新三板并購(gòu)，中小股東不該遭歧視

泰奇

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月20日，今年A股上市公司并購(gòu)新三板公司累計(jì)發(fā)生126起，僅8月份就發(fā)生12起、交易金額達(dá)35億元。隨著掛牌企業(yè)股東通過(guò)IPO退出的難度越來(lái)越大，并購(gòu)作為退出渠道顯得尤為重要。此間，中小股東利益保護(hù)問(wèn)題需要高度關(guān)注，既包括新三板掛牌企業(yè)中小股東，也包括上市公司中小股東。

新三板掛牌企業(yè)信息披露公開、財(cái)務(wù)相對(duì)規(guī)范，上市公司比較容易尋找并購(gòu)標(biāo)的和對(duì)接。在當(dāng)前新三板低迷時(shí)期，上市公司收購(gòu)掛牌企業(yè)的成本較低，是個(gè)較好的收購(gòu)機(jī)會(huì)，通過(guò)并購(gòu)形成產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同或互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，有利于提升業(yè)績(jī)。然而，此前一些并購(gòu)案例也凸顯中小股東利益保護(hù)問(wèn)題。

比如一些上市公司擬收購(gòu)新三板掛牌企業(yè)大股東持股，收購(gòu)對(duì)象卻獨(dú)將掛牌企業(yè)中小股東排除在外，被戲稱為掛牌企業(yè)大股東以及內(nèi)部人“跳傘”，外部中小股東卻還在機(jī)艙內(nèi)。又比如，有些掛牌企業(yè)被收購(gòu)時(shí)，上市公司給掛牌企業(yè)大股東的收購(gòu)價(jià)、大大高于給中小股東的收購(gòu)價(jià)，給出的原因是掛牌企業(yè)大股東需承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償責(zé)任，由此中小股東獲取的利益遠(yuǎn)小于大股東。

掛牌企業(yè)大股東等持有的絕大多數(shù)股份被上市公司收購(gòu)，留下一些中小股東持有掛牌企業(yè)少數(shù)股份，掛牌企業(yè)往往就此在新三板摘牌，這就形成一個(gè)較為尷尬的問(wèn)題：掛牌企業(yè)被上市公司控制、財(cái)務(wù)報(bào)表合并，掛牌企業(yè)在法律上徹底納入上市公司實(shí)體；然而中小股東持有的掛牌企業(yè)股份已無(wú)法在新三板流通，且由于中小股東沒有出讓股份給上市公司、也不能獲得上市公司支付的現(xiàn)金或上市公司股票，由此其持有的掛牌企業(yè)股份徹底喪失流動(dòng)性。

為鼓勵(lì)新三板并購(gòu)，今年6月1日全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《掛牌公司股份特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)暫行辦法》，其中規(guī)定“與掛牌公司收購(gòu)和股東權(quán)益變動(dòng)相關(guān)，單家買方購(gòu)買的股份不低于公司總股本5%”等六種情形可辦理非交易過(guò)戶。此前一些新三板收購(gòu)案例歸于失敗，其中一個(gè)原因就是因?yàn)槿狈Ψ墙灰走^(guò)戶制度，有了上述規(guī)定，掃除了并購(gòu)的一大障礙，特定事項(xiàng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓可一次性滿足上不封頂?shù)慕灰仔枨?。但正因?yàn)榇?，使得掛牌企業(yè)大股東“單飛”轉(zhuǎn)讓股份更為容易，中小股東更可能“獨(dú)守空房”。

形成掛牌企業(yè)大股東“單飛”的主要原因，是非上市公眾公司缺乏A股的強(qiáng)制全面要約收購(gòu)制度。按《上市公司收購(gòu)管理辦法》，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份達(dá)30%時(shí)，繼續(xù)增持的應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行；而《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》第二十三條規(guī)定“公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購(gòu)時(shí)收購(gòu)人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購(gòu)”，但大多數(shù)掛牌企業(yè)并未在公司章程中約定全面要約收購(gòu)條款，也即收購(gòu)者可以一次性隨意收購(gòu)掛牌企業(yè)大股東任何比例股份、而無(wú)需向其他中小股東發(fā)出收購(gòu)要約。

要解決上述問(wèn)題，一是新三板比照A股規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，一旦收購(gòu)者持有比例超過(guò)30%，若繼續(xù)收購(gòu)、則所有股東都有權(quán)按同等比例出讓；二是若收購(gòu)將可能導(dǎo)致掛牌企業(yè)在新三板摘牌，損及中小股東的流通權(quán)，那么可規(guī)定在摘牌之前，中小股東可視其意愿將持股轉(zhuǎn)讓給大股東，然后大股東再與收購(gòu)者落實(shí)收購(gòu)事宜；三是針對(duì)新三板收購(gòu)出現(xiàn)的特殊問(wèn)題做出特殊規(guī)定，主要是收購(gòu)者給掛牌企業(yè)大股東的收購(gòu)價(jià)遠(yuǎn)高于給中小股東的收購(gòu)價(jià)問(wèn)題，大股東由于對(duì)收購(gòu)者承諾業(yè)績(jī)及補(bǔ)償責(zé)任，雖可由此獲得更大出讓利益、但也必須有度，應(yīng)限制上述兩個(gè)收購(gòu)價(jià)格的差異程度、以不高于20%為好，且一旦收購(gòu)者持有掛牌企業(yè)股份比例超過(guò)30%、繼續(xù)收購(gòu)的，則轉(zhuǎn)為強(qiáng)制要約、所有收購(gòu)價(jià)格相同，中小股東有權(quán)同享被收購(gòu)利益。

上市公司收購(gòu)新三板掛牌企業(yè)，不僅掛牌企業(yè)的中小股東利益可能被忽略，上市公司中小股東利益同樣可能遭受侵害。在一些收購(gòu)案例中，上市公司以超高溢價(jià)收購(gòu)新三板掛牌企業(yè)股權(quán)，由此交易所發(fā)出問(wèn)詢函、要求上市公司說(shuō)明是否存在向交易對(duì)手方進(jìn)行利益輸送的情形。表面看上市公司大股東與掛牌企業(yè)以及大股東等不存在利益關(guān)聯(lián)，但在巨額利益輸送之后，有關(guān)主體完全可以在幕后分配這些利益。

要解決這個(gè)問(wèn)題、保護(hù)上市公司中小股東利益，一是在A股市場(chǎng)盡快實(shí)行表決權(quán)限制制度，上市公司大股東無(wú)論有多少股權(quán)、表決權(quán)不得超過(guò)20%；二是實(shí)行分類表決機(jī)制，上市公司超過(guò)凈資產(chǎn)一定比例的收購(gòu)事項(xiàng)，需由非關(guān)聯(lián)的社會(huì)公眾股東表決通過(guò)、三分之二（甚至四分之三）以上同意為通過(guò)，但參與表決的中小股東表決權(quán)比例不得低于50%；三是建立收購(gòu)損失賠償制度，對(duì)于由于上市公司大股東、董監(jiān)高在收購(gòu)中有不法行為，導(dǎo)致上市公司收購(gòu)后出現(xiàn)損失的，大股東、董監(jiān)高應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任，可償付給上市公司或其他中小股東。