會推測出具有可觀測的低質量特征的項目可能具有某些不可觀測的高質量項目特征，以至于其他投資者愿意為其融資，而具有可觀測的高質量特征的項目則可能具有某些難以觀測的劣質特征，否則其將獲得更佳的融資表現。因此，理性投資者會增加對具有可觀測的低質量特征項目的投資，減少對于具有可觀測的高質量特征項目的投款金額。已有研究表明，項目的質量特征對眾籌融資績效具有顯著影響[11-14,16,21]。Zheng等指出實現眾籌項目的超額融資，關鍵是需要實現投資者和融資者之間項目主要思想及價值觀的共享[13]。而實現價值觀共享的重要途徑在于以項目主頁中有限的圖文內容傳達出項目的主題，展示發起人已籌備完畢的相關準備工作及對于完成項目的充足信心，爭取得到投資者的認可和理解。

眾籌項目網站主頁的項目詳細介紹中通常包含文字、圖片或者視頻。其中，視頻解說是項目主頁設置中的可選項，動態畫面往往可以更好地展示項目創意及設計細節，包括項目的主題思想、創意特點以及服務特色等，從而更好地吸引投資者。因此，“是否提供解說視頻”在一定程度代表了項目的質量優劣[10,12]。部分學者考慮了視頻介紹對眾籌融資績效的影響，實證研究顯示國外發展最快的眾籌平臺Kickstarter網站項目的視頻提供率達到80%以上，且解說視頻的加入提高了眾籌融資的成功率[12,27-28]。基于此，本文提出以下假設：

H2a：眾籌項目介紹中提供視頻解說與項目的融資績效呈現正相關關系，理性羊群行為投資者將提供視頻解說視為項目的高質量特征，從而減少對此類項目的投資。

目前國內發展最快的眾籌中介平臺“京東眾籌”網站在眾籌項目主頁設置了“項目發起人宣言”版塊，該版塊是發起人對項目或發起人自身的簡短介紹，通常為一至兩句話，其作用在于為眾籌參與者提供一個關于項目的初步印象。融資方的描述性文本信息作為無法直接證實的信息對融資成功率具有一定影響[29]，一個簡短精煉的發起人宣言往往可以獲得互聯網模式下年輕投資者群體的青睞，而冗長復雜的宣言將無法達到發起人的預期效果，反而可能降低項目的吸引力，故本文提出以下假設：

H2b：發起人宣言的文本長度與項目的融資績效呈現負相關關系，理性羊群行為投資者將更長的文本宣言視為項目的低質量特征，從而減少對此類項目的投資。

項目發起人在發起項目時，可設置多類別的可投資金額與相應的回報內容，并在項目主頁上明確列示可得的全部回報種類。大部分投資者參與眾籌的目的在于獲得項目回報，而差異化的項目回報設置為投資者提供了更大的選擇空間，使投資者可獲得與自身需求更為匹配的投資收益。契合投資者需求的項目回報將更有效地發揮眾籌模式對投資者的激勵作用，提升項目的吸引力，進而提升項目的融資表現[13]，故本文提出以下假設：

H2c：項目的回報類別數目與項目的融資績效呈現正相關關系，理性羊群行為投資者將豐富的回報類別視為項目的高質量特征，從而減少對此類項目的投資。

項目的持續期是指項目發起人設置的眾籌項目從融資開始到融資結束的總天數。Lee和Lee實證研究指出借款期限對貸款人決策具有重要影響，具體而言，更短的借款期限對貸款人的吸引力更大[30]。眾籌項目的持續時間與P2P的借款期限相似，均是指融資的總持續時長，可以推知，眾籌項目的持續期也會影響項目的融資表現[11-12,19]。較短的項目持續期說明項目發起人對項目有充足的信心，也表明項目發起人已經較好地完成了項目的相關準備工作，能夠提高潛在投資者的參與興趣，強化其投資激勵，故文本提出以下假設：

