次貸危機對我國房地產資產證券化風險監管的啟示

文/李錢斐

引言

資產證券化這一創新性融資工具在我國2005年開始試點，2008年次貸危機爆發后階段性地暫停發展。近年來，隨著房地產業傳統融資方式受限，房地產證券化這一新型融資渠道得以重新發展。然而，目前我國發展資產證券化還面臨諸多金融風險和監管問題，如何平衡金融創新與風險監管兩者關系值得深思。本文擬對美國次貸危機進行深入分析，借鑒其經驗與教訓，分析我國資產證券化過程中的風險和問題，進而思考我國在開展資產證券化過程中的風險防范對策。

一、資產證券化拓展房地產業融資渠道

資產證券化是把能在未來產生可預見的穩定的現金流的資產或資產組合，通過一定的結構設計和資產轉移，將資產的風險與原始權益人隔離，把資產產生的現金流進行重新整合，轉換成可以向投資者出售或轉讓的證券的一種金融工具。

我國房地產企業的主要資金來源渠道較為單一，主要是銷售回款和銀行貸款。但是近年來房地產市場調控嚴格，堅持“房住不炒”定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度等措施，使房地產銷售端面臨較大壓力，銷售面積、銷售金額回落。同時，在金融監管嚴格的背景下，穿透式監管使許多原有融資模式受限，整體資金端收緊，房地產開發資金來源整體出現萎縮。因此，房企積極尋求新的融資渠道。據統計，2000年以來，銀行貸款的占比自17%逐年下降至13%，而非銀機構貸款占比逐年提高，從1.3%增至2.3%，從中可以看出信托、資管、券商、保險、基金等非銀機構已漸漸成為重要的資金來源渠道。其中，房地產資產證券化這一創新性金融工具擴容較快，不論是市場規模還是品種細分均發展迅速。這得益于政策支持，以及資產證券化的融資成本相對較低，有利于盤活存量、增強資產流動性，完全實現出表，資金用途靈活，能通過真實出售，實現風險隔離等。

我國資產證券化與美國相同，均采用表外業務模式，運作流程也大致相同。我國資產證券化發展至今，已歷經十載。然而，由于市場參與度較低、配套制度不健全等原因，當前國內資產證券化進程大致處于美國1990年水平，仍處于擴大試點階段。因此，目前正是思考和探索如何大力發展資產證券化、避免發生系統性金融風險、做好風險防控措施的良好時機。

二、美國次貸危機的經驗教訓

（一）美國資產證券化發展歷程

20世紀70年代，美國銀行和儲蓄機構為防止長期固定利率貸款的利率風險和提高資產流動性，創造了資產證券化。隨著儲貸危機在20世紀70年代末和80年代初的爆發，資產證券化功能轉變為規避資本充足率監管要求和優化資產負債結構，住房抵押貸款由此開始支持證券（MBS）快速發展，美國聯邦政府也因此開始對金融機構的自有資本率設限。其后，資產證券化的基礎資產從住房抵押貸款擴展至其他金融資產，資產支持證券（ABS）應運而生。20世紀90年代，美國金融創新不斷推動資產證券化的發展，逐漸背離了創立的初衷，將套利作為主要目的，擔保債務權證（CDO）大行其道。非審慎的住房抵押貸款、過度的資產證券化、寬松的會計準則和資產管理等帶來了美國房地產市場的繁榮，也帶來了次貸危機。2008年次貸危機爆發，從美國房地產市場向其他金融市場蔓延，重創了美國房地產市場、金融市場和國際市場。

（二）資產證券化的特殊性和潛在風險

資產證券化具有規避監管的作用。美國對銀行的監管十分嚴格，但監管者的監管權有嚴格的法律限制，只有在法律授權范圍內并接受司法審查的監管行為才是合法的。美國銀行等金融機構利用資產證券化將表內貸款業務轉化為表外的收入流，既能規避監管又能追逐利潤。

資產債務的信用是資產證券化的基礎。借款人的信用是整個資產支持證券市場的物質基礎，利益主體的收益最終來源于借款人的生產創造，取決于借款人的履約。美國次貸市場的借款人義務條款非常苛刻，借款利息遠高于優級貸款市場借款人所付利息，發起費和經紀費也較高。

資產證券化轉移了個體風險，但系統性風險并未消除。債券的組合分散了資產風險，資產轉讓轉移了資產發起人風險，信用增級降低了投資人風險，受托和擔保機制轉移了發行人風險。在這些合同建立背后的權利義務關系結構設計下，資產證券化中的每個主體風險降至最低，但是并沒有消除風險，這些風險積累成系統性風險，存在于整個金融市場中。

結構化產品設計復雜，信息不對稱造成了風險積累。由于證券化產品過于復雜，很多機構的投資者對證券化產品的定價并沒有深入了解，完全依賴產品的信用評級進行投資決策。這一方面導致信用評級偏高的證券化產品得到投資者的非理性追捧；另一方面，評級機構受利益驅使，不能給證券化產品作出客觀的評級。

（三）資產證券化在次貸危機中扮演的角色

由于經濟增長平穩、貨幣政策寬松，美國房地產市場獲得快速增長。只漲不跌的假象促使貸款銀行放松貸款條件，不斷擴大抵押貸款規模，將貸款的目標客戶擴展到并不具備信用條件的低收入階層，從而形成了高風險的次級貸款。當世界經濟逐漸告別“低通脹、高增長”的黃金時代，能源和原材料價格高漲，美聯儲從2004年6月到2006年間連續17次上調聯邦基金利率至5.25%。美聯儲不斷升息導致住房貸款市場利息率的上升，進一步致使房地產市場泡沫破裂，次貸推遲償還，違約率大幅上升，住房金融機構倒閉或申請破產保護，引發了市場恐慌和信貸市場緊縮。

