公司治理對權益資本成本的影響
——以A股制造業為例

楊淑蕊

（首都經濟貿易大學會計學院，北京 100070）

一、引言

無論是安然事件、世通事件還是麥道夫騙局，近年來爆發的這一系列會計丑聞不僅令全球的資本市場收到強烈打擊，同時更澆滅了無數投資者和社會公眾的熱情，使投資者蒙受了巨大的災難和損失。導致這些大公司垮臺的不僅僅是管理或金融風險層面的問題，其暴露更多的是公司治理的薄弱和缺失所帶來的危機。鑒于此，本文學習并借鑒國內外相關理論及研究成果，以公司治理中的股權構造、董事會、監事會、管理層四個因素為出發點，通過內部治理結構進行理論分析并提出研究假設，以2017年A股制造業上市公司為研究對象進行實證檢驗，深入探求公司治理對權益資本成本的影響。

二、文獻綜述

國外學者很早便在公司治理及其對權益資本成本的影響方面展開研究，而且隨著理論成果在實踐中的運用與發展而不斷深入和完善，形成了以以下三個方面為主要觀點的比較完整的理論體系：信息披露有效論、代理風險論、中小股東利益保護論。近些年，不少外國學者經過實證研究證明了公司治理與權益資本成本之間的關系。查爾斯·霍奇斯（Charles W.H&Bingxuan Lin&Chen-Miao Lin,2014）、羅米爾達·馬佐塔（Romilda,M&Stefania V,2014）均證實了公司治理會顯著影響權益資本成本。

我國學者在國外理論體系的影響與指導下對此領域展開研究。由于選取樣本的板塊不同、所處行業不同、研究對象所處年份不同以及控制變量不同等，學者們得到的結論不一。

蔣琰、陸正飛（2009）認為目前極具中國特色的控股機制令政府部門成為許多上市公司的控股股東，由于其性質極為特殊，當政府部門持股數所占比例較高時，企業里的代理問題可能會加劇，而代理成本的增加則會造成權益資本成本的提高。

蔣高峰（2004）通過實證研究發現，董事會規模與權益資本成本在統計上呈正相關，并且該學者認為這兩者之間的關系是一種較為明顯的線性關系。陳元萍（2014）則認為，董事會規模并不是正向或負向指標，而是一個適度指標，在一定范圍內，董事會規模越大，權益資本成本越低，但超過了某一范圍，董事會規模的增大則會造成權益資本成本的提高。

陳元萍（2014）通過研究“績效——薪酬”合約認為，上市公司經過增加管理層的薪酬或利用股權激勵機之后，在很大程度上降低了由于管理層道德風險和逆向選擇所帶來的代理成本，這將有助于降低權益資本成本。隨著國內上市公司治理機制一步一步逐漸完善，兩職分離情況與權益資本成本的相關程度也在不斷提高，蔣琰（2009），陳元萍（2014）兩個學者都認為兩職分離下的權益資本成本要低于兩職合一的權益資本成本。

三、假設研究

（一）股權結構與權益資本成本

國有股代表的是政府部門的利益，其性質比較特殊，因此國有股比例過大會使企業難以形成相互制衡的內部治理結構。當股權高度集中時，較易發生大股東“一言堂”的現象，此時中小股東處于弱勢，他們的利益也更容易被大股東掏空，兩者之間的代理問題將會更加嚴重，而這引起的代理成本的增加最終則會轉嫁到權益資本成本上。假設1：國有股比例與權益資本成本之間呈正相關。假設2：第一大股東持股比例與權益資本成本之間呈正相關。

（二）董事會特征與權益資本成本

在一定范圍內，董事會規模越大，將越有利于董事會決策的理性與正確性，進而降低企業的風險和資本成本。獨立董事獨立于大股東，同時也獨立于經營者，能夠通過參與公司的治理活動來有效制約大股東對企業的絕對控制，在一定程度上能夠有效制約經營者不正當的經營行為，保護整個利益相關者的權益。假設3：董事會規模與權益資本成本之間呈負相關。假設4：獨立董事比例與權益資本成本之間呈負相關。