H2d：項目的持續期長度與項目的融資績效呈現負相關關系，理性羊群行為投資者將更長的項目持續期視為項目的低質量特征，從而增加對此類項目的投資。

眾籌項目的目標融資金額是指項目發起人設置的為完成項目而需要達到的最低融資金額。大多數已有研究認為眾籌項目的融資規模對其成功率有顯著影響[11,31]。一個優質的眾籌項目要實現從創意設計到實物生產的轉化，不但需要全面的設計構想，還依賴于后期充足的人力和物力投入，即需要大量資金支持。較高的目標融資金額意味著項目需要的資金數目較大，表明項目實施流程的規劃是經過充分考慮且發起人意在實現一個大規模高品質的創意項目。基于此，本文提出以下假設：

H2e：項目的目標金額大小與項目的融資績效正相關，理性羊群行為投資者將更高的目標金額視為項目的高質量特征，從而減少對此類項目的投資。

(二)實證分析

實證檢驗中，本文使用的是眾籌中介平臺“京東眾籌”網站2015年12月[注]經歷了2014年的眾籌元年，2015年被認為是眾籌發展最關鍵的一年。截至2015年12月底，京東產品眾籌交易額已經突破14億大關，項目總量超過3000個，千萬級項目21個，并繼續位列眾同行之首。彼時其運營模式已相當成熟，故本文以2015年12月為研究時間起始點。至2016年3月[注]京東產品眾籌針對用戶消費習慣進行頁面改版，將產品眾籌頁面于2016年3月1日進行改版升級。京東產品眾籌將平臺上三千多個項目依據用戶生活場景歸類到良品家居、宅家神器、裝腔指南、暢行天下等多個場景，全面落實場景化概念。由于網站改版后消費者行為極有可能發生變化，故以2016年3月為研究時間截止點。獎勵型眾籌項目的日度面板數據，利用數據采集器和手工收集，獲取完整的眾籌項目數據共計556個，觀測樣本共計17458條，記錄了每個項目從發起到結束的相關數據。由于“京東眾籌”對眾籌參與者的身份未加以限制，故存在項目發起人通過親友賬號進行“自融資”(即發起人為自己的項目投資)的可能性。本文考察樣本數據后發現，在眾籌臨近結束時，部分項目于短期內獲得大量資金從而成功完成眾籌，然而在此之前其實現的融資完成比例均不足30%，可以推知，眾籌末期的大量資金流入極有可能來源于項目發起人為了眾籌成功而自己為其項目投資。此類項目不具有研究價值，故本文予以剔除。剔除項目眾籌結束前三天內融資比例超過60%的項目后，本研究最終獲取520個眾籌項目的融資數據，其中成功項目為360個，失敗項目為160個。

具體的變量定義如表1所示。

表1 主要變量的說明

當項目的累計融資金額較高時，表明該項目已獲得大量投資者的支持，后續羊群投資者觀察到此現象后往往會模仿先前投資者的行為，選擇為該項目投資，表現為該項目當日的融資金額增量顯著提高。因此，本文以眾籌項目的累計融資金額作為投資者羊群行為驅動因素的衡量變量，并在實證檢驗中將其作為回歸的核心解釋變量；以眾籌項目的每日融資金額作為羊群行為的衡量變量，并在實證檢驗中將其作為回歸的被解釋變量。若前一日的累計融資金額對當日融資金額表現出顯著的正向影響，則表明眾籌市場中存在羊群行為。

