煤炭企業市場化債轉股財務效應分析
——以陽煤集團為例

何久龍 熊芳原

（江西師范大學，江西 南昌 330022）

一、煤炭企業市場化債轉股概述

2016年10月10日，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權指導意見》，標志著我國正式啟動新一輪的債轉股。指導意見強調了本次債轉股的市場化運作，規定了本次債轉股的適用企業、遵循的原則、實施方式等方面。

2016年12月26日，中國銀監會、發改委、工信部聯合發布了《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務問題的若干意見》，該文表示，對于在國民經濟發展中有著較為重要地位的煤炭鋼鐵企業，鼓勵資產管理公司、銀行及其附屬機構在法律規定的范圍內進行市場化債轉股。

我國煤炭行業在經過數年的高速發展后，從2012年開始隨著煤炭價格的一路下跌，煤炭行業逐步進入“寒冬期”，2016年煤炭行業的資產負債率超過70%，高杠桿成為了制約煤炭行業健康發展重要因素之一。隨著市場化債轉股的重啟，煤炭行業迎來了新的發展契機，山東能源、陽煤集團、同煤集團等企業紛紛加入了債轉股的大潮中，煤炭行業成為新一輪市場化債轉股的主力軍。

（一）市場化債轉股內涵

債轉股是企業債務重組的一種方式，根據我國《公司債權轉股權登記管理辦法》規定，債轉股是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。實行債轉股后，原來銀行作為債權方和企業作為債務方的關系轉變為金融資產管理公司等作為股東和企業作為被投資方的關系。其主要實施途徑有：將對銀行的債券直接轉為股權；銀行售賣企業債權給第三方，第三方再將其轉為股權；銀行通過資產管理公司實現債轉股。

表1 兩輪債轉股的差別

（二）煤炭企業市場化債轉股財務效應

在煤炭企業資產負債率超過安全值的情況下，市場化債轉股的實施能夠帶來比較明顯的正向財務效應。一方面，煤炭企業將債權轉化為股權，能夠較為直觀的降低企業的負債，從而降低企業的資產負債率，節約財務費用；另一方面，市場化債權股的實施，對于企業財務還有一些非財務指標上的積極影響，比如能夠提升公司股東的多元化，促進公司治理機制的改進，提升直接融資能力以及間接融資能力等等。

二、陽煤集團市場化債轉股案例概況

（一）陽煤集團簡介

陽泉煤業（集團）有限責任公司前身為陽泉礦務局，為山西省五大煤炭集團之一。經過近七十年發展，現已發展成為一個以煤炭開采和洗選為主業，煤化工、煤電鋁為“兩翼”，建筑地產、裝備制造、金融、現代服務業“七大板塊”協同發展的國有特大型企業集團。現有總資產2150億元，二級分子公司70個，17萬職工，退休職工6.3萬人。位列中國煤炭企業50強第7位、中國企業500強第90位和世界企業500強第445位。

（二）陽煤集團近三年部分財務狀況

圖1 陽煤集團近三年資產負債率

由圖1可以看出，陽煤集團近三年資產負債率不斷攀升，并且超出了正常的財務杠桿，面臨著較大的財務風險。

圖2 陽煤集團近三年凈利潤（萬元）

圖3 陽煤集團近三年利息支出（萬元）

由圖2、圖3可以看出，陽煤集團近三年以來凈利潤均為負數，盈利能力較差。其財務費用居高不下，嚴重拖累了企業利潤的實現，表明企業當前債務負擔較重，拖累了企業當前的發展。

圖4 陽煤集團近三年產銷量（噸）

由圖4可以看出，陽煤集團近三年產量呈波動趨勢，企業很可能受到供給側改革的影響，在控制著企業的產量；同時，煤炭銷量呈低速上升。表明當面煤炭市場的發展緩慢，產量不慍不火。

（三）陽煤集團債轉股實施過程

2016年12月26日，中國工商銀行為更好地落實國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，依托創新的投資銀行、資產管理和類信貸組合服務方案，采取市場化方式有效降低企業杠桿率，增強企業資本實力，優化融資結構，提升核心競爭力。雙方經友好協商，擬合作設立總規模原則上為100億元的“債轉股”基金，其資金主要用于集團公司償還存量負債和經營周轉、項目投資等。銀企攜手，充分發揮各自優勢，利于雙方實現更好更快發展。