（三）監事會特征與權益資本成本

監事會的存在對公司的財務和經營活動起到了良好的監督作用，增加監事會會議的次數能夠在一定程度上加大對企業的監督與指導，促進企業的正向發展。同時獨立性越強的監事會越有益于形成各方利益相關者相互協作相互制衡的法人治理結構和公司運作機制。假設5：監事會會議次數與權益資本成本之間呈負相關。假設6：獨立監事比例與權益資本成本之間呈負相關。

（四）管理層特征與權益資本成本

管理層的激勵機制能夠在一定程度上降低信息不對稱的程度，降低企業風險和資本成本。另外如果董事長和總經理兩者的職位和人員是分離的，那么他們相互制衡及相互監督的作用將會得到促進，這將在很大程度上降低企業的治理風險。假設7：管理層持股數與權益資本成本之間呈負相關。假設8：董事長和總經理兩職分離有助于降低權益資本成本。

四、實證研究

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2017年A股制造業企業作為初始研究樣本，并綜合CSMAR數據庫的數據，剔除ST公司、*ST公司、PT公司以及數據缺失的公司，以避免其對實證結果造成影響。

（二）變量定義及回歸模型

本文所選取的變量指標見表1：

表1 變量定義及說明

（三）回歸模型

設公司治理對權益資本成本的影響的計量模型為：

五、實證檢驗

（一）描述性分析

分析數據可知（由于篇幅原因刪除描述性分析及相關性分析的表格），從股權結構上看，國有股比例的均值為2.22%、標準差為9.10，說明我國制造業上市公司國有股比例整體較低；第一大股東持股比例極小值為3.62%、極大值為85.04%，說明我國制造業上市公司的第一大股東持股比例情況有較大差異。從董事會特征上看，董事會規模的均值為11.85、標準差為3.67，說明我國制造業上市公司董事會規模情況較為穩定，但獨立董事比例均值為38.12%，說明我國制造業上市公司獨立董事比例整體較低。從監事會特征上看，極小值為0、極大值為16、均值為1，表明我國上市公司召開監事會會議的次數整體很少，并且獨立監事比例的均值僅為0.27%，普遍很低。從管理層特征上看，管理層持股數標準差為9035.70，不同上市公司之間管理層的持股數差距較大，兩職分離情況的均值為0.28，根據本文變量定義的原則，說明大部分上市公司選擇由不同的人擔任董事長和總經理的職位，進行兩職分離。

（二）相關性分析

在回歸分析之前首先要對變量進行相關性分析，可以將那些在統計上與被解釋變量不相關及相關性不高的變量剔除，以避免其對回歸結果造成不好的影響。本文選擇Pearson相關分析1，根據分析數據，董事會規模和凈資產收益率與權益資本成本并沒有在1%或5%的顯著性水平上相關，因此將其剔除。

（三）回歸分析

本文根據上述變量的相關性分析結果設置如下回歸方程，回歸結果見表2：

表2 回歸分析

六、結論

從股權結構上看，國有股比例、第一大股東持股比例均通過檢驗。由此說明上市公司可以適當控制國有股比例從而避免企業內非經濟因素過多而帶來的干擾，同時控制第一大股東持股比例有助于減少大股東“一言堂”而帶來的弊端，有助于降低權益資本成本。

從董事會特征上看，董事會規模未通過檢驗。究其原因，本文認為在一定人數范圍內，董事會規模越大，越有利于其決策的正確性，權益資本成本越低，但超出一定范圍，董事會冗余必然會造成其決策的低效。獨立董事比例與權益資本成本呈顯著的負相關水平，說明在一定程度上提高獨立董事比例會對權益資本成本的降低起到積極作用。

從監事會特征上看，監事會會議次數未通過檢驗，觀察發現在2017年度召開監事會的上市公司數量很少，可能是由于數據過少且與因變量之間相關性不強造成。獨立監事比例在1%的顯著性水平上與權益資本成本呈負相關，說明保證監事會成員的獨立性、避免其內部化可以有效降低權益資本成本。

從管理層特征上看，管理層持股數和兩職分離情況均通過檢驗，表明薪酬激勵機制能夠有效降低管理層與利益相關者之間信息不對稱的程度，從而最大限度地消除因代理問題而引致的權益資本成本的上升，并且做到兩職分離也可以另公司的權益資本成本得到有效的下降。