1.描述性統計及均值差異分析

本研究隨機選取200個項目并繪制其每日融資金額變化的折線圖，發現大部分項目發起后第二日的每日融資金額達到峰值，隨后每日融資金額持續下降，接著在發起后第七天再次上升，后面表現出持續的波動，在一定程度上驗證了羊群效應的驅動因素來源于先前投資者的累計投資金額。表2顯示眾籌項目發起日投資人數的均值約為155人，標準差約為593人，反映出項目剛上線時，得到的關注和支持較多，但不同項目間的差異較大。而結束日投資人數的均值僅為33人，表明臨近結束時眾籌項目對潛在投資者的吸引力已經很微弱。對于融資比例而言，項目發起日與結束日的均值分別為29.7%和20.1%，表明發起日和結束日的項目融資完成情況在整體上均占完整項目流程的一個較高比例。眾籌融資總結果中融資完成比例的均值達到351.6%，中位數約為115.6%，表明有較多眾籌成功的項目實現了高比例的超額融資。

2.初步分析

每日融資金額變化的折線圖初步驗證了項目每日的累計融資金額作為羊群效應驅動因素的衡量指標的合理性，即累計融資金額在一定程度上反映了此前投資者共同的項目評價及決策，故對次日的融資金額增量具有促進作用。在接下來的實證過程中，本文構造回歸方程對累計融資金額和每日融資金額之間的序列相關性進行檢驗，即該日之前的累計融資金額Y對該日融資金額y存在正向影響，檢驗方法是GLS回歸，具體回歸方程如(1)式所示：

yit=αYi,t-1+Xitβ1+Zjβ2+εit

(1)

其中，Xit表示時變的項目特征，主要是指項目的累計投資人數(t-1天時累計的參與項目投資的總人數)。由于眾籌投資可能集中于項目持續期的某一段時間，本文在Xit中加入了項目的天數固定效應。同時，一個星期中工作日的投資情況可能優于雙休日，故本文在Xit中也加入星期的天數固定效應，以排除融資可能集中于一個星期的特定時段的影響。Zj表示非時變的項目特征，包括項目是否提供解說視頻、項目發起人宣言文本長度、回報類別數目、項目持續期天數以及項目目標融資金額。

表2 項目數據的描述性統計

若回歸模型(1)式的回歸結果中Y的系數顯著為正，則意味著累計融資金額對該日融資金額增量有顯著正向影響，換言之，眾籌投資中存在羊群效應。

檢查安全閥是否在檢驗有效期內，其整定壓力是否超過容器設計壓力或最高允許工作壓力。安全閥應鉛直裝設在接管上，若安全閥與空氣儲罐間設有截止閥，應在截止閥上設置鉛封，保證常開狀態。

3.理性羊群行為與非理性羊群行為

在眾籌融資過程中，理性與非理性的羊群行為均會帶來累計融資金額與每日融資金融增量之間的序列相關性。模型(1)的回歸結果無法區分理性與非理性羊群行為，因此，本文利用可觀測的項目特征變量對理性羊群行為進行識別。如果投資者僅是簡單復制其他投資者的行為，他們不會關注項目的相關特征，即對其他投資者的決策原因是無反應的。具體而言，假設兩個項目獲得了相似的良好融資表現，其中一個項目介紹中包含視頻而另一個未提供視頻解說。一方面對于未提供視頻的項目而言，理性羊群效應的投資者會做出如下推測：部分投資者掌握了表明該項目具有較高質量的相關內部信息才會愿意為一個無視頻的項目投資。例如，他們可能通過私人關系了解到該項目具有良好的發展前景且發起人具有豐富的眾籌經驗，只是由于某些特殊原因而未能提供項目的視頻介紹。另一方面，對于包含視頻的項目而言，由于視頻能夠提供詳盡的動態解說，選擇該項目是大多數普通投資者的合理反應，故該類項目的大多數投資者的決策可能不是源于合意的私人信息。進一步地，理性羊群效應的投資者會得到以下推測：部分投資者可能掌握了關于該項目具有較差質量的內部信息而不愿為其投資，導致其無法獲得更佳的融資表現。以上分析表明，對于兩個具有相似的良好融資表現的項目，后續理性投資者會通過觀察項目融資表現和項目質量特征，推測出具有可觀測的不良質量特征的項目很可能具備某些難以觀測的良好質量特征，而具有可觀測的良好特征的項目往往具有某些難以觀測的低質量項目特征。為了驗證上述理論，本文借鑒Zhang和Liu研究P2P網絡借貸中理性羊群行為的基本思路[32]，在模型(1)中加入累計融資金額與可觀測項目質量特征的交乘項，構造回歸模型(2)式如下所示：

yjt=αYj,t-1+Xjtβ1+Zjβ2+Yj,t-1*Zjβ3+uj+vjt

(2)

