新三板交易制度變革對市場流動性影響

呂慧和

（北京交通大學經濟管理學院，北京 100044）

1 引言

新三板即全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱“股轉系統”），是經國務院批準，依據證券法設立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所。新三板掛牌門檻低，其成立旨在為中小企業融資提供便利，企業定向增發實現融資，同時股份在該市場可以進行轉讓。2013年12月，經國務院正式發文，新三板擴容至全國市場，迎來高速發展期。

流動性是衡量一個市場健康與否的重要指標，而新三板在發展的過程中一直被流動性過低的問題困擾。與一級市場掛牌公司數量迅速增長的表現不符，新三板的二級市場成交量低迷，股票流動性差。2017年，新三板年換手率僅有13.47%，這與滬市A股的144.40%相差甚遠；新三板市場每月交易公司占比不到20%，而主板市場該數值可達95%以上。流動性過低阻礙了企業融資，使得新三板融資功能無法充分發揮，這也與新三板成立之初的作用相悖。如何提高新三板流動性，成為新三板發展道路上亟待解決的問題。

2 文獻綜述

張靜帆[1]（2014）主要將股轉系統與美國納斯達克市場等發展成熟的市場進行比較分析，提出我國現行交易制度存在做市商制度相關配套文件缺失、電子集合競價交易缺乏連續性的問題，并提出改善建議。張孟瓊[2]（2016）通過描述性統計與事件研究法的方式，采用“整體-局部-個體”的研究路徑對做市商制度是否提升新三板市場流動性進行探索式研究，發現做市商制度對新三板整體流動性有顯著提高。姚云、劉平安[3]（2017）指出新三板缺乏流動性使得股票發行融資效率低，深層次原因有股票供需失衡、投資者結構簡單、交易制度不完善等。陳輝、顧乃康[4]（2017）研究了股轉系統引入做市交易之后對股票流動性與證券價值的影響，通過倍差法模型回歸結果得出做市商制度對股票流動性和證券價值有正面影響。

從已有文獻來看，學者在分析新三板流動性問題時習慣從多方面分析，層次較為宏觀；對于交易制度的研究往往囿于理論層面，缺乏實際數據的支持；對于交易制度和流動性關系研究的文獻較少且缺少對交易制度變革的整體探討，研究結果不具有連貫性。影響新三板流動性的因素來自于多方面，而本文重點選取交易制度，通過追溯新三板交易制度的變革，分析三種不同交易制度及其變化對于新三板市場流動性的影響，對于交易制度不合理之處提出改善建議，使其能夠促進流動性改善。

3 新三板交易制度對流動性影響

3.1 新三板交易制度概述

根據股轉系統發布的《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》規定，股票可以采取做市轉讓方式、協議轉讓方式、競價轉讓方式之一進行轉讓。但在做市轉讓正式推出之前，新三板市場上只有協議轉讓一種交易方式。在協議轉讓下，證券持有人和受讓人在平等自愿的基礎上，遵照契約原則協商證券交易條件，達成一致的意思表示，通過證券交易所和中國證券登記結算公司等完成交易和交割。[5]協議轉讓一直持續到2018年1月被競價轉讓所替代。

2014年8月25日，做市轉讓業務正式實施，企業可選擇協議轉讓或做市轉讓其中一種交易制度。做市轉讓是在交易雙方中引入做市商，做市商報價形成交易價格，促進交易的形成。2016年分層制度推出后，創新層公司需要至少六家做市商做市，基礎層公司需要至少兩家做市商做市。

2017年12月22日，《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》正式發布，此次新三板交易制度的改革主要體現在兩方面：一是協議轉讓交易統一變更為集合競價交易，基礎層企業每日收盤一次集合競價，創新層企業盤中每小時集合競價一次，每天五次；二是優化協議轉讓方式，對于單筆申報數量不低于10萬股或轉讓金額不低于100萬元的交易，可以進行盤后協議轉讓，對于特定事項也可辦理協議轉讓。

3.2 歷次交易改革對市場流動性的影響

3.2.1 在原協議制度中引入做市商制度后的流動性分析

股轉系統在2013年底正式擴容至全國，做市轉讓制度于2014年8月份引入。在2014年1月至7月的時間內，新三板市場內只有協議轉讓這一種制度。本文統計了2014年新三板月換手率。

