管理防御對房地產上市公司資本結構影響的實政研究

陳 揚

（南京曉莊學院，江蘇 南京 210000）

一、引言

隨著現代公司體制的發展完善，我國經濟轉型的特殊背景，研究管理防御以及資本結構之間的關系成為了學術界的熱點。隨著上市公司對資本金結構優化越來越重視，如何合理的采取措施降低經理們的管理防御行為，優化資本結構應進行深入探討。

在公司運行中，股東認為的最優資本結構與管理者認為的最優資本結構可能會有所不同。所有權人一般希望提高杠桿率，以最大限度地提高稅收收益，并限制管理者可用的自由現金流。然而，從管理者的角度來看，自由現金流的流失可能會帶來公司破產風險、聲譽損失和自身工作機會的損失。在這種情況下，管理者可能比所有權人更希望有一個較低水平的杠桿或不同期限的債務結構。所有權人與管理者的目標不一致促使他們最終產生了在管理者與所有權人之間折衷的資本結構，也就是在防御、管理、控制和協調下的一種妥協。因此，一個企業的資本結構受所有權人目標、管理者的防御和權力、現有的治理機制的影響。

二、管理防御對房地產上市公司資本結構影響的實證設計

（一）研究假設

1.管理者自身特征因素。結合以往國內外學者的研究成果以及中國特殊的經濟背景，從管理者自身特征選取管理者的年齡、性別、任期、任職經歷、學歷、政治背景這幾個主要影響因子。基于此，本文有以下假設：

H1：管理者自身因素影響管理防御程度，管理防御對房地產上市公司資本結構有負向影響。

H1a：年齡越大，管理防御程度越高，負債比率越低。

H1b：男性的管理者比女性管理者的管理防御要低，負債率高。

H1c：任期越長，管理防御程度越高，負債比率越低。

H1d：任職經歷越豐富，管理防御程度越低，負債比率越高。

H1e：學歷越高，管理防御越低，負債比率越高。

2.公司內部治理機制。公司內部的治理機制主要包括激勵與監督機制。公司治理在公司運行中起著重要的作用。公司所有權與控制權的結構影響公司運行成本。企業管理者一般都傾向于企業擴張的策略。許多研究人員研究了各種公司治理機制，例如管理補償機制和董事會監督機制。基于此。本文有以下假設：

H2：公司內部治理機制影響管理防御程度，管理防御對房地產上市公司資本結構有負向影響。

H2a：管理者持股比例越高，管理防御程度越低，負債比率越高。

H2b：管理者薪酬越高，管理防御程度越低，負債比率越高。

H2c：董事會規模越大，管理者的管理防御程度越低，負債比率越高。

H2d：管理者兼任董事會職務比沒有兼任董事會職務的管理者而言，其管理防御程度低，負債比率高。

H2e:獨立董事的比例越高，管理者的管理防御越低，資產負債率越高。

H2f：管理者轉換工作成本越高，管理防御程度越高，負債比率越低。

（二）樣本選取和數據來源

1.數據來源。本文選取2012-2016年滬深兩市房地產上市企業數據作為研究樣本進行實證研究。所有房地產上市公司財務數據來源于國泰安數據庫、中證網以及巨潮資訊網等，間接財務數據根據各相關財務指標定義計算得出。一共收集到119家房地產上市公司，共590個樣本，10620個數據。

（三）變量的定義及說明

表1 變量名稱及定義

三、管理防御對房地產上市公司資本結構的影響實證分析

（一）相關性分析

表2 相關性

本課題研究的管理防御各測量維度（管理者特征、內部治理機制）變量之間的相關系數都低于0.35，表明各變量之間不太可能出現多種共線問題。與此同時，管理防御程度各測量變量與資本結構變量之間的相關系數幾乎都是大于0.35，所以他們之間均有一定的相關性，從表中可以看出，管理者的年齡、任期、兼任董事會職務、轉換工作成本與資本結構負相關，性別、學歷、從業背景、管理者持股比例、薪酬、獨立董事比例、董事會規模與資本結構正相關。

（二）回歸結果分析

表3 回歸分析

表4 回歸系數

（三）實證分析

在本課題研究中，我們分析了管理者自身因素、公司治理機制對房地產上市公司資本結構的影響。研究發現，年輕型、具有豐富從業經驗、學歷較高、政治背景的管理者多對資本結構產生了重大影響，擁有年輕型經理、從業背景少、學歷低、任期長的管理者所在公司公司會較少使用杠桿原理，這與許多研究的觀點一致，即經理們按照自己的利益采取行動會盡量減小破產的威脅和喪失自已固有的地位。結果發現，擁有年齡較大的、任期長、學歷低、從業背景少、政治背景少的管理者的公司較少使用杠桿策略，同時會較多地使用短期債務；出于自身利益行事的管理者期望選擇更低的杠桿率以減少流動性風險，并利用短期債務來維持其經營能力和利益。