在實證過程中，首先，本文以眾籌成功項目發起日的數據為研究樣本進行實證回歸，得到項目質量特征變量的“基礎效應”，具體而言，基礎效應是指項目質量特征對項目融資表現的正向或負向影響。由于項目發起當日的投資者進行決策時，幾乎沒有可模仿和參考的投資對象，故其投資決策往往源于投資者根據自身的眾籌投資經驗及項目可觀測特征對項目質量優劣的推斷。諸多學者的實證研究也表明，眾籌項目在融資初期所獲得金額的高低對眾籌成功率具有重要影響[11,30-31]。故本文以項目發起日獲得的融資金額為被解釋變量，以項目質量特征變量為解釋變量進行回歸，獲得項目質量特征對融資表現影響的基礎效應符號。值得注意的是，由于項目的具體發起時間存在差異，不同項目的上線時間可能在項目發起當天的上午、下午或者晚上，而對于兩個質量特征相似的項目，晚上上線的項目在發起日獲得的融資金額可能少于上午上線的項目，故僅以項目發起首日的融資金額進行計量可能不夠準確，項目發起后首日和第二日的平均融資金額將更好地反映項目發起初期的融資表現。圖1的每日融資金額折線圖表明項目發起后第二日的每日融資金額達到峰值，也在一定程度上驗證了上述觀點。因此，在實證檢驗中，本文采用項目發起后前兩日的平均融資金額作為發起日融資金額的替代衡量變量，以減少由于發起當日項目上線時間的不同而導致的數據偏誤。

接著，對于達到某一累計融資金額的項目，理性羊群效應的投資者觀察到項目具有可觀測的高質量特征時，會推測該項目具有難以觀測的不良質量特征，進而減少其對該項目的投資金額。因此，存在理性羊群行為時，β3的符號方向應與項目質量特征關于每日融資金額的基礎效應的變量符號方向相反。最后，對于觀察學習型投資者而言，項目的累計投資人數將對其理性羊群行為進行調節。非理性羊群行為驅動因素的根源來自眾籌項目的融資表現，與達到此融資表現時參與投資的人數無關。然而，由于理性投資者是通過可觀測信息對項目難以觀測的質量信息進行推測，故項目的累積投資人數作為有效的項目質量信號將對其模仿行為產生調節作用。假設兩個眾籌項目均獲得2000元的籌款，項目1獲得的2000元僅來自一名投資者，而項目2獲得了來自兩名投資者各1000元的投資。理性投資者將觀察并分析此現象，考慮到項目2得到了更多投資者的資金支持，故項目2反映出的項目質量信息可能更少。其原因在于第二個投資者作為一個觀察模仿者，其投資行為受到了第一個投資者1000元投資金額的影響；而項目1僅獲得一名投資者的支持，其融資表現反映出的項目質量信號作用更強，即該投資者可能掌握了關于項目的正面私人信息才選擇為項目融資，而不是盲目模仿其他投資者的行為。為了檢驗上述猜想，本文在實證回歸中加入了累計融資金額與累計投資人數的交乘項作為解釋變量。如果該交乘項的符號顯著為負，則表明更多的累計投資人數削弱了累計融資金額對每日融資金額的正向影響，即更多的累積投資人數減少了投資者的理性羊群行為，從而驗證了累計投資人數對理性羊群效應的調節作用。

