我國行為金融研究現狀及問題分析

李明鈺 沈 巍

（華北電力大學，北京 102206）

一、引言

行為金融學是在傳統金融面臨著質疑和挑戰的背景下產生的。它考慮到人的心理因素，并認為市場并不完全有效，試圖揭示實際金融市場中存在的非理性行為。行為金融理論最早出現于20世紀80年代，為了解釋傳統金融中無法解釋的金融異常現象，一些金融專家將認知心理學的研究成果應用于投資者的行為分析，從而形成了最初的行為金融學派。目前，我國許多學者已在行為金融領域進行了深入探討，在其發展狀況、理論體系和研究方法等方面也有深刻見解。但是在研究類型、內容上仍有一定局限性，因此我國行為金融學領域仍有進一步的研究空間。本文通過對2000年以來有關行為金融學文獻的統計，從行為金融的理論研究和應用研究兩個方面對其現階段的發展現狀進行分析。在理論研究方面，首先從時間跨度上研究行為金融的發展進程，然后通過橫向比較將我國研究類型與現狀與美國進行比較，通過對比分析得出我國現階段理論發展中存在的問題；在應用研究領域，本文從股票市場、基金及期貨市場、公司理論和風險管理四個方面分析了中國行為金融的發展歷程，并對我國和美國行為金融學在同一時期不同領域的應用現狀進行了比較，分析了中國應用發展中存在的問題。最后通過分析以上理論研究和應用研究現狀以及現階段存在的主要問題，提出適合于我國行為金融發展的結論及建議。

二、理論研究現狀及問題分析

自從行為金融學發展以來，理論研究一直是行為金融學研究的重要組成部分。本文按時間順序及研究類型對行為金融理論方面的研究進行分析，了解其研究進程以及發展趨勢。

（一）理論研究現狀

1.研究進程。1995年，彭星輝和汪曉虹針研究了中國金融市場投資者行為決策[1]。他們認為隨著投資者心理的變化其投資策略會顯著不同，這是中國對于行為金融學最早的研究。直到1999年，劉力對現代金融理論提出質疑[2]。該研究指出現代金融的經典理論的某些基本假設與投資者在證券市場上的實際投資決策行為不相符。這一理論也成為行為金融進入中國的標志。在接下來的幾年中，行為金融理論模型開始出現。楊建偉、池昂付（2001）、易洋平（2002）、郭曄（2003）、李欣丹（2005）等學者都對期望理論、行為組合理論、BSV模型、DHS模型、統一理論模型和羊群效應模型進行了解釋。此外，還提出了逆向投資、動量交易、成本平均和時間多樣化等投資策略。隨著行為金融學的不斷發展，新的行為金融概念如前景理論和過度自信逐漸形成。2009年，周焯華著重分析了前景理論[3]，認為新的金融學范式的形成將以人性化為基本特征。同階段，陳耿宣（2010）、孟贊，楊建文（2014）等學者也對個體投資者、公司管理層、機構投資者的過度自信行為進行了分析。近幾年，對于行為金融的表述不斷創新，鞏磊（2011）、李恒（2015）、范嘉琪（2017）等人對日歷效應進行了解釋并分析了股票市場受日歷效應的具體影響。其中具有代表性的為田文晴（2017）對投資者情緒的研究[4]。股市價格的波動的影響因素涉及的投資者情緒指數這一概念，主要包括巨潮投資者信心指數、央視看盤指數以及好淡指數，并且研究指出好淡指數更加適合于投資者行為的研究。

自2000年以來，中國對于行為金融理論研究不斷深入，本文分別統計了2000年以來行為金融理論研究文獻中國共729篇、美國共29926篇，中美研究數量隨年份變化的趨勢如圖1所示。

圖1

我國理論研究更多集中于2007年到2012年之間，原因可能是20世紀末行為金融理論傳入中國后，逐漸引起人們重視，而在2012年以后對于行為金融理論方面的研究已經告一段落。對比來看，中國對行為金融理論的研究數量遠不如美國，由此反映出了我國行為金融研究正處于起步階段，還存在很大的研究空間。由圖1的中美趨勢可知，美國的行為金融理論研究整體處于上升趨勢，而2011年以后我國逐漸轉為下降趨勢，說明近幾年來中國對于理論研究的重視程度逐漸減弱。

