保險：從歷史內含價值看上市險企（一）

肖俊清

10月，在文章《保險：從歷史保費看上市險企》中，筆者從比較明顯的負債端：保費，對A股上市險企進行了簡單梳理。本文及下一期，筆者將以內含價值數據為切入點，給國內上市險企做一個簡單的價值素描。

為什么是內含價值？

與保險業悠遠的歷史相比，內含價值稍顯寒磣，1970年代才開始從英國慢慢興起，在全球流行時間不過30多年。在美國，內含價值法也還沒有取代通用會計準則（GAAP）（通過降低負債評估的謹慎程度和設置遞延獲得資產來展示保險公司價值）。

無論美國關于保險業的GAAP還是歐洲興起的EV，其核心都在于傳統的會計準則對保險公司價值和利潤的展現不夠全面，利潤在保單完結后集中釋放。1960、70年代，眾多投機資本以傳統會計準則為估值基礎對壽險公司惡意收購，內含價值法因此孕育并壯大。

圖二：2008年以來四大公司歷年內含價值增速（%）

嚴格意義上講，A股上市的壽險公司的年報中，包含了3個不同的會計準則，分別是：

（1）、傳統會計準則。這一部分與市場中大多數其他企業一樣，是公司當期利潤、資產和負債等的集合。

（2）、監管會計準則。償付能力監管是我國對保險行業實施監管的三大支柱這一。償付能力是指保險公司的資產支持負債的能力，其中會計準則是非常重要的一種監管方式。在傳統會計準則的基礎上，要求保險公司以非常謹慎的標準計量各項會計要素，在此核算結果的基礎上再對表現公司資產減去負債的差額設定最低標準，即最低償付能力標準或風險資本要求。（從清償角度制定的極為保守會計準則）

（3）、內含價值。

險企急速攀升的內含價值

2003年12月和2004年6月，中國人壽和中國平安相繼在港股上市，中國壽險行業才開始擁有了可查的內含價值報告。為了在中國保險市場推廣內含價值，同時也是謹防優質國內險企股權被低價收割，彼時的保監會副主席魏迎寧還組織了多方人士編寫了《壽險公司內含價值的理論和實踐》一書，對了解內含價值歷史、意義等都有較大幫助，有意向的讀者可查閱。

2004年中國人壽900.73億元的內含價值位列中國壽險公司首位。當年平安集團內含價值372.48億元，壽險內含價值245.61億元，均遠遠遜色人壽。從2004年到2018年上半年，上市險企內含價值均呈現狂飆突進態勢。中國人壽從900.73億元上漲到7692.25億元，漲幅高達7.54倍。中國太保和新華保險業也獲得了快速的增長。

不過，平安的表現依舊最為搶眼，集團內含價值和壽險內含價值分別從2004年的372.48億元和245.61億元拉開到2018H1的9273.76億元和5723.36億元，漲幅分別高達23.9倍和22.3倍，碾壓人壽。此外，長期以來，平安的內含價值增速都保持了行業的領先位置，同比增速持續排列行業第一。（見圖一、圖二）

從內含價值的橫向比較看，平安人壽也表現出遠優于市場和同行業公司的增速。2004年，平安人壽內含價值僅有人壽的約29%，但到2018H1，已經超過74%，同時與太保的差距也在不斷拉大。從集團層面看，中國平安內含價值在2017年全面超越人壽后，已經快速拉開了差距。（見圖一、圖三）

平安、太保內含價值更有質量？

內含價值是未來不同時期利潤，同時貼現到當期的現值?？幢ｋU公司最大的問題在于，過多的內容建立在假設基礎上，這些假設成為了黑箱的搖籃，稍許變動，就可以達到數額驚人的業績操控。即使將單一保單內含價值計算方法爛熟于心，但也無法掌握不同時間相同保單以及相同時間不同保單內含價值的計算和加總。

內含價值計算的精確程度，是反映保險公司功力和質量的重要標尺。從內含價值增速年化數據和歸母凈利年化數據看，同增同減的趨勢表明內含價值是反映利潤的重要切面。雖然保險公司凈利潤的釋放受多方面因素影響，其中準備金計提最突出，但這和折舊選取不同會計準則一樣，只會改變開始和中間的走勢，不會改變結果?？梢钥吹?，平安與太保內含價值與凈利增長的匹配度最高，平安上市以來凈利潤年化29.42%，內含價值年化為26.91%；太保上市以來凈利和內含價值年化增速分別為27.56%和28.6%。

中國人壽凈利年化增長率遠低于內含價值年化增速，或許從側面表明人壽的精算上假設和計算的較為寬松。而新華保險，在前期文章中筆者特別提到，多年來保費收入基本是沒有增長的原地踏步，其內含價值5年和7年化增速差距不大基本反映了這一事實，但凈利潤的超常規增長，或許在于提前的利潤的釋放，有心的讀者可以查閱一下新華多次逆市場的準備金釋放來增加利潤。（見表一）

圖三：2008年以來平安人壽與中國人壽、太保人壽EV比值

表一：內含價值與凈利潤增速對比表