研究還發現，傳統的如股權和期權所有權等利益和諧機制存在有對沖效應；兼任董事職位的管理者的公司更愿意選擇高杠桿策略，同時會較多地使用長期債務；獨立董事比例較高的、董事會規模較大的房地產上市公司的監管力度更強，該公司的管理者的管理防御較低，負債比率高；高盈利能力和高成長機會的公司較少使用杠桿策略；擁有流動資產的公司較多使用杠桿策略，同時會較多地使用長期債務。

研究結果還確認了對于持股的管理者而言，持有的股份越多，其對公司的剩余索取權就越強，就不會放縱自己侵占公司利益，避免產生大量的代理成本。所以對于持股越高的管理者而言，其管理防御越低，負債比例越高。對于薪酬較高的管理者而言，由于他們已經在薪酬上滿足對利益的需求，所以其管理防御低，負債水平高；對于轉換成本越高的管理者而言，他們會考慮到轉換成本而放棄各種跳槽的可能，因此對于他們的管理防御會越低。

最后，我們的結果證實了公司管理防御對企業資本結構有重大影響。即管理防御程度越高，企業負債水平越低，管理防御對房地產上市公司資本結構具有反方向的影響。

四、政策建議和展望

（一）相關建議

1.嚴格管理者招聘制度，改變選拔方式。管理者的經營決策與企業的利益息息相關，對于大企業的影響效果尤其明顯，此時管理者的選擇至關重要。目前，高層管理者的選拔明顯帶有政治背景的色彩，缺乏在經理人市場的競爭。這樣靠人際關系進入公司高層的管理者會更追求自己的政治地位和公司控制權，存在較高的道德風險。因此，公司在選拔管理者時，不能過多的牽扯人際關系，盡心挑選符合經理人市場標準，能以公司盈利作為首要目標，不輕易利用職權消費公司的高層管理人員。

2.提高管理者自身的職業素質和職業能力。根據本課題的實證分析結果，對于管理者個人的性別、年齡、任期和學歷等，企業應當適當參考，但對于企業而言，真正有價值的是管理者自身的職業素養和能力，在進行聘用管理者時盡量保持知識背景、年齡、職場經歷合理即可。企業要注重管理者從業經歷對公司利益的正向影響，并謹慎把控管理者任職的時間。對于已聘用的管理者，不能采取放養政策，在市場上檢驗并提高管理者自身的職業素質和職業能力。

3.完善企業內部治理機制。采取措施完善企業內部治理機制，健全公司，嚴格招聘董事從而保證獨立董事真正的獨立，以免結黨營私，避免選舉獨立董事候選人的權利只掌控在個別董事的手中。除此之外，為了進一步加強獨立董事獨立性，嚴格規定獨立董事任職年限。根據本課題分析結果可以看出，管理者兼任董事職務管理防御更低，負債比例高。因此，為了能夠更有效地監督管理者，管理者和董事職位應該相互分離，以降低管理者的防御水平，這樣管理者就可以適當地提高債務水平。總經理和董事職務的兼任會給管理者以過度的控制權，而缺乏必要監督的管理者會出于防御的動機而選擇較低的債務水平。本文在一定程度上證實了公司治理結構中總經理與董事兩職分開的必要性。

4.建立有效的經理激勵機制。為了使經理人決策不偏離股東目標，公司應采取適當管理者持股的激勵措施。這樣的激勵措施能夠為公司保留和吸引人才，提高人員滿意度。過度的公司持股會使得市場和公司對管理者的約束力下降，經理們按照自己的利益采取行動會盡量減小破產的威脅和喪失剩余與地位，一旦在公司中利益受到威脅，其防御程度將會變大。因此，房地產上市公司的高層們必須建立一個有效的經理激勵制度使得管理者的經營決策能為公司創造業績最大化。

（二）局限性及展望

由于有些管理者的行為特征是很難用數據測度觀察的，所以在研究管理者的行為動機對資本機構影響的因果關系時有了很大的難度，精準度上會有一些偏頗。除此之外，國內外能參考的文獻也是相對于有限。目前國外對管理防御水平的度量主要是還是通過管理者股權比例的大小來衡量，對經理行為動機因素的考量相對來說還很少；現在國內文獻中把影響管理防御程度的管理者自身特征、公司內部機制的影響因子都考慮到的研究成果也十分欠缺。在研究管理防御問題時，必須符合我國的市場經濟正處于轉型階段這一特殊背景，不能全然照搬國外的研究成果。

其次，現有的文獻大都以實證研究來研究課題，但是管理者自身的因素很難通過上市公司的數據來體現，僅用財務資料來說明是不太準確的。希望今后學者能夠在管理者行為動機上更深層次地進行研究管理防御與上市公司資本結構之間的關系。

最后本文只采用房地產行業作為研究的樣本來研究資本結構決策以及資本結構與管理防御之間的關系難以確立研究發現的一般性。但是，可以相信這項研究對于該領域研究方法的拓展具有一定的指導意義。