2.研究類型。通過對行為金融理論研究的文獻進行分析發現，行為金融理論研究文獻主要有以下四類：概念類、綜述類、實證類以及描述類。其中概念類主要是提出一些行為金融領域的新興概念并對概念進行論述；綜述類主要回顧和分析了行為金融理論前沿的研究成果；實證類是指用計量、統計等手段建立數學模型，將行為金融理論進行量化分析；描述類主要概括和描述了已有的概念，并沒有提出新的概念。下表為自2000年以來中美行為金融理論研究文獻的類型總數與比例對照。

表1

由表1可以看出，中國行為金融理論研究的文獻中，占比最大的為綜述類文獻，比例為43.07%，其次是描述類文獻，占比41.29%，而對于理論而言比較重要的概念類文獻及實證類文獻則分別占比4.80%和10.84%。由此說明到目前為止我國對于行為金融理論的研究更多的是對已有的理論進行解釋與綜述，對理論前沿的探索以及行為金融模型的建立的研究還比較匱乏。

與中國不同的是，美國行為金融理論研究的文獻中實證類研究占比最大，為36.53%，其次是綜述類文獻，占比32.32%，概念類文獻占比21.32%，描述類文獻占比最小，僅有9.83%。由此可見，美國對于行為金融理論的探索更多集中于實證類研究，通過實證研究的方法建立合適的行為金融模型，從量化的角度對行為金融理論進行分析。同時概念類文獻占比遠超我國，說明美國對于理論前沿的創新也比較重視，這兩方面也正是我國行為金融理論發展中不夠完善的部分。

（二）理論研究問題分析

通過以上對我國行為金融理論研究現狀的分析以及中美兩國研究成果對比，可以發現我國現階段理論研究仍存在著不足，還有很大的發展空間，具體存在的問題如下：

1.行為金融理論在中國的研究程度還不夠。自2000年以來，我國理論研究文獻數量遠不如美國，說明我國對行為金融的研究剛剛處于起步階段，仍有很大的發展空間。

2.我國對理論的重視程度減弱，缺乏對理論前沿的探索。2011年以后，美國對于理論方面的研究發展更加迅速，而我國則有下降趨勢，說明自20世紀末行為金融理論傳入我國后，一度引起了人們的研究熱潮，近十年我國對于理論的重視程度開始下降，逐漸將理論作為工具運用到實際問題的解決中，對理論前沿的發展關注還不夠。

3.我國行為金融理論研究多為綜述與描述類，缺乏理論創新與核心模型的建立。從橫向比較的角度來看，國內現有對于行為金融理論的研究大多對已有的理論進行解釋，缺少對理論前沿發展的探索。在現階段，不同的研究者以獨特的研究體系構建了自己的模型和理論框架，理論研究缺乏經驗模型作為支撐，不能在統一的標準下進行研究，從而制約了行為金融理論的發展。

三、應用研究現狀及問題分析

作為蓬勃發展的新興領域，行為金融學除了在理論框架上對傳統金融學的假設提出了質疑，同時在股票市場、基金和期貨市場、公司理論和風險控制等方面還有著大量的應用。下面將對行為金融理論在不同應用領域的應用現狀及問題進行分析。

（一）應用研究現狀

1.研究進程。

（1）在股票市場的應用。

行為金融學對資本市場的影響不容小覷，其中對于股票市場股價波動更是引起近幾年的廣泛關注。2002年，郭懷英最早將行為金融學分析與證券市場聯系在一起[5]，探討了股票市場投資策略等問題。同階段胡明（2002）、李甫軍（2003）、劉勇（2003）、梁立俊（2004）等學者也對行為金融學在股票市場的應用進行了探索。其中胡明采用的ARMA及神經網絡模型為行為金融學的研究提供了新的形式[6]。隨著股票價格劇烈波動現象越來越多，人們更加意識到行為金融對于股票市場的意義，但對于行為金融的應用仍停留在理論層面。直到2006年，董大勇利用收益率分布主觀模型，建立了非理性影響因素分析的計量模型[7]。研究從量化角度驗證了信息的不確定程度、市場環境和認知因素對非理性程度的影響。自此，行為金融對于股市的影響從定性分析上升到更加直觀的計量層面，專家們對于股票收益率的關注度開始提高。在過去的十年中，行為金融逐漸轉向股票市場的行為投資策略。喻淑春（2011）、馮丹（2013）、田文晴（2017）等學者分別就反向投資、動量交易策略以及投資者情緒指數等進行研究，認為現階段較適合我國股市的是反向投資策略。