2017年4月11日，陽煤集團與交通銀行山西分行簽訂100億的債轉股基金，降低資產負債率，提升經營水平，實現轉型升級。

三、市場化債轉股對陽煤集團的財務效應分析

陽煤集團與中國工商銀行及交通銀行山西分行簽訂了初步的市場化債轉股協議，本著協議上相關規定，對其債轉股成功實施后對資產負債率、財務費用、公司治理結構等方面影響進行相關預測。

（一）降低資產負債率

根據陽煤集團2016年年報數據顯示，其資產負債率已經達到了85.89%，遠遠超過了財務風險可控范圍。在與中國工商銀行及交通銀行山西分行簽訂市場化債轉股協議后，分別設立100億債轉股基金，用于償還集團及其旗下子公司高息負債。在其資金到位后，若債權人全額認購股份，預計能夠使得企業資產負債率下降10%左右，使得陽煤集團的財務風險下降到可控水平。

（二）節約財務費用

根據圖3可知，陽煤集團的利息支出在近三年來一直居高不下，在其企業費用中占據較大比重。陽煤集團與商業銀行所設立的200億元均用來償還公司的高息負債，這必然能夠在一定程度上縮減將來的利息支出。根據2016年的公司負債與利息支出來看，公司取得負債所負擔的平均費用率為年化2.54%左右，公司擬使用債轉股基金償還高息負債，因此，陽煤集團此次市場化債轉股將至少為公司節約大約5億元利息支出。

（三）增加所得稅

綜合上文所述，陽煤集團的債務得到釋放，那么其利息支出也將有相應的減少。企業將債權轉化為股權后，回報方式由利息支出轉化為了股份分紅。而由于利息支出屬于期間費用，在計算企業所得稅時能夠稅前扣除，而轉股之后將失去稅前扣除的機會，由此陽煤集團將相應的多交所得稅。

（四）完善公司治理

陽煤集團市場化債轉股的實施，對于完善公司治理有著較大的幫助。一方面，此次債轉股的方式為設立基金，能夠有效的吸引社會資本的投入，從而有利于公司股權的多元化，改善陽煤集團完全國有控股的局面，縮短了債權人與公司管理層之間的鏈條，降低代理成本；另一方面，能夠一定程度上解決銀企之間信息不對稱的問題，銀行從單純的債權人變成公司所有者之后，能夠更加了解公司的生產經營情況，能夠對企業行為形成更加有效的監督。

（五）增強籌資能力

陽煤集團在市場化債轉股后，由于債權銀行在債轉股之后由債權人轉成了公司的所有者，債權銀行由此減少了對于公司的信息不對稱問題，公司能夠更為便利的從銀行取得借款，增強了間接融資能力；另一方面，陽煤集團在進行市場化債轉股減輕負擔這一利好消息在股市取得了一定的反響，在2016年12月26號以及2017年4月11號，公司簽訂市場化債轉股協議之后，陽煤集團旗下煤炭公司陽江煤業股票均有小幅上漲，增強了直接融資能力。

四、結論及啟示

煤炭行業當前處于新常態，資產負債率偏高，大多數煤炭企業面臨著一定程度的財務風險。新一輪的債轉股在特定的條件下為了應付高杠桿而開啟，從上述論證可知，市場化債轉股能夠有效降低資產負債率，節約利息支出，完善公司治理結構，增強企業籌資能力，為有較好發展前景但是暫時遇到困難的煤企后續發展添磚加瓦。

當然，市場化債轉股也并非是完美無缺，新一輪的市場化債轉股大部分資金沒有完全到位，更不用說實現退出。債權銀行在轉股過程中可能存在股權損失、轉股企業代理成本導致的道德風險以及宏觀金融風險等，能否實現雙方共贏仍然是一個未知數。高杠桿的煤炭企業應當抓住新一輪債轉股的大潮，在轉股緩解債務負擔后，以更高的效率經營企業，使得債權銀行能夠實現完美退出，實現銀企雙贏。