表3-1 2014年新三板月換手率

在單純協議轉讓制度下，新三板市場的流動性較差，月換手率平均維持在1%左右，相對應的日換手率約為0.04%～0.05%之間。2014年8月做市轉讓被引入后，換手率不斷提高，市場流動性得到一定改善。但2014-2015年我國證券市場整體迎來牛市市場，證券市場整體活躍也是流動性改善的重要因素之一。

做市商制度推出至今已有三年多，對于協議轉讓而言，采取做市轉讓的公司較少，總體成交量變化不顯著，因此用兩種交易制度股票交易量的平均值進行比較。由于公司和券商對于做市交易的看好預判和2015年上半年的牛市市場，2015年上半年出現異常高值，故將這一階段數據剔除。

圖3-1 做市轉讓與協議轉讓的平均成交量比較（2015年下半年之后）

做市轉讓對于市場流動性促進有所降低，但平均仍可達協議轉讓的兩倍以上，采取做市交易的公司流動性整體得到改善。但需要意識到，做市商在為公司做市時會選擇成長性強、具有良好持續經營能力的公司，做市交易的公司質量本身優于協議轉讓，這為做市交易的作用打了折扣。從后期表現來看，做市交易的平均成交量和成交金額都在呈下滑趨勢，這從側面反映出做市交易表現不佳，對于市場流動性促進有限。

從換手率來看，近兩年做市公司數量的不斷減少使得市場流動性趨于惡化。

圖3 -2 年換手率與做市公司占比的關聯性比較

新三板的年換手率呈現先高后低的弧狀，這與做市公司占比的走勢趨于一致。做市公司占比的攀升使得新三板市場流動性得到改善，而做市公司占比的減少則使市場流動性進一步惡化。2017年底，做市公司占比低意味著即使做市公司流動性改善，做市交易對于整個市場流動性的改善也是微乎其微的。

3.2.2 集合競價替代協議轉讓后的流動性分析集合競價推出至今僅有數月，其作用無法完全體現，只能對現有數據進行分析，進而推測其之后對于市場流動性的影響。本文選取2018年1月15日至4月30日的統計數據，以周換手率作為做市轉讓和競價轉讓的衡量指標。①

表3 -2 競價轉讓與做市轉讓的周換手率比較

在新推出的四個月的時間里，競價轉讓對于市場流動性的促進作用并不明顯，周換手率基本維持在0.05%～0.15%之間，而同期做市轉讓能夠基本維持在0.20～0.25%之間。相較于做市，競價轉讓對于市場流動性促進作用有限。

3.3 存在問題分析

總體來講，做市轉讓是目前為止促進新三板市場流動性的最有效手段，協議轉讓的流動性較差，集合競價并未使流動性改善且在未來大幅改善的可能性不大。但由于做市公司占比少以及流動性并未如預期般好，做市轉讓對于市場的流動性促進作用有限。盡管交易制度經歷了兩次改革，新三板流動性仍然處于尷尬的境地。想要找出原因，就需要分析各交易制度在制度本身、實施過程以及相互銜接中出現的問題。

3.3.1 做市轉讓存在問題

①做市商數量少

股轉系統規定做市商可以是券商或非券商機構，但目前為止只有券商機構參與做市。據wind統計，截至2017年底，新三板共有91家做市券商，興業證券做市股票數量最多，做市257只股票；長城國瑞證券做市股票數量最少，僅有1只做市股票；平均每家券商做市股票數量75只。[相比之下，美國的納斯達克市場約有5400家掛牌公司和超過500家做市商。]總體來看，做市商處于供不應求局面，券商數量有限，每家券商投入資金也有限，這使得做市交易制度發揮不出其應有的作用，對于整個市場流動性促進表現乏力。

②做市公司轉回協議轉讓，做市商主動退出做市

做市公司轉回協議轉讓和做市商推出做市，雙重退出導致做市公司占比不斷下降。對于企業，IPO是一個重要原因。在掛牌企業IPO的過程中，由于協議轉讓可以控制股東人數和成分，因此比做市轉讓具有優勢。對于券商，一部分來源于被動退出，而主動退出則是因為券商在新三板市場難以盈利。新三板市場的不景氣導致券商在做市過程中不斷虧損，同時受到的監管和處罰高，在虧損和壓力的雙重打擊下，券商做市的意愿也在逐漸消減。