（2）在基金和期貨市場的應用。

行為金融學在基金市場的應用也引起很多專家的深入研究，主要應用范圍為封閉式基金折價、開放式基金贖回以及基金市場的投資策略等問題。在中國，封閉式基金的交易價格長期以來一直低于資產凈值。本研究的專家包括陳慧群（2004）、徐曉云（2004）、王凱濤、葉永剛（2006）等。通過投資者情緒分析框架，提出了封閉式基金折價的相關模型。實踐證明，中國封閉式基金的橫截面差異與投資者情緒有關。近年來，封閉式基金折價研究逐漸減少。對于開放式基金贖回的異常現象，很多學者也提出了對投資者心理進行研究、積極預測投資者的心理動態等對策。羅劍、汪淼（2005）、姜繼嬌，楊乃定（2006）、楊墨竹（2012）都對這一問題提出了建議。近幾年仍有很多關于開放式基金的申購贖回的研究。張博、扈文秀以及楊熙安（2017）對基金申贖行為進行了實證性分析[8]。對于投資策略的問題，李音（2008）將行為金融中的動量與反向投資策略也應用于基金的研究中[9]，表明動量與反向投資行為在我國基金市場上普遍存在。除此之外，王磊、孔東民、陳巍（2011）、伍燕然、黃文婷、蘇凇、江婕（2016）等學者也在這一方面進行了探索。

與基金市場相比，行為金融在期貨市場中的應用還不夠深入。2004年，劉智星對期貨價格波動的非對稱性進行了研究[10]，證明了利空消息對市場價格的沖擊要大于利多消息對市場價格的沖擊。之后直到近幾年這一方面的研究才再次出現，沈駿（2013）以及鄧春朝、梁凡圣（2014）、李恒（2015）等學者對股指期貨進行研究，認為政策敏感期的股指期貨市場具有顯著的負周二效應和正周三、周五效應，而其他時期，則體現出了較為顯著的負周一效應和正的周五效應。

（3）在公司理論中的應用。

行為金融在公司理論中的應用研究分為兩個階段。在2010之前，研究集中于對公司資本結構的討論。2004年，楊勝剛、吳立源提出了代理理論、資本結構和資本預算的新思考[11]。該研究成為行為金融在公司理論中應用最早的范例。在接下來的幾年中，施丹、黃國良（2005）、陳鵬（2005）、頓朝輝（2006）等學者應用行為金融的“拋描效應”和“市場時機”理論對公司的并購和籌資問題進行了討論。直到2008年，李新鵬、沈偉偉又對公司理財中股權融資偏好、股票股利偏好等行為進行了分析[12]。2010年以后，學者更加傾向于對公司中某一具體問題的研究。例如，胡君暉（2011）主要研究了中小企業融資困難的問題[13]，結果表明過度自信、羊群效應都會導致融資困難的發生。除此之外，徐志堅、汪麗（2012）、金伊婷（2015）等學者也證實了創業企業IPO折價、企業并購績效等問題與投資者不理性行為有關，行為金融理論因此對公司理論也有重要的指導意義。

（4）在風險管理中的應用。

對于風險管理問題一直是金融領域的重點，很多風險的出現和投資者的不理性行為都有著一定的聯系。2002年，郭懷英首次提到行為金融學與證券市場風險控制之間的聯系，提出風險控制的有效手段是培養理性的投資者和信息公開。自此以后，類似的研究開始增加。許多學者，如韓澤縣，任有泉（2004）和文峰華（2005），對它們之間的關系進行了實證研究，發現投資者的非理性投資行為將導致證券價格的非線性反應，從而反映復雜中國的證券市場。在此基礎之上，2007年，李彥建立了行為損失概率和期望模型，對風險進行度量[14]。近些年來，研究越來越針對風險管理的具體問題上，宋佳棟（2010）、肖崎（2011）、邵明丹（2015）等專家分別對行為金融視角下金融供應鏈風險管理進行研究以及在我國“一行三會”的金融監管體制的前提下，對未來的體制發展趨勢做出大膽的展望等。

2000年以來行為金融應用研究的發展相比于理論研究更為迅速，本文分別統計了行為金融應用研究文獻中國共889篇、美國共67634篇，中美研究數量隨年份變化的趨勢如圖2所示。

圖2

我國行為金融應用研究的數量在2000年至2008年之間一直處于上升狀態，在2010年至2012年這一階段達到最多，而在2012年以后數量逐漸下降。從橫向對比來看，我國研究數量遠不如美國，說明我國行為金融的應用研究還不夠深入，且美國研究的數量一直不斷增加，在2012年以后增加的更加迅速，和同階段我國的下降趨勢形成明顯對比。由此可知，我國對于行為金融應用方面的重視程度在2012年前后達到頂峰以后，近幾年逐漸減弱。