四、實證結果與分析

(一)眾籌融資市場中存在羊群效應

表3的第1列報告了(1)式的GLS回歸結果，其中累計融資金額Y的符號在1%的顯著性水平下為正，表明累計融資金額Y對每日融資金額y有顯著的正向影響，該結果證明了羊群效應的存在，即一個項目過去的良好融資表現有利于吸引更多的后續投資。

(二)眾籌融資市場中存在理性羊群行為

表3的第2列給出了項目質量特征對每日融資金額的基礎效應的回歸結果。視頻變量、回報類別以及目標金額的變量符號均顯著為正，表明項目介紹中提供解說視頻時，項目每日融資金額更高，且更豐富的投資回報類別及更高的目標金額對項目融資金額有正向影響。同時，發起人宣言文本長度及項目持續期的變量符號顯著為負，說明發起人宣言文本長度及項目持續期天數與項目融資金額是負相關的。

表3 羊群效應實證回歸結果

表3的第3列展示了(2)式的GLS回歸結果。在六個交乘項中，五個交乘項的系數符號與理性羊群行為的預期相一致。具體而言，根據第2列的基礎效應回歸結果可知，提供項目介紹的視頻解說、更豐富的回報類別以及更高的目標融資金額對項目融資的基礎效應是正向影響，而第3列中上述變量與累計融資金額交乘項的系數符號是顯著為負，該結果為本文的理論假設提供了支持。如果項目有更好的公開可觀測高質量特征，且該項目與不具有高質量特征的項目具有相似的融資表現，那么基于觀察和分析，理性羊群投資者將推測出此類項目可能具有不可觀測的不良質量項目特征，從而減少對該項目的投資。更長的項目發起人宣言文本將削弱項目的吸引力，而其與累計融資金額的交乘項符號顯著為正，表明理性羊群投資者會增加對發起人宣言較長的項目的投資金額。其原因在于冗長的發起人宣言屬于項目可觀測的不良質量特征，而該類項目的融資表現良好，說明其具有某些不可觀測的高質量項目特征，故理性羊群投資者會增加對該類項目的投資金額。

最后，累計融資金額與累計投資人數交乘項的系數符號顯著為負，表明更多的累計投資人數減弱了累計融資金額對每日融資金額的促進作用。若眾籌項目得到了更多追隨者的支持，則項目累計融資金額中更大比例的融資來自于后續羊群效應投資者的觀察模仿。而后續投資者簡單的模仿行為未包含項目質量的優劣信號，換言之，后續投資者的決策將不利于理性羊群效應投資者對項目質量信息的獲取與判斷，因此，理性羊群投資者將減少對此類項目的投資金額。該結果與本文提出的累計投資人數對理性羊群效應的調節作用的假設相一致。

五、穩健性檢驗

本文利用動態GMM方法及核心解釋變量替代法對理性羊群效應的發現進行穩健性檢驗。

(一)動態GMM

回歸模型(2)式的一個基本前提假設是誤差項vjt不是時間序列相關的。在該假設下，累計融資金額Yj,t-1、其交乘項Yj,t-1*Zj以及其他所有的解釋變量都可被視作已決定的變量，已決定的變量反映了當期之前的沖擊，且與誤差項vjt不相關。然而，如果vjt是時間序列相關的，則上述已決定的解釋變量與t期之前的沖擊存在相關性，進而也與t期沖擊存在相關性，由此將導致實證中產生內生性問題。本文通過動態GMM解決上述問題，其研究思想如下所述。首先，取(2)式的t-1期表達式，再與原等式作差，得到(3)式，則(3)式中的解釋變量均不包含累計變量，因而可以避免引入t-1期之前的沖擊。根據原假設，vjt是非時間序列相關的，則(3)式的誤差項vjt-vj,t-1僅與t時期及t-1時期的變量相關。因此，Yj,t-2、Xj,t-2、Yj,t-2*Zj以及更長滯后期的解釋變量均可作為(3)式的工具變量。接著，根據工具變量和方程(3)中誤差項vjt-vj,t-1之間的正交關系，可構造GMM的矩條件。

yjt-yj,t-1=αyj,t-1+(Xjt-Xj,t-1)β1+yj,t-1*Zjβ3+vjt-vj,t-1

(3)