美國次貸危機傳播的主要手段是資產證券化。資產證券化在危機形成、深化、擴大和傳播中提供了媒介。在寬松的貨幣環境和自由放任的監管制度下，美國金融機構過度創新，在住房抵押貸款基礎之上開發出多級金融創新產品，對既有證券化產品進行二次、三次甚至N次證券化，形成很長的產品鏈，將風險分散到整個金融體系中。房地產泡沫引發的次貸危機借助產品鏈條，迅速在整個金融體系傳導和蔓延，住房抵押貸款公司、對沖基金、商業銀行、共同基金以及保險公司等各種金融機構卷入其中，最終形成系統性的金融危機。

三、我國資產證券化發展概況

我國自1992年海南省三亞市開發建設總公司發行“三亞地產投資券”起，已經對資產證券化進行了探索。2005年《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》相繼出臺，標志著中國資產證券化試點正式開始，2005年也因此被稱為“中國資產證券化元年”。2008年次貸危機爆發，監管機構出于風險擔憂和審慎原則，暫停了資產證券化產品發行。2011年重啟對資產證券化產品的審批。2012年《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》發布，正式重啟資產證券化。2013年至今，隨著資產證券化業務監管從審批制向備案制發生轉變，資產證券化業務迎來了新的發展時期。2018年4月中國證監會與住房和城鄉建設部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，資產證券化進一步發展壯大。

目前，我國覆蓋房地產產業鏈各個環節的資產證券化產品，包括以對供應商的應付賬款為基礎資產的保理ABS，以業主購房按揭貸款、銀行支付尾款為基礎資產的購房尾款ABS,以應收物業費收入為基礎資產的物業管理費ABS,以租金和增值收入為基礎資產的CMBS和REITs等。

圖1 房地產產業鏈各環節資產證券化產品

四、我國房地產資產證券化需要關注的風險

我國房地產資產證券化過程中的風險主要表現為利率風險、流動性風險、信用風險、法律風險和政策風險。

利率風險是指經過資產證券化后的證券，本質上是固定收益債券，由于債券的價格與市場基準利率相關，債券收益率會隨著基準利率的變化而發生變動，債券持有人的實際收益不可避免地存在風險。

流動性風險是債券持有人無法按照合理價格及時賣出手中債券而遭受損失的風險。我國資產證券化產品流通范圍主要為銀行間、證券交易所和機構投資者之間，盡管資金來源和參與主體有限，但仍存在一定的流動性風險。

信用風險主要取決于基礎資產的整體質量以及原始債權人能否按時履約。基礎資產池的組建涉及發起人、承銷商、評級機構以及外部增信機構等多方主體，需要在基礎資產的甄別、篩選、風險評估、信息披露等各環節保持謹慎態度，避免發生道德風險和信用風險。

法律風險主要包括基礎資產法律風險和交易結構法律風險。基礎資產法律風險主要指基礎資產本身在法律意義上可能不滿足合法性和讓與性條件，導致基礎資產的轉化不能實現，最終會資產證券化無法順利完成。所以，基礎資產必須厘清權利屬性，同時通過合規性審查，才能完成債權的讓與。交易結構的法律風險主要指基礎資產是否“真實出售”。“真實出售”指證券化的基礎資產與原始權益人的其他資產完全剝離，原始權益人不得再對基礎資產享有剩余索取權，其產生的現金流必須償還投資者，從而達到“破產隔離”的作用。

政策風險是指我國房地產市場發展相較國外市場自由度較低，受政府調控影響較大。頻繁出臺的政策如土地供給政策、地價政策、稅費政策、限價政策、金融政策等，使不動產資產證券化產品投資者對未來的房地產市場走勢難以預期。

五、對我國房地產資產證券化發展的幾點建議

我國資本市場存在的問題與美國市場恰好相反，表現為金融創新不足，制約市場價格發現、金融管理和資源配置等功能的發揮。我國要發展可持續的資產證券化市場，不僅要正確認識資產證券化的功用和風險，也要倡導安全與效率并重。有專家指出，證券化發展的八項要素，包括完善的法律體制、明確的現金流分析、清晰的會計處理、有公信的信用風險評估、完善的投資銀行業務、良好的國債市場、活躍的二級市場和多樣化的投資者。結合我國房地產市場發展現狀，本文提出以下有關資產證券化發展的建議。

第一，我國原有關于資產證券化的法律法規不完善，且效力等級較低。建議針對我國房地產金融市場的特點以及資產證券化的發展制定專項法律法規，對不同部門的職責進行有效協調。

第二，簡化產品結構設計，強制性要求披露證券化產品信息。強化發行人、資產管理人和保管人等的信息披露義務。復雜的金融創新工具對信息披露的要求較高，簡化金融產品的結構設計，提高信息的透明度，使投資者能夠全面評估證券化產品的風險，從而作出科學的投資決策。

第三，加強風險防范能力，要求發起人為證券化產品保留一定比例的信用風險資本金。加強風險識別能力，對金融創新產品的安全性、流動性和營利性有充分的認識，按市場風險、信用風險、流動性風險等分類計提損失。

第四，發揮交易所和行業協會作用。為彌補證券化過程中監管資源稀缺和行政監管缺位的漏洞，發展證券交易所和行業協會等的自律作用，發揮其親近市場的優勢，引導市場發展，監督違法行為。

第五，完善金融監管體系。建立合格投資者的市場準入和監管措施，使證券化產品受眾從機構投資者拓展至個人投資者。保護投資者權益，針對資產證券化產品的安全性、流動性和營利性以及金融機構的資本充足率、資產質量和表內表外業務，設計一個科學的監管體系，確保監管能力和金融創新的發展保持動態協調。