2.研究范圍。通過對行為金融學應用研究文獻的分析和統計可知，自2000以來，中國主要從四個方面應用行為金融：股票市場、基金和期貨市場、公司治理和風險管理。與我國不同的是，美國行為金融的應用范圍更加廣泛，除了同樣應用于股票市場、基金及期貨市場、公司治理以及風險管理四個方面以外，在期權市場以及債券市場也有一定的應用，具體的中美應用范圍對比如圖3所示。

圖3

由圖3可知，我國行為金融在股市上的應用最為廣泛，約占70%；其次是基金和期貨市場，占15%。風險管理和公司理論兩個方面占比最小，分別為8%和7%。由此可見，我國在行為金融應用范圍明顯不均衡，在股市方面應用范圍遠高于其他方面。在美國，行為金融的應用范圍較為多樣化，和我國相同的是美國在股市上的應用比例也最高，占比36%；其次，風險管理和期權市場分別占25%和19%。公司理論應用比例為12%。債券市場和基金和期貨市場的比重最低，分別為5%和3%。通過和美國行為金融應用的對比情況來看，自2000年以來，我國行為金融應用范圍仍缺少多樣化，在很多領域還沒有廣泛涉及，現階段股票市場的應用還比較成熟，風險管理以及公司理論等方面還遠不及美國，在期權市場以及債券市場還缺乏行為金融理論的應用，未來在這一方面有更大的研究空間。

（二）應用研究問題分析

通過以上分析，我國現階段對于行為金融的應用仍處于起步階段，和美國等發達國家相比還有很大的差距，亟待解決的問題如下：

1.行為金融在中國的應用還不夠深入。通過對比可知，自2000年以來我國研究數量遠不及美國，即使在2012年前后，我國研究數量達到最多也明顯少于美國行為金融剛剛發展時的研究數量。這也在一定程度上反映了我國對于行為金融應用的研究發展還不夠完善，仍有很大探索的空間。

2.行為金融在中國的重要性已經開始減弱。從整體來看，我國對于應用領域的研究一直發展緩慢，近幾年來更有下降趨勢，而美國自2012年以后反而發展更加迅速，也體現了我國對于行為金融的應用不僅重視程度下降，而且缺乏對該領域前沿的探索。

3.行為金融在中國的應用范圍不夠廣泛。通過分析統計到的文獻，我國行為金融的應用主要在股票市場、基金與期貨市場、公司理論以及風險管理等方面，而且在股票市場上的應用占比遠超其他方面。而美國應用范圍更加廣泛，除了我國涉及的領域，還在期權市場和債券市場有所應用，且不同領域應用比例較為平均，說明其行為金融應用比較普遍，發展比較全面。

四、結論及建議

行為金融學從心理學、社會、文化等視角出發，對金融問題提供了獨特的詮釋，加深了人們對金融現象的理解，開拓了人們的視野，是金融領域不可或缺的重要分支。然而我國行為金融學還是一個年輕的領域，在研究的方法和內容上還不夠完善，有深入研究的空間。通過以上的分析，未來我國行為金融可在以下幾個方面進行深入探索：

（一）完善基本理論框架

我國行為金融學應在已有的理論基礎上整合出一個公理化的理論框架，將現有分散的理論進一步規范并完善，作為對金融異象和投資者行為的分析基礎。同時為使其更加貼近市場的真實情況，應將傳統金融學有效地融入完善后的理論框架之中，。

（二）使核心模型更加嚴密化

行為金融學現階段出現了多種相互獨立的解釋理論和效應，不同的影響因素之間需要彼此串聯才能形成一套完整的核心體系。除了嚴密的邏輯以外，我國還需進一步發展獨特的行為金融數學模型，解決現實中提出的問題。

（三）重視理論前沿的創新

行為金融學作為一個仍在發展中的理論，隨著時代的發展還會有很多新的理論與思維產生，我國需要緊密關注前沿領域，不斷開拓創新，才能將行為金融的理論更好地與實際融合，解決市場中存在的問題。

（四）對行為金融應用范圍進一步拓展

行為金融在股票市場上的應用已經較為顯著，很多股票市場的異象也得到了充分的解釋，但在其他金融市場應用還不夠廣泛。未來我國可以加強行為金融在風險管理以及公司理論方面的應用，逐漸涉足債券與期權市場，建立更多不同金融市場的相關模型，例如行為金融衍生品定價模型等，來拓展行為金融在金融市場上的應用。

總之，行為金融理論開創了投資者行為研究的新領域，對傳統金融理論提出了質疑，更符合金融市場的實際情況，為人們研究金融領域提供了新的方向。其重要的現實意義，值得進一步研究和探索。