本文使用Yj,t-2和Xj,t-2作為工具變量重新進行回歸，實證結果顯示各變量的系數與顯著性均未發生變化，表明本文的實證結果是穩健的。限于篇幅限制，具體結果未報告在正文中，有興趣的讀者可向作者索要。

(二)核心解釋變量替換

由于“京東眾籌”網站突出顯示了項目的總融資金額以及總投資人數，眾籌參與者點擊進入項目主頁后，可較為便捷地得到關于該項目人均融資金額的初步印象。而較高的累計人均融資金額與累計融資金額相似，在一定程度上顯示了項目的受歡迎程度，故項目的累計人均融資金額可作為理性羊群效應驅動因素的另一個有效衡量指標。同時，考慮到累計人均融資金額是累計融資金額與累計投資人數的比值，故其與累計投資人數之間存在一定程度的相關性。因此，穩健性檢驗的回歸模型中用累計人均融資金額替換累計融資金額后，為了避免產生多重共線性，本文剔除了累計投資人數這一變量。同時我們注意到，大多數眾籌參與者為普通公眾，其投資技能和專業知識往往比較欠缺。從對項目進行選擇到最終采取投資決策這一過程，大眾投資者往往需要相對長的時間對項目進行比較和權衡，換言之，投資者注意到項目后，往往經歷一天到數天的“猶豫期”才會采取投資行動。因此，眾籌參與者對投資日前一天的項目累計融資金額也會形成較深的印象，故本文利用前一日的累計融資金額替換當日的累計融資金額對理性羊群效應進行穩健性檢驗。替換解釋變量后，理性羊群行為的回歸結果仍然與預期一致，項目質量特征變量交乘項的符號與顯著性保持不變。限于篇幅限制，具體結果未報告在正文中，有興趣的讀者可向作者索要。

六、羊群效應的時間效應

(一)項目初期與末期羊群行為的項目天數效應

Herzenstein等以美國P2P網絡借貸平臺Prosper的數據為樣本，實證研究后指出羊群效應具有一定的持續性[33]，具體而言，在借款項目結束以前，羊群效應持續存在，且效應大小呈現逐漸減弱趨勢。因此，本文預期眾籌市場中的羊群效應同樣存在時間效應，即羊群效應的影響會隨著項目持續時間的推移而發生變化。為了驗證上述猜想，參考Kuppuswamy和Bayus的方法[11]，本文以融資開始的首周為項目初期的衡量指標，同時將融資期限的最后一周作為融資截止日期臨近的測度。具體而言，設置項目發起后第一天至第七天的虛擬變量以及項目結束前倒數第七天至倒數第一天的虛擬變量，并構造每一個虛擬變量與累計投資金額的交乘項，接著進行實證回歸。表4展示了眾籌發起初期與結束末期羊群效應的項目天數效應的估計結果。

表4 羊群效應實證回歸結果

表4第1列顯示累計融資金額與項目發起第一天至第七天的交乘項系數均顯著為正，且從項目發起第一天到第七天該系數逐漸減小。該回歸結果表明在項目發起第一日至第七日的時間段內，每日的累計融資金額對當日融資金額均有顯著正向影響，但影響程度逐漸減弱。根據數據的描述性結果可知，項目持續期的平均值約為39天，中位數為35天，表明大多數項目的持續天數達到五周。對于擁有私人關系或者充分內部信息的投資者而言，他們往往會盡早地采取投資行動，然而擁有較少私人信息的投資者會選擇等待，并以其他投資者的行為作為自己的決策參考。因此，眾籌發起后的前七天內，掌握內部信息的投資者積極地參與項目選擇并已盡早地完成了投資行動。對于不具有充分私人信息的投資者而言，他們可能傾向于先觀察其他投資者的行為再進行項目決策，即后一日的投資者將參考前一日投資者的決策行為進行投資，而隨著項目持續時間的推進，先前投資者的決策行為中包含的信息逐漸減少，因此，雖然累計融資金額在項目發起的前七日內一直對每日融資金額具有顯著的促進作用，但其促進作用隨著時間推移而不斷減弱。