3.3.2 集合競價轉讓存在問題

①轉變過快，投資者和企業需要適應

從股轉系統發出公告至集合競價正式推出不到一個月的時間內，市場反應巨大，協議轉讓的成交量一直居高不下；而在集合競價引入的第一天，成交數量跌到最低點1305萬股，此后集合競價的成交量也低于之前的協議轉讓成交量。這反映出市場對于協議轉讓仍有需求，股東可以通過協議轉讓完成內部股權調控，完善公司股權結構，而集合競價對此形成阻礙。股轉系統“一刀切”轉變的方式迫使交易者在不到一個月的時間內盡可能用協議轉讓達成交易。

②集合競價撮合次數過少

新三板市場目前活躍度不高，故采用集合競價。對于集合競價每日的撮合次數，創新層集合競價股票每日五次，而基礎層集合競價股票每日僅一次。雖然創新層公司是股轉系統選出的優質企業，股票質量和流動性也較好，但基礎層中仍然存在交易較為活躍的股票，基礎層公司每日僅一次的撮合頻率顯然太少，給股票轉讓帶來不便，甚至阻礙流動性的進一步提高。

4 結論與建議

4.1 完善做市交易的相關制度，盡早使非券商機構進入三板市場

在新三板掛牌的企業大多屬于成長初期，投資風險較大，為了防范風險，國家對新三板投資者有較高準入門檻。新三板投資者數量少這一現狀短時間內難以改變，因此做市交易仍是提高新三板流動性的突破點。從分析可知，做市對股票流動性的確有較大促進作用，市場的流動性與做市公司占比也呈現出正相關關系。由于做市股票占比過少，市場整體流動性仍很低。對于券商的做市要求已出臺相關法規，但因為沒有完善的退出機制，券商的做市意愿不強；同時，因為對于非券商機構做市要求遲遲沒有相關規定，導致非券商機構難以入市?，F在國家要盡快制定出相應的法規，完善空白，大力推動做市交易，使其成為新三板市場的重要交易方式。

4.2 集合競價先從創新層進行分層試點改革

協議轉讓的關鍵在于當事人可以協商定價，因此交易雙方可以用比市場低的協議價格進行內部股權轉讓。集合競價的推出看似使中國的新三板市場與美國的納斯達克市場更近一步，但中國的新三板市場遠沒有達到納斯達克的活躍程度，集合競價雖然有助于推動市場公平和交易透明化，但可能并不能適應現在的新三板市場，過于急切轉變成集合競價，可能不僅不能解決流動性問題，還會使市場風險增大[6]。

股轉系統在2016年推出了分層制度，創新層企業相對來說發展好，受投資者青睞，故本文建議先從創新層進行集合競價試點改革，從創新層的效果決定是否應該全面推廣。在進行推廣時，應該也給企業選擇是否從協議轉為競價的權利，從企業的整體意愿和后續市場表現來看集合競價是否適宜全面取代協議轉讓。[7]對于基礎層企業，現在的每天撮合一次遠遠達不到對市場流動性的促進要求，應該使創新層的改革效果改進基礎層撮合次數。

4.3 解決做市轉讓與IPO申請的矛盾沖突

很多企業從做市轉為協議轉讓或集合競價的原因是因為做市制度與IPO申請的沖突。新三板越來越成為企業進攻主板市場之前的“孵化室”，在三板市場進行融資，同時在監管監督下規范自身行為，為以后IPO申請做準備。做市轉讓制度可以促進市場流動性、穩定市場，同時使股票價格更趨近于市場價格，減少操縱的可能性，這對于新三板市場的成長、活躍度提高和吸引投資者都是有利的。但是兩者之間的矛盾使企業陷入“魚和熊掌”的困境，也使做市轉讓遭遇瓶頸。國家應盡快出臺鏈接兩者的相關政策，使做市轉讓不要成為企業IPO申請的阻礙，完善我國的多層次資本市場建設。

【注釋】

①為保證數據的準確性和相對平穩性，周換手率以五日的交易量為標準，對于因節假日而一周交易不足五日的數據進行剔除。