表4第2列中累計融資金額與項目結束倒數第一天至倒數第七天的交乘項系數大多數顯著為負，但系數值均較小，且系數大小變化沒有表現出明顯的趨勢，說明羊群效應在項目即將結束時對項目融資的影響已不明顯。其原因在于不論是眾籌成功還是眾籌失敗的項目，在融資末期其眾籌結果已基本確定，投資者對項目的關注和熱情已很微弱，羊群行為已經很少，其效應對融資金額的影響很小。

(二)羊群行為的工作日效應

羊群行為來自投資者的觀察與模仿，而眾籌參與者主要是普通大眾，在工作日和周末時，其投資心理往往存在差異，將對其觀察模仿行為和投資決策產生影響。一周的工作日時段內，眾籌參與者學習和分析的動力更充足，對可得信息的獲取更積極，進一步地，投資者對其他投資者行為及項目質量特征相關信息的挖掘更為充分，故本文推測對于一周時間而言，工作日期間投資者的羊群行為表現將比雙休日期間更顯著。接下來，在面板數據中本文設置一個虛擬變量以區分工作日與雙休日，如果該融資日為工作日，則該變量取1，否則取0，并構造該虛擬變量與累計融資金額的交乘項，以此檢驗羊群行為的工作日效應。表5展示了羊群效應工作日效應的回歸結果。實證結果顯示工作日交乘項符號均顯著為正，支持了上述關于羊群行為的工作日效應的理論假設。同時注意到，項目特征與累計融資金額交乘項的符號與表3第(3)列符號一致，進一步表明關于理性羊群效應的實證結果是穩健的。

表5 項目初期與末期羊群效應的項目天數效應回歸結果

七、結論及政策建議

(一)結論

羊群效應廣泛存在于投資決策、消費選擇等社會經濟活動中，該行為往往被認為是非理性的。在傳統金融市場中，非理性羊群行為是導致價格過度波動的重要因素之一，投資者的盲目追漲行為往往造成巨大的金融泡沫，而殺跌傾向則導致市場走向低迷。互聯網金融市場作為新興投融資市場，為小型資金需求方和大眾投資者開辟了嶄新的資金對接渠道，成為傳統金融市場的有效補充。眾籌融資模式是互聯網金融市場中的典型代表，其投融資過程幾乎完全依賴于眾籌中介網站和網絡社交工具，故眾籌參與者的投資行為往往具有較高透明度，不同投資者的行為存在相互影響，即存在羊群行為。與傳統金融市場相似，非理性羊群行為將阻礙高質量眾籌項目的順利籌資，反而有助于劣質項目的成功眾籌，長此以往，優質項目發起人的眾籌積極性會降低進而退出市場；同時，由于劣質項目往往無法提供承諾的投資回報，眾籌參與者的利益將受到損害。

因此，為保障眾籌市場的健康正常發展，探究該新興市場中是否同樣存在羊群效應以及羊群行為的理性與否將具有重要意義。本文以目前國內發展最快的眾籌中介平臺“京東眾籌”網站2015年12月到2016年3月的獎勵型眾籌數據為研究樣本，對眾籌融資市場中的羊群行為進行研究，得到以下結論：(1)眾籌市場中存在顯著的羊群行為，即后續投資者將參考先前投資者的行為來進行項目決策。(2)眾籌項目具有得到普遍認可的高質量項目特征和不良質量項目特征。眾籌項目提供解說視頻時，項目的融資表現較好；更豐富的項目回報類別以及更高的目標融資金額將提升項目的融資績效；更短的項目發起人宣言以及更短的項目持續期對項目的融資表現有促進作用。(3)對于兩個融資表現相似的眾籌項目，若項目1不具備可觀測的高質量項目特征，而項目2具備可觀測的高質量項目特征，理性羊群效應的投資者將對此現象進行分析，并認為項目1之所以能獲得與具有高質量特征的項目2相似的融資表現，原因在于項目1具有某些不可觀測的高質量項目特征，得到了擁有內部信息的投資者的支持。因此，理性羊群投資者將增加對項目1的投資金額，減少對項目2的投資金額。實證結果表明眾籌投資中存在理性羊群行為。(4)本文考慮了羊群效應的時間效應，在項目發起后第一日到第七日期間，羊群行為對每日融資金額的增加具有顯著的促進作用，但羊群投資者的投資行為逐日減少；而臨近項目結束時，羊群效應對融資金額的影響十分微弱。進一步地，羊群效應存在工作日效應，即相對于雙休日而言，工作日期間投資者的羊群行為更為顯著。

(二)政策建議

1.加強對投資者的分類管理和投資知識教育，深化大眾對眾籌的理解和認識

本文實證結果顯示，目前眾籌融資的參與者中，有一定比例的投資者缺乏理性思考，抱著跟風心態參與眾籌。非理性羊群行為可能導致優質眾籌項目的籌資受阻，并促使前景不可觀的劣質項目成功眾籌。而劣質項目往往無法為投資者提供相應的投資回報，將嚴重影響大眾投資者對眾籌模式的信任和熱情，阻礙眾籌市場的健康發展。因此，通過眾籌平臺的投資者基礎知識教育以及相關媒體對眾籌模式的良好宣傳和引導，培養普通投資者對眾籌項目的正確認知并使其充分理解眾籌的內涵是眾籌行業持續發展的必由之路。同時，由于不同投資水平的參與者之間投資技巧和專業知識具有顯著差異，因此有必要在基于投資者分類的基礎上，對投資者進行相應的投資知識教育。

2. 充分利用眾籌項目的質量信號，提高眾籌融資方和投資方行為的理性化程度

根據本文的實證結果，包括解說視頻、項目介紹文本、回報類別、項目持續期及目標金額在內的項目自身特征因素均顯著影響眾籌融資績效，因此，項目發起人需對項目融資目標、持續期等項目設置因素進行充分權衡，并構建細致的融資流程安排，借此向投資者傳遞該項目具有良好質量的信號。羊群效應的時間效應回歸結果顯示投資者的模仿決策行為在工作日期間均有更顯著的表現，故對融資方而言，將項目發起日定在工作日期間可能是更佳選擇。同時，項目發起初期的融資情況將影響項目的后續融資表現，而項目發起方可能在項目發起初期利用親友的投資造成一種該項目得到廣泛支持的假象，故投資者應謹慎對待項目初期的融資表現，并更多地關注項目本身的特征因素。

3. 規范眾籌市場的信息披露機制，保障眾籌模式的穩步有序發展

眾籌模式利用互聯網平臺發布融資相關信息，相對于傳統模式而言，互聯網擁有龐大的用戶群和高度的信息交互性，在一定程度上降低了信息不對稱程度并減少了信息成本，故眾籌模式的信息傳遞具有更高的時效性和便捷性。然而，互聯網平臺的虛擬性也為眾籌項目發起方提供了隱藏不良信息的條件，同時，目前我國眾籌市場缺乏專業的信息評級機構與規范的法律法規，大眾投資者無法獲取準確可靠的眾籌項目信息，進而導致投資者進行決策時的跟風行為。因此，對政府監管機構而言，一方面有必要進一步規范眾籌平臺的運作機制，對眾籌項目發起人的信息披露和項目信息介紹的一般范式做出相關規定，完善互聯網征信體系及信息共享系統，提高眾籌市場信息的透明度；另一方面，隨著市場規模的擴大，監管部門需要有計劃地逐步調整相關法規，避免眾籌市場的無序發展。